邵宇 陈达飞：美联储如何与市场沟通？

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作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管。

前瞻指引的有效性不仅依赖于知识或信息传播的效率，还取决于央行的声誉 图/视觉中国
货币政策的有效性部分取决于货币当局与市场的沟通。货币当局需要在规则和相机抉择之间取得平衡，前者可提高政策的透明度，后者则可保持政策的灵活性。“如果你们认为确切地理解了我的讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思。”这是美联储前主席格林斯潘的名言，他更强调灵活性。从格林斯潘手中接任美联储主席后，伯南克倾向于提高政策透明度。伯南克认为，“货币政策要发挥影响力，98%靠宣传，2%靠政策本身。”这集中体现在前瞻指引（forward guidance）这项非常规货币政策工具上，其重要性在联邦基金利率降为零时更加凸显。

不只停留在“咬文嚼字”

在伯南克时代，美联储的前瞻指引更加制度化和透明化，其中的一个重要议程就是建立了通胀目标制。这有助于市场更好地理解美联储的行为模式，还有助于保持政治上的独立性。政策效果上，QE（量化宽松）叠加前瞻指引可更大幅度地降低期限溢价，放大宽松政策的扩张效应。反之，资产负债表正常化（简称“缩表”，QT）叠加前瞻指引则可以最小限度地提高期限溢价，缓解紧缩政策的收缩效应。显示前瞻指引有效性的一个经典案例是2012年欧央行行长德拉吉（Mario Draghi）“不顾一切代价”的演讲，几乎是片刻之间扭转了市场对于欧元的悲观预期。
前瞻指引的一个重要内容是“话术”。在2009年3月启动QE1时，美联储表示“联邦基金利率将在很长一段时期内处于异常低的水平”。与格林斯潘时代相比，这种表述已经很直接了，但还不够直白——既没有说明“很长一段时期”到底有多长，也没有指出上调利率的条件。它不是一个可信的承诺，更像是对未来的悲观预期，不仅不能刺激增长，还起到了反作用。这一表述维持了近两年。事后看，其效果并不显著。
伯南克一直在尝试新的表述方式，在2011年9月例会后的声明中进一步明确，“超低的联邦基金利率至少会持续到2013年中期”，即未来近两年时间里，美联储都不会加息。这种时间依赖型的规则更简洁，传达的信息也更明确。但是它牺牲了政策的弹性。假如经济复苏的强度超预期，美联储将陷入两难。费城联储主席普罗索（Charles Plosser）提倡状态规则——明确某种政策适用的环境。伯南克认为，在当时的环境下，市场需要的是明确的宽松信号，所以更倾向于时间规则。2012年1月和9月的例会将期限分别延长到了“至少到2014年底”和“2015年中”。
2012年12月的例会采纳了芝加哥联储银行行长埃文斯的提议，变更了前瞻指引的表述：“在失业率保持在6.5%以上和通胀率不超过2.5%及长期通胀预期仍然温和的情况下，联邦基金利率目标区间将维持在0-0.25%”。美联储首次明确允许通胀率暂时的超调，以实现就业市场更快速复苏。需要注意的是，6.5%是阈值，而非触发加息的条件——只有当失业率降到6.5%时美联储才会考虑加息问题。从时间规则向状态规则的转换明确了政策的阶段性目标，也增加了政策的弹性。
美联储在前瞻指引方面的革新没有止步于咬文嚼字，在2012年1月发布了其历史上首份货币政策原则与实践和《长期目标和货币政策策略声明》（下称“声明”）。声明开宗明义，称联邦公开市场委员会（FOMC）“力图尽可能清楚地向公众解释其货币政策决定。信号的明确性有助于家庭和企业在信息充分的情况下做决策，减少经济和金融不确定性，提高货币政策的有效性，增强透明度和问责制，这在民主社会中至关重要。”其中，“减少经济和金融不确定性”不仅指美国，也包括美联储货币政策对海外的溢出效应。
声明既明确了2%通胀目标制，也阐明了“最大就业”的含义。FOMC认为：“2%的通胀率在较长时期内最符合美联储的法定职责。向公众清楚地传达这一通胀目标有助于坚定地锚定长期通胀预期，从而促进价格稳定，维持适度的长期利率，并增强委员会在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力。”伯南克认为，2%的通胀目标有助于平衡美联储的双重使命：它既足够低——与价格稳定的使命保持一致，又足够高——可以在利率触及零下限之前提供足够的降息空间，以维持美联储追求充分就业的能力。
那么，为什么不量化“充分就业”目标，例如明确一个合意的失业率水平？声明的解释是：“最大就业在很大程度上是由影响劳动力市场结构与动态的非货币因素决定的。它们可能会随着时间的推移而变化，而且可能无法直接测度。因此，为就业规定一个固定的目标是不适当的。相反，FOMC的政策必须以对最高就业水平的评估为依据，并认识到这种评估必然是不确定的，并且需要加以修正。”实践中，美联储会广泛地参考劳动力市场指标，如工资、劳动参与率、初领失业救济金人数、不同年龄段人口的就业率等，并将“自然失业率”作为货币政策的一个长期目标。
美联储前瞻指引的另一个重要内容是定期发布和不断完善的宏观经济预测。自1979年开始，FOMC每半年发布一次经济预测，时间跨度为两年，作为提交给国会的《货币政策报告》的一部分，但很少受到关注。在2007年9月的例会上，FOMC批准了伯南克的计划，频率提高为每季度发布，时间跨度延长到三年。这就是广受关注的“经济预测摘要”（Summary of Economic Projections，SEP，见表），包含四个变量的预测：产出增长、失业率、总体通胀和核心通胀。自发布以来，SEP的内容在不断完善。2009年1月增加了“长期预测”，大致相当于3年-5年。其中，长期失业率预测就是美联储评估的“自然失业率”。长期预测是建立在“合适的货币政策”前提下的，所以，也是在间接传达货币政策目标。2012年1月发布的预测首次包含了联邦基金利率的未来路径，即利率“点阵图”，还包含一幅柱状图，总结了理事们对基金利率首次上调年份的预测。至此，美联储前瞻指引体系日臻完善。
前瞻指引虽然也是非常规货币政策工具的一种，但却不限于在“零利率”时期使用。它是美联储和市场的一种互动。美联储既可以从中洞察市场的想法，也能利用其实现政策目标。当美联储希望改变政策立场时，可以引导市场先行一步，政策跟进时就不会引发市场波动。清晰的规则表面上看是一个约束，但其实也是一种自由——“有约束的相机抉择”（constrained discretion）。这与美联储在美国的“三权分立”体制中的特殊地位有关。作为“第四权力”机构，美联储拥有的是一种“未经选举的权力”。总统虽然有主席的提名权，但一经国会批准，就不再有罢免权。明确的规则有助于保持美联储在政治上的独立性。规则本身是明确的，但执行规则却是有弹性的。死板地遵守规则确实能够提高政策的可预测性，但规则并不能包罗万象，不能预测“黑天鹅”，也不能指导美联储如何应对“黑天鹅”与“灰犀牛”。
综合而言，在后危机时代，为了提高货币政策有效性，美联储强化了前瞻指引，在货币政策目标、规则和路径上加强了与市场的沟通，提升了规则的透明度和信号传递的准确性，拓展了货币政策的边界。在2002年成为FOMC理事之前，伯南克在研究中就深刻地认识到货币政策透明度和信号准确性的重要性。在2006年成为美联储主席之后，伯南克最担心出现两种分歧：一是FOMC理事之间的分歧；二是FOMC与市场的分歧。无论哪一种，都有可能引发市场的恐慌。2013年的“缩减恐慌”就是经典的反面案例。2021年的“缩减平静”（taper tranquility）则从正面论证了这一点。

缩减恐慌的教训：与市场沟通的前提是了解市场

伯南克承认，虽然实施第三轮QE并没有遇到什么阻力，但包括他在内的所有人都认为开放式QE像一场“赌博”，不知如何收场。仅仅过了半年，就有三位有投票权的理事意志开始松动，表达了对无限QE的副作用的担心，包括后来的美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）。到2013年初，美国经济复苏的步伐更加稳健，失业率已经下降至7.5%。

为了照顾他们的意见，在2013年3月的例会上，伯南克称，“在接下来的几次会议中的某一次”开始缩减资产购买规模（Taper）是合适的。伯南克想传达的信息是，美联储已在认真讨论Taper，但还未决定何时开始。在与三位理事的私下讨论中，伯南克称可能是9月，甚至可能是6月。投资者和媒体并未捕捉到这一信号。一级交易商调查预期QE3会持续更长时间。4月例会传达的信息大致与3月相同，伯南克称，“委员会将根据劳动力市场或通胀的变化与前景，准备加快或放缓收购证券的速度。”他本想强调Taper的弹性，但市场的注意力却都在“加快”二字，以为美联储近期就要开始Taper了。一旦美联储的政策与市场的预期出现脱节，金融市场就可能出现剧烈的震荡。所以，美联储官员需要在公开场合引导预期，弥合预期差。
2013年5月22日在国会联合经济委员会听证时，伯南克更确定地表示，“如果我们看到持续改善，并且相信这种情况会持续下去，那么在接下来的几次会议中，我们可以逐步放慢购债速度。”这次听证会被市场视为美联储首次释放Taper信号。伯南克更想强调的是：（1）启动Taper的条件是经济实质性改善，并且改善的态势是可持续的；（2）Taper不是一成不变的，会根据经济运行情况，加快或放慢Taper的节奏，换言之，一旦经济出现疲软迹象，美联储甚至会提高资产购买规模；（3）不会在Taper结束后匆忙加息。伯南克强调了过早Taper的风险，希望能够扭转市场的预期。
但是，当天晚些时候公布的会议纪要（4月例会）称，尽管“多数”FOMC成员认为，自QE3推出以来，劳动力市场取得了一些进展，但“许多”参与者希望在Taper之前看到更多的进展。“一些”参会者还表示，如果进一步改善的证据足够充分，则愿意“最早在6月例会上”决定何时启动Taper。市场将这份会议纪要诠释为“鹰派”立场，股票和债券市场随即开启了“恐慌”模式，因为纪要并未明确何为“进一步改善”。
6月的例会明确了“进一步改善”的标准之一是失业率降至7%。根据最新SEP，这一水平将在2014年中达到（至2015年初会下降到6.5%——加息的阈值）。届时美联储将停止购买资产，按照Taper的节奏，这意味着2013年底启动Taper。在声明中，伯南克表示，如果数据持续向好，将在9月的会议上投票决定是否Taper，并再次强调Taper是有规则的（measured）。整体而言，6月的声明延续了“鹰派”立场，但相对于5月的纪要偏“鸽派”一些。
伯南克以为5月-6月的沟通看起来都是有效的，因为6月的一级交易商调查（Survey of Primary Dealers）也预期在2013年12月（也可能是9月）启动Taper。然而，金融市场还是出现了恐慌——缩减恐慌，长期国债利率快速上升，股市大幅回撤，甚至开始交易加息预期。截至12月启动Taper时，10年期国债收益率已经上涨了100个基点。虽然缩减恐慌并未显著影响美国的复苏进程，但对新兴市场国家而言却是一场不小灾难。
伯南克以为预期差消失了就不会引起恐慌。事后才发现，一级交易商调查并不能代表全市场，它更多地代表的是经济学家的看法，以交易员为代表的市场参与者仍然以为QE3会持续更久。原来，“缩减恐慌”只是“无限QE”幻觉的破灭啊！在与市场沟通之前，首先得明确无误地知道市场在想什么。作为教训，从2014年开始，美联储将市场调研的对象扩大到了机构投资者，在每次FOMC例会之前开展市场参与者调查（Survey of Market Participants，SMP）。
本世纪以来，世界上越来越多的中央银行都在加强与市场的沟通，而且不局限于金融市场参与者，还包括普通大众，方式比如在官网上开辟“大众教育”专栏；在社交媒体上以大众能理解的语言普及知识；央行决策者增加在媒体的曝光等。因为大众的行为是货币政策发挥作用的一个重要渠道。前瞻指引的有效性不仅依赖于知识或信息传播的效率，还取决于央行的声誉。所以，美联储尤其关注政治独立性——并非绝对意义上独立，而是指“政府内部的独立”。只有保持政治上的独立，才能做出“政治不正确”但却必要的决策。这是创建美联储的初心。（来源：财经杂志）