张明等：不必担心人民币兑美元汇率短期内大幅贬值

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注：本文发表于FT中文网，2022年9月7日，转载请务必注明出处。

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事

近期，在美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的强硬表态影响下，美元指数攀升至109的20年新高。无论欧元兑美元汇率还是日元兑美元汇率均跌至20年来的新低。尤其是欧元兑美元汇率跌破1比1平价，引发市场高度关注。最近，人民币兑美元汇率再度快速贬值至6.9附近，市场开始热议今年年内人民币兑美元汇率是否会跌破7.0大关。

2021年年底至2022年9月2日，人民币兑美元汇率中间价从6.3757贬至6.8917，总体贬值了8.1%。事实上，2022年年初至今，人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—急贬—盘整—急贬”的特征。年内人民币兑美元汇率发生两次急贬。第一次急贬是2022年4月20日至5月13日，人民币兑美元汇率中间价贬值了6.1%；第二次急贬是2022年8月15日至9月2日，人民币兑美元汇率中间价贬值了2.2%。

笔者认为，2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前，美国经济增速非常强劲（显著高于潜在增速），而中国经济增速较为疲弱（显著低于潜在增速）。在此背景下，美联储实施了加速从紧的货币政策，例如从缩减量宽规模到连续加息再到加快缩表；而中国央行实施了较为宽松的货币政策，例如今年以来的降准与多次降息。两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动，也即美国10年期国债收益率显著上升，而中国10年期国债收益率显著下降。在今年4月份，中美长期利差开始倒挂。到目前为止，美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高40-50个基点。中美利差倒挂并不断扩大，这会引发跨境资本从中国到美国的流动，从而压低人民币兑美元汇率。

从短期来看，美国的通货膨胀率仍将处于高位，这将倒逼美联储继续实施加息缩表，中国疲软的经济增速仍然需要财政货币政策进一步发力，中国央行存在继续降息的可能性，这意味着人民币兑美元汇率短期内仍将面临较大贬值压力。在2022年年内，人民币兑美元汇率跌破7.0的概率较大。

7.0虽然是重要的整数关口，但对国内外投资者而言的重要性并没有我们想象中那么强。一方面，在2015年811汇改之后，我们曾经数次跌破7.0，并没有引发人民币兑美元汇率的大幅贬值。另一方面，目前中国央行防范本币汇率大幅贬值的工具箱依然工具多样、弹药充足，例如外汇存款准备金、远期售汇准备金、外汇层面的宏观审慎管理、资本流动管理、逆周期因子等。

在2017年，中国央行首创了逆周期因子这一新的政策工具。在外汇市场存在较大贬值压力时，逆周期因子是中国央行对冲市场情绪顺周期波动（也即所谓非理性羊群效应）的重要工具。笔者最新的测算表明，在2022年人民币汇率两次急贬期间，中国央行事实上已经启用逆周期因子。

根据中国央行在货币政策执行报告中关于逆周期因子计算的表述：“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子”。基于这一表述，笔者采用间接法，按“当日中间价＝上一日收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”公式，先根据2022年新版CFETS人民币汇率指数货币篮子权重，计算一篮子货币汇率变化，再根据当日中间价和上一日收盘价倒算出逆周期因子。

图1 人民币汇率走势与逆周期因子调节分析图 注：数据来源于Wind数据库和www.investing.com，逆周期因子调节幅度为笔者手工计算获得。

如图1所示，在今年人民币兑美元汇率两次急贬期间，中国央行有选择地在重要时间节点上启用了逆周期因子，但持续时间非常短暂。

如表1所示，在人民币汇率第一次急贬期间，今年5月5日和6日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.64%和0.39%。这一时期启用逆周期因子的背景为，美东时间2022年5月4日，美联储宣布加息50个基点，这是自2000年以来单次最大规模的加息。2022年5月5日，美国10年期国债收益率上涨至3.05%的高点，中美利差倒挂至22个基点，人民币汇率面临较大贬值压力。

在人民币汇率第二次急贬期间，2022年8月30日、9月1日和2日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.46%、0.29%和0.22%。这一时期启用逆周期因子的背景为，2022年8月26日，在杰克逊霍尔召开的央行行长会议上，鲍威尔的鹰派表态意味着美联储仍将继续实施激进的加息缩表政策。此言一出，美国10年期国债收益率再度走高，在2022年9月1日，美国10年期国债收益率攀升至3.26%的高点，中美利差倒挂至65个基点，人民币汇率贬值压力加大。

表1 逆周期因子启用时间和调升幅度 注：数据来源于Wind数据库和www.investing.com，逆周期因子调升幅度为笔者手工计算获得。

值得一提的是，我们的计算表明，今年3、5、6、7月，在美联储宣布加息之后的1-3天内，人民币兑美元汇率中间价都有超预期的变动，这意味着中国央行可以有意采用逆周期因子来对冲美联储加息对本币汇率的负面冲击。例如，美东时间2022年3月16日，美联储宣布加息25个基点，3月17日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.20%。又如，美东时间2022年7月27日，美联储宣布加息75个基点，7月28日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.33%。

笔者此前的研究发现，中国央行采用逆周期因子多是以“调升”为主，即让人民币兑美元汇率中间价升值。同时，中国央行使用逆周期因子的时间往往会早于官方公布的时间。

综上所述，在2022年，中国央行似乎已经开始有选择、有节制地启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。迄今为止，与欧元、日元、英镑等货币相比，人民币兑美元汇率依然维持了大致稳定，这意味着，一方面，人民币兑美元汇率的基本面并没有显著恶化，另一方面，逆周期因子的调节发挥了一定的效果。

不过，正如我们此前的研究所指出的，逆周期因子的调节虽然能够稳定人民币兑美元汇率的短期波动，但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性，甚至在一定程度上影响外汇远期市场的发展。因此，我们并不建议中国央行主要通过逆周期因子来稳定汇率。一旦短期内人民币兑美元汇率面临持续较快贬值压力，中国央行一方面应该容忍人民币兑美元汇率的适度贬值、增强人民币汇率形成机制弹性，另一方面应该综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性预期引导等手段来维持本币汇率稳定。

简言之，即使短期内人民币兑美元汇率破7.0，有关各方也没有必要担心人民币兑美元汇率将会大幅贬值。2022年剩余时间内，人民币兑美元汇率可能在6.7-7.2区间内波动。如果2023年中国经济增速显著反弹，而美国经济增速步入衰退，那么人民币兑美元汇率有望显著反弹。

（张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任；陈胤默为北京语言大学商学院讲师、国家金融关于发展实验室研究员）