钟正生：2023年海外宏观和资产展望

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钟正生为中国首席经济学家论坛理事本文为钟正生在中国首席经济学家论坛暨第二届大湾区经济峰会上的演讲实录
美国经济如何衰退？现在对美国经济的看法分歧较大，这一轮银行经济冲击之后，看法更悲观一点。我们认为美国还是会陷入衰退，只不过这个衰退多深、多长，我们觉得可能是美国NBER定义的情形。怎么衰退呢？我们看到美国经济结构在恶化，居民消费几乎是没有增长的，以住宅为代表的投资也是大幅萎缩的。
美国就业，大家说美国就业市场如何的强健，所以美国经济如何的强健，我想说就业是经济的同步指标，如果美国经济陷入衰退，那么美国就业市场也会变得松弛。
我们可以看一下美国通胀的情况，美国通胀压力已经由供给端逐渐转向需求端。简单来说，如果需求不降温，通胀也不会降温，现在变成这样一个非常艰难的选择。在面临不确定性的时候，美联储更可能选择制造衰退，而不是关注增长，当然这是人为制造的衰退。
美联储如何走？我们的基准看法是：美联储3月、5月和6月均加息25BP至5.25%，随后停止加息、年内不降息。美联储需要加到5%以上的充分限制性水平才能制造衰退。为什么这么说呢？美国现在自然利率是1.5%左右，通胀预期2.5%左右，那么名义利率至少是在4%以上，才能给经济降温，才能给需求收缩，才能让高通胀回落。
美国银行业冲击短期仍在发酵，但预计不会持续太久。各国央行的出手还是非常果断。这一幕让我们想起了什么？2007年次贷危机之后，各国央行联手，迅速抚平了市场的创伤，迅速安抚了市场的恐惧。大家知道，在次贷危机之后，欧美央行资本充足率都是大幅提升的。目前，唯一需要恐惧的就是恐惧本身，我相信各国央行也会尽快出台非常有力的救济措施。
美联储如何平衡通胀的风险与金融的风险呢？当然短期内尽快化解金融风险。大家有没有想过这样的问题，短期救市行动会使美债利率大幅回落，金融条件明显放松。我们预计本次银行危机后，美联储不会像市场所期盼的那样放弃紧缩，恰恰相反，其紧缩的战线可能拉长，不排除后续需要释放更多“鹰派”信号来弥补此前失去的进展。简单说，我们认为美联储抗通胀的目标不会改变，政策路径难以调整。
美联储会不会上调2%的通胀目标？考虑到对美联储信誉的冲击，考虑到通胀预期脱锚的风险，上调2%的通胀目标几乎没有可能。市场预期的“风”向变化很快，美联储加息的路径应该较岿然。相对于“风动幡也动”，“风动幡（暂时）不动”可能是美联储的最优策略。
欧债风险几何？欧元区债务压力和能源安全两大风险并未从根本上消除。目前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕。现在欧元区国家的债务率和赤字率都高于欧债危机前的水平。作为欧洲经济火车头的德国经济遭遇“逆风”，削弱了德国的领导力，以及欧盟对脆弱成员国的救助能力。
欧央行扮演了什么角色？这一轮欧洲通胀压力更大，一边要救助，一边也要遏通胀，欧央行面临着非常艰难的两难选择。除了债务风险之外，欧元区还有一个问题是能源风险，是欧债风险的一条暗线。按照IEA去年底的报告，今年欧洲天然气供需缺口也有270亿立方米；OPEC去年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警容线以下。
日本会“加息”吗？我们基本判断是，日本不会动摇它的收益率控制框架。为什么呢？日本输入性通胀压力有望缓和，今年底核心的CPI有望回到2%以下。而且，若美联储加息接近尾声，对日本央行的牵扯也会减弱。货币政策框架的变动需要格外谨慎，对日本央行来说政策框架的突然变化几乎不可想象。
2023年新兴市场有望迎来“春天”。一方面，经历前期资本外流后，“资本回流”空间较大。2022年新兴市场仅吸引337亿美元资金净流入，相比2015-19年平均水平下降超过80%。2023年1-2月，新兴市场资金累计净流入高达886亿美元。预计2023年新兴市场资金净流入还有2000。
另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。去年的新兴市场，除几个商品出口国，都是非常糟糕，你可以说已经利空出尽了。
美债黄金怎么选？10年美债利率上半年3.7%左右高位震荡，年末有望回落至3%左右。10年美债利率大方向是向下的。
美联储缩表对美债利率的大方向只有干扰，不会改变。我们看了一下美联储真正缩表的情形其实非常少。2018年四季度末到2019年中，美联储加息一次后停止加息、并持续缩表，当时美债实际利率下行，主因市场降息预期升温。而且本轮美联储实际缩表规模远远慢于规划，主要也是出于对金融市场波动的担忧。
短期看，10年美债收益率升破前期高点4.1%的阻力很大。黄金美债在美国经济陷入衰退期间都有配置价值。刚才讨论“资产荒”的问题，黄金是最有配置价值，当然现在黄金价格很贵，只是寻找一个进入时点的问题。
美股何时反弹？1970-80年代，美国通胀三次见底，美股立即反弹。现在美国通胀高点已过，但通胀的顽固性还是超出预期。美股反弹节点应该是在今年的下半年，美国经济衰退已经发生，市场开始交易美联储降息，这个时候美股反弹的弹性较高。
美元下跌多少？今年美元走弱两条线：第一条线，1970年以来，6轮美国失业率反弹时期，美元基本都是下行或者震荡，几乎没有上行的表现。当然美国现在就业市场很强，但失业率变化的方向一定是往上的。从美国经济周期来看，去年美国经济增长也不及全球平均水平，为什么美元可以一路飙升呢？因为去年有俄乌战争，去求避险需求激增，而今年避险需求有望缓和。美元能跌到多少呢？阶段性的避险需求还是会发生的，比如欧洲经济怎么表现，地缘政治会不会升温等。总体上，世界越动荡，美元越强势。比如去年日元丧失了其传统上避险的属性，而美元作为全球避险货币的属性更加凸显。
我们认为，欧元反弹是没有力度的，但日元反弹空间更足。美元指数中最大的成分货币是欧元、日元、英镑，大家分析美元的时候也可以从它的镜像中来看，若欧元、日元、英镑反弹力度都不是那么充足的话，美元指数回落空间也有限。
原油是弱是强？2023年全球石油消费增长预计放缓。需求端，中国亚太经济复苏能多大程度上抵消美欧需求的下滑？这个净效应需要观察。
供给端，欧佩克生产决策更加灵活，油价单边下滑的可能性不高。今年2月10号，俄罗斯宣布从3月开始减产，欧佩克同时表示没有任何的缓冲增产措施，短期助推了油价反弹。大家可以想一个问题，油价涨了哪些国家和地区受益，油价跌了哪些国家和地区受损。
总之，我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。。
总结一下：市场之前严重低估了美国经济衰退的风险，现在有点重视美国经济衰退的可能了。在这样一种高度不确定的环境之下，美联储的最优策略是“风动幡不动”，幡暂时不动。若美国经济陷入衰退，当然可能只是NBER定义的衰退，一旦市场开始交易美联储降息，美股、美债、黄金都有望走强。我们认为欧元的资产还是比较脆弱，日元资产有想象空间。新兴市场有望反攻，不管是资金回流还是相对经济表现都支持。如果中国经济能行稳致远，那么在新兴市场中会有更加优异的表现。原油是最难预测的，我们目前持中性判断，现在可能有点偏弱，但俄乌战争并未结束，欧洲能源危机并未解除，油价可能有阶段反弹的风险。