钟正生：美联储会停止加息么？

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钟正生/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

1、美国就业韧性尚可。美国3月新增非农就业连续三个月放缓、基本符合预期，大幅低于近半年以来的平均水平；失业率意外回落至3.5%；劳动参与率再度回升0.1个百分点至62.6%；非农平均时薪环比增速回升0.1个百分点至0.3%。整体来看，3月非农数据仍有韧性，与本周公布的其他美国就业和经济数据形成对比。

2、市场衰退预期缓和。3月非农就业数据公布后，市场对3月美联储加息25BP的预期升温。据CME FedWatch，4月7日就业数据公布后，市场对5月加息25BP的预期由50%以下上升至近70%，但仍预期下半年仍会降息75BP左右。就业数据公布后，市场交易“紧缩”：4月7日，10年美债收益率由前值3.30%小幅上涨9BP，至3.39%；2年美债收益率上涨15BP，至3.97%；美元指数立即跃升，涨幅近0.4%，但收盘涨幅回落至0.21%，重上102关口。

3、美联储尚难停止加息。目前美联储抗通胀仍是“主旋律”，5月加息概率较大，6月会否加息仍需观察数据。首先，美国就业市场尚不具备大幅降温的基础。尤其考虑到，截至2月美国劳动力供需缺口仍有约400万人，即便未来经济开始降温，美国劳动力市场仍将在较长时间里处于“供不应求”的格局。其次，欧佩克+宣布减产后，国际油价更具支撑，威胁通胀回落的前景。最后，目前银行业危机已暂告一段落，信贷紧缩的影响有待观察。4月5日公布的数据显示，美联储总资产环比减少736亿美元，降幅扩大；美联储贴现窗口贷款总额环比减少184.5亿美元，连续三周收缩；银行定期融资计划（BTFP）余额环比上涨146.2亿美元，较危机爆发初明显降低；货币市场共同基金资产环比上涨490.7亿美元，涨幅收窄。未来，信贷紧缩对经济的影响程度仍有待观察考证，目前判断美国经济陷入深度衰退为时尚早。

风险提示：美欧银行业危机超预期爆发，美国通胀超预期走强，美联储政策超预期变化等。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2023年3月美国新增非农就业基本符合预期，失业率低于预期，整体仍有韧性，与本周公布的其他数据形成对比，因此市场衰退预期有所修正，对于美联储5月加息的预期上升，美债利率和美元指数上扬。往后看，银行危机已暂告一段落，信用紧缩的影响仍有待观察，美联储暂难找到有力证据支撑停止加息的选择。此外，欧佩克+宣布减产后，国际油价更具支撑，威胁通胀回落的前景。总之，美联储抗通胀仍是“主旋律”，5月加息概率较大，6月会否加息仍需观察数据。

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美国经济就业韧性尚可

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2023年3月美国新增非农就业连续三月放缓、基本符合预期，大幅低于近半年以来的平均水平。美国时间2023年4月7日公布的就业数据显示，美国3月新增非农就业23.6万人，略低于预期23.9万人（路透调查），但较前值32.6万人明显回落，大幅低于2022年9月以来的月度平均水平（33.4万）。结构上，3月商品生产（-0.7万，前值1.1万）、服务生产（19.6万，前值25.5万）以及政府部门（4.7万，前值6万）的新增就业人数较2月均有所回落，其中商品生产的新增就业人数是自2021年5月以来首次转负。细分行业中，大部分行业新增就业再次放缓，仅运输仓储业新增就业小幅上升。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]美国3月失业率回落至3.5%，劳动参与率再度回升0.1个百分点。美国3月U3和 U6失业率较前值3.6%和6.8%均回落0.1个百分点，分别至3.5%和6.7%。3月劳动参与率再度回升0.1个百分点至62.6%，对应新增劳动力48万人，是2022年平均水平的2.25倍，自2022年底以来劳动力人口持续修复。劳动力供给方面，3月美国劳动力人口为1667.3万人，较2015-2019趋势增长水平低255.3万人，缺口已连续四个月收窄。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]美国3月工资同比增速回落创2021年6月以来新低，但环比增速有所回升。美国3月非农平均时薪为33.18美元，同比增长4.2%，低于预期4.3%和前值4.6%，并创2021年6月以来新低；环比增长0.3%，持平于预期但高于前值0.2%；同时，非农非管理人员平均时薪同比为5.1%，低于前值5.3%。2022年下半年以来，非农非管理人员工资同比增速与当月PCE物价同比较为接近，因此经验上预计3月美国PCE同比或在5.1%左右。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]整体来看，3月美国非农数据仍有韧性，与本周公布的其他就业和经济数据形成对比。本周早些时候公布的数据显示：1）3月ISM制造业PMI和非制造业PMI中的就业分项分别为46.9和51.3，较前值分别低2.2和2.7个点，其中前者创2020年9月以来最低，制造业和服务业对于劳动力的需求均有所减弱。2）2月JOLTS职位空缺993.1万人，已连续两个月下降，较前值1082.4万人明显收窄。3）4月1日当周首次申请失业救济人数22.8万人，高于预期20万人和前值24.6万人；3月25日当周续请失业救济人数182.3万人，高于预期170万人和前值181.7万人。

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市场衰退预期降温

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]美国3月就业数据公布后，市场对5月加息25BP的预期升温。据CME FedWatch，4月7日就业数据公布后，市场对5月美联储加息25BP的预期由49.2%跃升至67%左右，但仍预计下半年将降息75BP左右。虽然市场认为招聘市场已经出现疲软信号，但劳动供求缺口仍大、失业率居“低”不上，叠加原油价格再度上行和银行业危机暂时缓解，美联储加息的必要性和可行性都更充分。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]就业数据公布后，美债收益率上涨，美元指数上行。4月7日，10年美债收益率由前值3.30%小幅上涨9BP，至3.39%；2年美债收益率上涨15BP，至3.97%；1年美债收益率上涨10BP，至4.61%。非农报告公布后，美股期货止跌转涨，道指和标普500指数期货均涨0.2%，纳斯达克100期货涨0.1%；美元指数立即跃升，涨幅近0.4%，但收盘回落至0.21%，重上102关口。

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美联储尚难停止加息

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]整体来看，目前美联储抗通胀仍是“主旋律”，5月加息概率较大，6月会否加息仍需观察数据。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]首先，美国就业市场尚不具备大幅降温的基础。尽管近期公布的数据显示，美国PMI数据就业分项变冷，劳动参与率提高等，劳动力市场供求状况有所改善，但3月新增非农不弱，薪资环比增速加快，失业率更是再次下跌了0.1个百分点，都证明美国劳动力市场依然保持火热。尤其考虑到，截至2月美国劳动力供需缺口仍有约400万人，即便未来经济开始降温，美国劳动力市场仍将在较长时间里处于“供不应求”的格局。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]其次，原油等大宗商品价格走高，或再次推升商品通胀。OPEC联合减产、美国原油库存和战略储备下降，使美国对于国际油价的控制能力减弱，并且能源革命下石油开采投资动力不足，令原油市场高垄断、紧供给的格局或将在中长期内保持。商品通胀重燃仍具有一定的风险性，并可以通过影响居民通胀预期导致通胀降温不力甚至加速。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]最后，目前银行业危机已暂告一段落，信贷紧缩的影响有待观察。4月5日公布的数据显示，美联储总资产环比减少736亿美元，降幅扩大；美联储贴现窗口贷款总额环比减少184.5亿美元，已连续三周收缩；银行定期融资计划（BTFP）余额环比上涨146.2亿美元，较危机爆发之初明显降低；货币市场共同基金资产环比上涨490.7亿美元，涨幅收窄。这些数据表明，银行业危机仍在降温，并未出现广泛的传播与扩散，美国金融体系依然保持相对稳健。未来，信贷紧缩对美国经济的影响程度仍有待观察考证，目前判断美国经济陷入深度衰退可能为时尚早。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]风险提示：美欧银行业危机超预期爆发，美国通胀超预期走强，美联储政策超预期变化等。