钟正生等：美国通胀压力反复

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钟正生/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

1、美国通胀压力反复。美国1月CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。能源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增。从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点，结束了连续6个月下降趋势。值得注意的是，本次数据体现了美国CPI权重的调整：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。1月美国CPI走高使年内美国CPI回落至3%的难度上升。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。

2、市场加息预期上升。1月美国CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。这一预期略高于2022年12月美联储会议的指引。加息预期升温带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。

3、美联储或需“制造”衰退。美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我们提示美联储“放鸽”过早的风险。1月显著强于预期的就业，及略强于预期的通胀，说明美国经济仍有韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看，美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，即5月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。

风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。

2023年1月美国通胀数据强于预期，市场加息预期进一步升温，更多投资者认为美国终端利率或升至5.25%。加息预期带动10年美债收益率拉升，不过股票和汇率市场仍持观望。我们认为，美国开年通胀数据走高，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其需求驱动的通胀仍未明显降温，提升了美联储“制造”衰退的必要性和紧迫性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。

一
美国通胀压力反复

2023年1月美国CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。美国劳工部（BLS）2月14日公布数据显示，美国1月CPI同比6.4%，高于预期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季调环比0.5%，持平于预期，前值0.1%（终值）。1月核心CPI同比5.6%，高于预期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季调环比0.4%，持平于预期，前值0.4%（终值）。

结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。在美国1月CPI分项中：能源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增；服装、交通运输、教育和通讯等分项环比均高于前值；仅医疗保健分项环比-0.4%，低于前值的0.3%。

从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点，结束了连续6个月下降趋势；食品和运输服务拉动持平于前值；二手车和卡车拉动-0.3%，前值-0.2%；除上述分项的“其他”项目拉动1.1个百分点。

值得注意的是，BLS在2月更新了美国CPI的支出权重，并首次于1月CPI数据上体现。此前的权重基于2019-2020年消费支出调查，而新的权重仅基于2021年。此后，CPI权重的更新将每年进行一次，此前为每两年进行一次。本次调整后较为重要的变化是，住房消费权重上升，交通运输、食品等权重下降：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。

1月美国CPI走高可能增加了全年CPI回落的难度。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。换言之，年内美国CPI回落至3%的难度上升。基于CPI和PCE的历史相关性，我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美联储2022年12月最新预期，2023年PCE同比回落至3.1%，这意味着当前PCE通胀距离目标水平仍然遥远。

二
美联储或需”制造“衰退

目前市场预期终端利率升至5.25%左右，略高于2022年12月美联储会议的指引。1月CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月美联储议息会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。对比2022年12月美联储预测，2023年终端利率预期中值为5.1%；点阵图显示，超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5.0-5.25%，超过1/3的委员甚至认为政策利率至少应达到5.25-5.5%。此外，2月以来，2年期美债名义利率以及5年TIPS国债利率（实际利率）均出现反弹，也体现了债券市场加息预期上升。

加息预期带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日美国通胀数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。

我们认为，美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果在边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我们提示美联储“放鸽”过早的风险（参考报告《“山雨欲止”：2023年2月美联储议息会议解读》）。1月显著强于预期的就业，加上略强于预期的通胀，说明美国经济仍有韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看，美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，譬如5月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。

风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。