钟正生等：货币政策执行报告的三大关注点

gecccn

钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2023年2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。我们梳理了其中的重点内容及其变化，在此基础上回应市场关注的三个问题。

1、 对经济恢复乐观，货币发力有无必要？

央行乐观看待中国经济的复苏，认为2023年“经济运行有望总体回升”；但经济恢复的基础并不牢固，国际地缘冲突、发达经济体加息、经济增长动能减弱；国内疫情扰动、消费动能、地产恢复、地方财政压力值得关注。

2023年货币政策仍有必要发力，将精准、可持续支持扩内需。一方面，央行重视保持信贷总量增长的“有效性”和“稳定性”，蕴含着对去年信贷投放波动较大的反思。另一方面，央行考虑发挥“促消费、扩投资、带就业的综合效应”。我们认为，货币政策可以通过进一步降低存款利率、加强存贷款利率的联动入手，激发经济增长的长期动能。

2、“精准”发力之下，货币工具如何使用？

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持力度。报告强调“保持流动性合理充裕……同名义经济增速基本匹配”。我们认为，要保持大致平稳的M2增长，2023年存款准备金率有0.5-1个百分点的下调空间。央行2022年已经“依法上缴了所有的历史结存利润”； 2023年外汇占款有回落压力；年初以来信贷较快投放，降准的必要性正在增强。降准在年中流动性紧张节点、四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大。

从“价”看， 2023年“降成本”的边际力度趋缓。2023年“降成本”的必要性减弱，报告表述由2023年三季度的“推动降低成本”改为四季度的“推动成本稳中有降”。我们认为，2023年降息（调降MLF利率）并非政策的“必选项”。利率市场化改革红利的释放仍有空间，以此“降成本”的优先级更高；降息“牵一发而动全身”，需考虑内外约束，且扣除通货膨胀率后，中长期实际利率的下调空间已然缩窄。

最后是，结构性政策工具的地位提升，发挥其“激励引导作用”。结构性再贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也已成为央行流动性投放的重要渠道。截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

3、 对通胀担忧趋缓，央行过度乐观了么？

央行对未来国内通胀的担忧趋于缓和。央行预计通胀“总体保持温和”，但“也需关注”物价走势的不确定性，弱于三季度的“高度重视”。

我们认为，2023年下半年核心CPI上行风险值得警惕。一方面，房地产行业走向良性循环过程中，房租和房价可能止跌回暖，一定程度上推升核心CPI增速。另一方面，部分线下接触类服务业历经三年供给出清，随着消费场景限制取消、国内消费需求逐步恢复，可能存在一定涨价压力。

2023年2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。我们梳理了货币政策执行报告中的重点内容及其变化，在此基础上回应当前市场关注的三个问题，即货币政策发力的必要性、货币政策工具如何使用、通胀对于货币政策操作有何掣肘。

一
对经济恢复乐观，货币发力有无必要？

央行对2023年国内经济的恢复持乐观态度。报告认为“2023 年经济运行有望总体回升”，其中的支撑因素在于疫情防控的优化，居民消费的改善，市场预期和信心的平稳，以及政策支持效果的显现。报告专栏四“我国居民消费有望稳步恢复”中，详尽论述了过去三年消费增长的制约因素、2023年消费恢复的基础，并指出中长期提高我国居民消费率仍有空间。

尽管经济已进入恢复通道，但其基础并不牢固，2023年的货币政策的发力仍有其必要性。

报告指出“当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”。国际地缘冲突持续，且发达经济体加息、经济增长动能减弱；国内消费内生恢复高度存在不确定性，地产恢复仍需时日，地方政府的财政压力也值得关注。

展望2023年，货币政策更注重“精准”、“可持续”地支持扩大内需。

报告延续了中央经济工作会议对货币政策“精准有力”的定调。在2022年三季度“三个兼顾”（短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡）的基础上，新增“着力支持扩大内需”、“稳固对实体经济的可持续支持力度”的表述。从宽信用的视角看：

• 一方面，央行重视信贷总量增长“有效性”和“稳定性”，蕴含着对去年信贷投放波动较大的反思。报告也提及，央行在2022年“进一步优化 MPA 考核框架，引导金融机构增强信贷总量增长的稳定性”，具体的方案虽未明示，但今年以来市场多次流传“央行对信贷投放过快有所指导”，这与MPA内嵌的对总量稳定考核的机制应当有所关联。
• 另一方面，央行考虑发挥“促消费、扩投资、带就业的综合效应”。以经济增长的索洛模型“黄金法则”衡量，我国存在储蓄率过高、内需消费不足的问题。我们认为，货币政策可以通过进一步降低存款利率、加强存贷款利率的联动入手，增强利率信号的有效性，提升资源的配置效率，激发经济增长的长期动能。
• 此外，构建金融有效支持实体经济的体制机制，也有助于“稳固对实体经济的可持续支持力度”。报告中，央行对于做好支持小微企业、乡村振兴、政策行基建和房地产领域的融资做进一步的优化部署，出现“种业振兴”、“农业强国”、“促投资稳大盘”、“做好新市民、青年人等住房金融服务”等新提法。
  

二
“精准”发力之下，货币工具如何使用？

展望2023年，货币政策“精准”发力将从三方面入手：

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持力度。

报告强调，“保持流动性合理充裕……保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

回顾2022年，

央行上缴利润1.13万亿、更多投放结构性再贷款，基础货币投放在补充

流动性缺口方面发挥了更大的作用。

2022年末基础货币同比9.6%，而2021年末为-0.3%，这对降准形成了一定的替代。

2022年全年的全面降准幅度仅50

bp，是2018年以来幅度最低的一年。

我们认为，要保持大致平稳的M2增长，2023年存款准备金率有0.5-1个百分点的下调空间。

一则，

在本次报告专栏 1“央行上缴结存利润支持稳增长”中，央行强调20

22年已经“依法上缴了所有的历史结存利润”，意味着短期内央行通过大规模上缴利润投放基础货币的空间有限。

二则，

预计2023年海外经济体需求走弱、疫情防控优化后的国际交流增多，货物和服务贸易的顺差均面临收窄，意味着作为基础货币派生渠道之一的外汇占款有回落压力。

三则，

银行发放贷款的同时派生存款，需缴纳更多法定存款准备金，流动性缺口会随信贷和经济的运行而自然产生。

2023年年初以来信贷投放较快，银行大量发行同业存单，货币市场流动性已然趋紧，降准的必要性正在增强。

从弥补中长期流动性缺口、降低银行成本的角度出发，降准在年中流动性紧张节点、四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大。

2018年以来，我国存款准备金率的绝对水平明显下行，正逼近于“5%”的隐形下限。

截至2022年年末，我国金融机构加权平均存款准备金率为7.8%，正逼近5%的“隐形下限”（主要考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题）。

但我们认为，存款准备金率的下限并非“紧约束”，无需过度担忧空间收窄对货币政策操作的限制力度。

当前发达经济体大多实行较低且稳定的法定准备金要求，大力改进准备金管理模式，甚至很多国家实行零准备金制度；

降低法定准备金要求(甚至实行零准备金制度) 也已成为当前新兴市场国家的共同趋势。

往后看，随着宏观审慎政策的覆盖面进一步扩大，并且在防范化解金融风险方面将发挥更加重要的作用，我国存款准备金率“下限”也将逐步下行。

从“价”看， 2023年“降成本”的边际力度趋缓。报告中对“降成本”的表述，由2023年三季度的“推动降低成本”改为四季度的“推动成本稳中有降”。

回顾2022年，我国货币政策总量操作较为积极，“降成本”的力度强于2020年。从贷款利率看，2022年12月，金融机构一般贷款加权平均利率同比下行62bp，高于2020年年内48bp的最大降幅；企业贷款加权平均利率为 3.97%，同比下降60bp，高于2020年51bp的降幅；个人住房贷款利率降至 4.26%，较上年末下降 137 bp，达2008年统计以来最低水平。从付息成本看，2022年全年，规模以上工业企业财务费用同比收缩13.8%，有效减轻了实体经济的债务和利息负担。

2023年“降成本”的必要性减弱，预计其力度将小于2022年。中国经济的逐步恢复将带动企业融资需求渐进回暖，在当前历史低位的贷款利率水平下，进一步大力度降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的必要性在减弱。

我们认为，2023年降息（调降MLF利率）并非政策的“必选项”。一方面，利率市场化改革红利的释放仍有空间，以此“降成本”的优先级更高。预计存款利率市场化改革红利，有助于推动贷款利率较MLF政策利率更大幅度下行。另一方面，降息“牵一发而动全身”，需考虑内外约束，且扣除通货膨胀率后，中长期实际利率的下调空间已然缩窄。报告指出，“2022年……在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行”已有对降息长期空间的考量。不过，在中国经济回归常态化的过程中，还可能遭遇新冠疫情形势恶化、房地产政策效果不及预期、局部金融风险暴露、国际地缘局势突变等超预期事件冲击，届时在兼顾内外平衡的基础上，央行或“相机抉择”适度调降MLF政策利率。

最后是，结构性政策工具的地位提升。

报告指出，发挥结构性货币政策工具的“激励引导作用”，而2022年二季度、三季度的定调为“聚焦重点、合理适度、有进有退”，可见其态度有所转向，重要性明显提升。

2022年四季度，结构性再贷款工具加力提速，

8项阶段性再贷款工具的单季度投放金额达3012亿元，环比2022年三季度增长约七成；直接撬动的人民币贷款规模达4231亿元，环比2022年三季度增长约55%。同时，央行推出与财政贴息配合的2000亿元设备更新改造专项再贷款、500亿元民企债券融资支持工具（第二期）、2000亿元保交楼贷款支持计划，并调增投放进展较快的科技创新再贷款额度2000亿元。

当前看，结构性再贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也已成为央行流动性投放的重要渠道。一方面，

报告的专栏2“坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘”中，央行认为结构性货币政策工具能够“发挥总量、结构、价格三重优势，统筹扩大内需和优化供给”，可以为高质量发展增强“进”的动力。另一方面，从流动性投放的角度出发，截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

展望2023年，央行还将继续以结构性货币政策工具定向灌溉，进一步发挥其推动“宽信用”的重要功能。

近期看，央行于2023年1月宣布碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款三项货币政策工具延续实施。我们认为，后续央行还有必要优化对结构性工具的配套支持、加强财政货币政策的配合（比如推出“货币政策再贷款+财政贴息”组合工具、疏通基建配套融资的市场化渠道）。

三
对通胀担忧趋缓，央行过度乐观了么？

央行对未来国内通胀的担忧趋于缓和。央行认为，中国经济中“有效需求不足仍是主要矛盾”，“预计通胀水平总体保持温和”。对于未来物价走势的不确定性“也需关注”，相比于2022年三季度的报告中的“高度重视”，态度有所转变。

报告指出，未来国内物价走势不确定性可能源于四个方面：1）消费复苏，

疫情防控优化后消费可能逐步升温；2）就业回暖，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；3）政策刺激，各方面政策累积效果还在逐步显现；4）海外传导，主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。

我们认为，疫情防控政策优化后，我国CPI的上行风险可能不及海外发达经济体，但2023年下半年核心CPI的走势依然值得警惕。从核心CPI的构成来看：

1）工业消费品（不含原油）约有五成

，其走势与PPI中的生活资料关系较大。以海外经济下行、需求趋弱的基础情形看，预计2023年PPI的中枢运行于负值区间，但在下半年可能受基数效应推升，跌幅有所收窄。

2）与房地产周期相关的居住项目，对核心CPI的直接影响约两成。

地产周期还可以通过影响劳动者的生活成本，间接影响劳动密集型服务业的价格水平。我们和市场的主流预期均认为，2023年房地产市场复苏斜率可能不高，但在房地产行业走向良性循环过程中，房租和房价可能止跌回暖，一定程度上推升核心CPI增速。

3）非住房服务业对核心CPI的影响约三成，其中半数为接触性服务业。

根据《中国住户调查年鉴2022》，2021年全国居民消费支出中，除居住的服务项目包括教育（8.1%）、饮食服务（6.6%）、医疗服务（6.5%）、文化娱乐（2.7%）、其他服务（1.2%）、家庭服务（0.3%）、通信服务、邮递服务等类别，其中半数为接触性服务业。展望2023年，线下接触类服务业已历经三年供给出清，随着疫情防控的逐步优化、消费场景限制取消，可能存在一定涨价压力。