张明：下半年宏观政策仍应坚定放松

gecccn

张明（中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事）

注：本文发表于FT中文网，2022年8月2日，转载请务必注明出处。

2022年上半年，中国GDP同比增速为2.5%，其中第二季度GDP同比增速仅为0.4%。从单月数据来看，2022年6月的社会消费品零售额同比增速为3.1%，远高于4月的-11.1%；2022年6月的出口额同比增速为17.9%，远高于4月的3.9%。与此同时，国内通货膨胀率有所抬头。2022年6月，CPI同比增速上升至2.5%。 一方面，随着五月下旬国内经济稳大盘会议的措施逐渐生效，国内经济已经出现见底反弹迹象。另一方面，在全球通胀高企的大背景下，国内通胀率也有所抬头。在此背景下，国内出现了一种观点，认为要预防2022年下半年中国经济出现过热，因此宏观政策应该避免继续加码放松。 笔者并不认同以上观点。事实上，当前中国经济增速依然显著低于潜在产出增速，也即存在着显著的负向产出缺口。目前的核心任务，依然是继续放松财政货币政策，以帮助中国经济增速尽快恢复到潜在增速的水平上。即使由此导致通货膨胀率显著上升，宏观政策的放松也不应该改变。笔者的主要理由如下： 第一，当前中国面临的外部环境依然严峻复杂。美国国内通胀高企倒逼美联储加速加息缩表。在短短五个月时间内，美联储就加息225个基点，预计下半年还可能加息75-125个基点。美联储快速收缩货币政策不仅使得美国经济未来步入衰退的可能性明显上升，也可能把全球经济拖入新一轮衰退。此外，全球金融条件显著收紧，已经导致部分新兴市场国家出现金融动荡。不容忽视的是，近期全球地缘政治格局格外紧张，不确定性有进一步上升的可能。如果全球经济逐渐步入衰退，这意味着中国出口面临的外需将会显著回落。全球金融条件收紧与不确定性上升也可能导致中国面临短期资本外流与人民币贬值压力。例如，2022年7月，中国制造业新出口订单指数由6月的49.50下降至47.40，该指标的恶化值得关注。 第二，国内经济复苏尚不牢固。从消费来看，6月份的社消零同比增速依然显著低于疫情前8%左右的平均水平，而且近期疫情在国内再次呈现多点散发之势。无论从城镇居民可支配收入增速还是消费者信心指数来看，目前均处于低位。这决定了2022年下半年的消费走势可能依然疲弱。从投资来看，从2022年3月起的固定资产投资累计同比增速逐月下行的趋势仍未改观，其中房地产投资增速尤其令人担忧。2022年7月，中国制造业采购经理指数由6月的50.2下降至49.0，再次跌破荣枯线。这意味着未来一段时间内制造业投资增速不容乐观。从出口来看，2022年5月与6月的出口增速的确亮眼，但这其中相当一部分是由上海港解封后的积压货物集中运出所致，能否持续还需要观察。 第三，经济金融的几大潜在风险仍在不断发酵。一是年轻人失业率高居不下。2022年4月至6月，16-24岁年轻人调查失业率连续三个月迭创新高，6月高达19.3%。从社会层面感受来看，今年应届毕业生就业问题尚未根本解决。二是房地产行业系统性风险尚未得到解除。尽管各地陆续出台若干政策支撑房市，但目前无论是房地产开发商还是购房者对房地产市场的悲观预期并未扭转，无论是投资还是销售额均非常低迷。部分大型开发商可能债务违约的消息不绝于耳，而中小型开发商的处境要比大型开发商更糟糕。各地政府保交楼压力很大，购房者集体断供的风险依然存在。三是地方政府债务风险不容低估。尤其对于部分中西部省份的地方政府而言，在巨额政府债务需要偿付的背景下，保工资与保运转的压力就已经很大，保发展的资金更是捉襟见肘。很多地方政府平台遭遇融资困境，从而难以继续保证基础设施投资的推进。 第四，目前国内通货膨胀压力依然可控。一方面，尽管2022年6月的CPI同比增速上升至2.5%，但同期核心CPI同比增速仍仅为1.0%。另一方面，截至2022年6月，PPI同比增速已经连续8个月回落，由2021年10月的13.5%下降至6.1%。CPI与PPI同比增速之间的剪刀差已经明显收窄，这意味着通胀压力从PPI传导至CPI的动能将会有所下降。不容否认，近期猪肉价格回升很快，同比增速由2021年9月的-46.9%反弹至2022年6月的-6.0%。但距离猪肉价格同比增速由负转正并开始显著拉动CPI同比增速上升，可能还需要1-2个季度左右。换言之，我们仍有1-2个季度的时间窗口来实现货币政策的进一步放松。必须指出的是，即使未来通胀可能会恶化，也应该坚持扩张政策。当前提高经济增速、避免衰退是第一要务，不能用紧缩的方式来遏制通胀。 2022年7月，IMF将中国经济2022年增速预测下调至3.3%，并预测2023年中国经济增速为4.6%。从这一预测可以看出，IMF认为当前以及未来一段时间的中国经济增速仍会低于潜在增速。2022年7月28日召开的中央政治局会议指出，要巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政政策领域，要用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债限额。货币政策领域，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷（8000亿）和基础设施建设投资基金（3000亿）。 笔者认为，为了更好地稳住经济大盘并消除产出缺口，除上述政策之外，宏观政策可能仍需额外放松。财政政策方面，为了更好地刺激消费复苏，中央政府可以考虑发行一笔特别国债，用于对中低收入家庭提供现金补贴或者发放消费券，以及用于对中小企业贷款进行财政贴息。货币政策方面，为了降低专项债发行成本以及企业融资成本，可以考虑在第三季度进一步降低MLF与LPR利率。 有观点担心，在美联储加息缩表背景下，中国进一步放松货币政策，可能导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。但事实上，汇率走势不仅仅看中美利差变动，也会看中美经济增长前景差异。应该说，在2022年下半年，经济增长前景变动更加有利于中国。美国经济已经疲态初显，而中国经济已经见底反弹。更何况，即使从利差来讲，随着增长前景转为暗淡，近期10年期美国国债收益率已经由3.5%的高点下降至2.7%左右，中美利差已经再度转负为正。换言之，从中长期来看，要维持人民币汇率稳定，最重要的是让中国经济保持持续较快增长的基本面。