联储言论与市场预期有落差，美股美债调整

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陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

市场等待本周末在Jackson Hole召开的联储年会，寻求未来的政策方向。美国七月通胀数据出来后，市场曾经有过一阵冲动，期待利率很快见顶，甚至回落。联储高官不得不连番出阵，对资金实施预期管理，市场对联储很快停止加息的希望值降低了。

七月份FOMC会议纪要中的口吻比市场想象的更强硬一些，资金在上周调整了心态，债市股市回调，美元再上高位，欧元日元英镑下挫。美国二手房销售连续第五个月收缩，不过制造业和失业数据就好过预期。英国的通货膨胀率先进入双位数，逼迫英格兰银行继续大码加息，不过消费信心似乎还算稳定。石油价格波动，黄金价格下挫，加密货币再遭重创。

上周三美联储公布了七月份FOMC会议的会议纪要，市场对此纪要很重视。在七月会议上，FOMC再次加息75点，其加息力度超越了过去四十年的极限，美国货币当局藉此表达遏制通胀的决心。但是在会后记者会上，主席鲍威尔发表了“可能是时候考虑调整政策了”的言论，市场解读为政策最严厉的时候已经过去，推动股市债市上涨。

究竟联储快完息结束了吗？笔者认为还未结束。联储针对近期出现的转弱的经济数据，在口风上略有放缓，不过强调加息决定取决于数据和经济形势。这次纪要就讲明了，通胀风险还在上方，采取“限制性政策”来遏制需求是合适的。换句话说，联储会继续加息，直至货币政策将需求降低到可以维持政策目标的物价水平。最新的就业数据应该更增强了联储继续大码加息的决心。

纪要中提到，委员们认为加息所带来的经济效果，“多数还没有感受得到”。笔者的体会是，联储的聚焦点仍然放在通胀上，只是决策程序不再预设目标了，会根据经济形势在力度上作出微调。关于加息、减息，我感觉市场在挑自己想听的话去听、去分析、去交易，而不是去深究联储到底是怎么想的，背后的经济形势、政策逻辑是什么。

笔者认为未来的加息路径是数据主导，可以用“三级跳”来形容。所谓三级跳，就是首先维持激进式的加息和政策姿态，最多必要时在语言上安抚市场情绪，但是大码加息不动摇。第二步是在有确切的经济放缓证据之后放慢加息步伐直至停止。何谓确切证据？可能是新增就业人数大幅逆转甚至出现负增长。第三步是物价上涨显著回落，也许需要回落到4%以下，就业市场明显恶化之后，联储才会考虑降息。笔者相信通胀降到4%未必在明年发生。

市场见到第一步就想着第三步，忘记中间可能还有颇长时间的第二步。目前利率期货市场预计联邦基金利率在明年三月达到3.8%见顶，然后明年底前减息到3.3%。笔者同意前者，但是不同意后者。市场预期与联储指引之间存在错位。当然，如果金融市场突然出现大动荡，诱发系统性风险时候政策利率做紧急调整则另当别论。

笔者维持之前的判断，联储今年还有100-125点的加息幅度，明年可能再加25点后停止加息，但是哪怕停止加息，明年降息的空间不大。这个过程会受到数据的影响。本周25-27日在怀俄明州Jackson Hole召开联储年会，鲍威尔会对货币政策作出最新的阐述，相信政策基调仍会维持不变，那就是抗通胀。

英国在四十年之后，通货膨胀重回双位数字。七月份CPI通胀为10.1%，这是1982年2月以来最快的物价上涨，超出了市场预测中位数9.8%。这次带动通胀的最大动力，来自食品价格的大幅上升，食品价格七月份暴涨12.7%。七月份一般是减价的季节，所以这个数字尤其令人吃惊。核心通胀6.2%，也高过预测的5.9%。

食品通胀在英国非常突出。以英国人午餐使用量最大的三文治为例，相比疫情前的价格，小麦和番茄各贵了63%，鸡蛋和生菜各贵了22%，牛肉55%，葵花油236%。这种上涨是触目惊心的。这里面既有俄乌冲突带来的供应短缺，也有英脱欧之后卡车司机短缺，也有工资上涨、租金上涨因素，最后还包括了英格兰银行QE所构成的货币性通胀。

对于货币当局，这组数字尤其令人失望。七月份原油价格回落，汽油价格也有所回落，但是油价下降并无法抵消其他价格上涨所带来的拉升力量。当然，英国是欧洲大国中最依赖天然气的，而欧洲天然气价格因为俄罗斯削减供应而进一步暴涨。同时，英镑大幅贬值，使得能源、食品、生活用品的进口成本大增，加剧了通胀势头。

英格兰银行原本预测今年十月通胀见双位数，物价上涨比他们的预期更快、更猛。笔者预期英国央行在八月会议上会加息50点，通过大码加息来表达不惜牺牲增长也要抗击通胀的决心。在九月再加50点，之后两次各25点。以目前所见到的物价情况，不排除BoE出手再重一点。

从PMI等前瞻性指数看，英国经济在七八月已经进入负增长，下半年陷入衰退的可能性很高。不过有趣的是，伦敦街头现在还能看到很多建筑吊车，说明商业投资活动仍在进行，消费者的购物信心也不弱，我们需要观察激进式加息会对经济活动带来什么样的冲击。据报道，不少地产商已经通知客户楼盘延期交货，个别的甚至要求已交纳了订金的买家追补资金。

英镑汇率再次跌到1984年以来的低位。经济不景、资金成本上升的情况下，预计开发商需要用更大的折让卖楼套现，对于海外的长期投资者来说，这也许是又一个在英国置业的窗口期。英国物业的租金回报远远高过亚洲的。租金回报减去按揭成本后产生的净现金流，还是比较吸引人的。

本周最重要的事件当属联储的Jackson Hole年会，市场关注鲍威尔如何演绎货币政策。预计他不提供加息细节，强调取决于数据，同时为明年降息的市场预期泼冷水。美国七月份PCE通胀，会因为汽油价格回落而下降，PCE和核心PCE环比预计分别为-0.1%。欧元区制造业PMI和消费者信心指数都预计进一步下挫。