欧洲见改善仍艰难--联储停降息推QE

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陶冬（瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事）

  市场将焦点放在太平洋两岸的那场谈判上，奈何每天出来的消息都指向不同的方向。高官的言论基本上全部来自华盛顿，但是调子却不一样，甚至特朗普自己的言论也忽冷忽热。面对不确定性，基金放慢了增杠杆的步伐，资金有离开股市回到债市的迹象。上周美国破了连升六周的不坏之身，三大指数一起向下，债市则有所斩获。美国的经济数据好过欧洲和日本的，联储会议纪也暗示降息告一段落，美元指数升回98楼上。英国保守党和工党一起提出加税加福利来赢取选票，工党的计划十分激进，英镑汇率稍跌。库存上升但是OPEC+可能减产，布伦特原油价格有起伏，但是一周下来变化不大。避险情绪淡薄，黄金市场也处在观望状态，波动有限。美国众议院通过预算，避免政府关门；特朗普弹劾听证进入第二周，证词越来越不利现任总统，不过这些暂时对金融价格冲击不大。中国人民银行开展7天期逆回购，四年多来首次下调公开市场逆回购利率。
  市场最近对全球经济增长冒出了一些乐观的看法，有人甚至提出2020年全球经济增长会止跌回升。的确，欧洲的制造业PMI由45.9改善到11月的46.6，尤其德国经济的下滑速度似乎有所缓解。但是首先，欧洲PMI仍在荣枯线下方，对欧洲经济悲观的仍是多数企业的看法。德国和意大利经济前景的悲观程度可能稍有和缓，但是笔者认为中美经济明年应该会继续走低，投资不足的问题尚未有改善的迹象。缺少世界最大的两个内需市场的复苏，严重依赖出口的德国经济实在没有理由独善其身。欧洲央行新任总裁拉加德在上任后的第一次公开演讲中呼吁欧洲政府增加财政开支，看来ECB对经济走势的看法比市场更贴地。
  联储在上周发布了公开市场委员会十月份会议的纪要。决策者决定降息25点，同时暗示此轮降息已经告一段落，国际政治环境有所改善，贸易谈判和英国脱欧所带来的经济和市场风险已经下降。这个语境在市场意料之中，金融市场也没有因为这份文件而出现明显的波动。笔者反而觉得纪要中不太受人关注的风险提示，才是这份报告中值得查究的内容。纪要提及公司债杠杆过高和银行资本金不足，将此列为市场风险。这个提示与屡压不下的repo市场资金需求有着直接的关系，揭示出金融市场的风险：高杠杆下的流动性短缺。联储在过去十年大幅扩张了自己的资产负债表，体系内流动性增加了许多，但是repo市场最近却一再爆出银行资金短缺，迫使监管当局不断延长购买债券计划的时限。笔者相信，联储既会暂停进一步的利率下调，又会更积极地通过公开市场注入流动性。高官曾经狡辩，目前的债券购买并非QE，笔者看来扩张资产负债表就是QE，联储转换了政策工具，但是并没有改变其鸽派本色。