余向荣：两会的经济信号

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余向荣系花旗集团大中华区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
换届之年，政府工作报告对今年经济社会发展目标以建议形式给出。留有余地，但基本上符合预期。
今年GDP增速目标定在5%左右，而且没有通过类似“在实际工作中争取更好结果”这样的措辞来对冲。这是连续第二年下调增速目标半个点。上一次连续下调是从2014年的7.5%左右降到2015年的7%左右和2016年6.5-7%之间。这一轮下调幅度更大。由于去年的低基数和今年的良好开局，我对我们5.7%的GDP预测依然有信心。
基于地方增速目标，市场对划线在5%有较充分认识。官方目标处于市场预期区间的下沿，但并不意外。其中的原因，我理解主要是面临诸多挑战和不确定性出于稳慎的考虑。由于疫情冲击，我国去年没有实现既定增速目标，而早前“十三五”也未能完成增长计划。如果连续不达标，不利于维护政策信誉、稳定信心。同时，过去几年连续刺激以应对疫情冲击，政策上也迫切需要休养生息，不宜过度消耗。
相关地，城镇新增就业目标从去年 1100万提高到1200万。GDP目标下调，就业目标上调，似乎是要用更低的增长创造更高的就业。由于服务业劳动密集，这在今年服务业主导的复苏下是合理的；而且过去几年就业完成目标仍有余。今年新毕业大学生将再创历史新高，达到1160万，比去年多近100万，压力有所增加，需予以应对。
那么，政策如何促增长？政府工作报告讲的第一重点工作就是着力扩大内需。从刺激消费看，政府将多渠道增加城乡居民收入，稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。我认为，这基本上延续了“涓滴经济学”的思路，即通过支持企业和促进就业来间接助力消费，而定向税收或补贴政策或只是针对新能源汽车、绿色家电等耐用品以及今年重点支持的生活服务消费。我一直说大规模发放消费券或者现金补贴不是基准情形，支持消费基本是小步快走的形式；现在来看就是这样的。从投资角度看，政府希望通过政府投资和政策刺激有效带动全社会投资。但政府主导的投资动能，我认为今年很难强过去年。我们预测基建投资今年依然会有高个位数增长，但会比去年9.4%略低。
今年预算财政赤字率为3%，比去年2.8%高，但并未像2020和2021年超过3%警戒线。一般公共预算外，地方政府专项债额度从去年3.65万亿扩大到3.8万亿元。但这只是预算。因为疫情冲击，去年公共财政实际赤字率高达4.7%，专项债去年8月又盘活了5千亿存量额度，实际发行超过4万亿元。去年还动用了一些一次性财政资源，比如人民银行向中央财政上缴结存利润逾1万亿元。相比而言，预算数字似有扩大，但财政实际刺激力度今年是减弱的。总量是这样，一些具体的政策力度也不及去年。譬如，自2018年以来减税降费规模一直都是万亿级别，去年增值税留底退税2.5万亿，组合式减税降费共4.2万亿元。今年政府工作报告未提及大规模降税，也没暗示增值税“三档并两档”等结构性减负。
政府工作报告没有给出进一步货币宽松的信号。虽然通货膨胀目标保持在3％左右没变，但是我认为政府对通胀风险是有所警惕的。去年预算赤字隐含的名义GDP增速比实际GDP增速目标还低，但今年反过来了，赤字隐含的GDP增长对应了一个1.9%的GDP缩减指数。当然，保持广义货币供应量和社融增速同名义经济增速基本匹配，这些表述没有变化。我倾向于认为，中国已处于货币政策正常化的早期阶段。如果增长前景继续改善、通胀压力有所显现，货币宽松必要性和可能性都会随之下降，央行将转向“观望”模式。我们维持高于市场一致预期3％的CPI通胀预测，并认为基准情形下今年没有降息。
最后，防风险依然是今年的底线。主要涉及两个方面。对于房地产，我认为政策底还是很清楚的。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，这些表述还在，政府工作报告也没有提及“房住不炒”。这次新的提法是要“防止无序扩张”，针对房地产应是首次。我认为，为实现经济整体好转，对房地产支持的政策信号是非常明确的。当然，该行业从“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”模式向新发展模式转型也是政策的内在要求。另一方面是地方债务。政府工作报告提到要优化债务期限结构、降低利息负担、遏制增量、化解存量。这个定调跟我们“财政休养生息”的观点是一致的。总体上，我不觉得地方债务今年会触发系统性风险，政府也有足够政策工具储备。比如，新一轮债务置换是有可能的。但控地方债务意味着财政刺激空间实际上会有所受限。