警惕中性利率上升！市场：9月降息！

gecccn

周浩 孙英超（国泰君安国际首席经济学家）

对于美联储主席鲍威尔而言，就半年度货币政策报告在国会的连续两天听证，是一次大考。与议息会议后的记者会相比，国会听证的时间更长，同时问题涵盖的范围更加广泛。但坦率而言，鲍威尔也基本解释了美联储目前的困扰和立场。

连续两天的听证后，市场给出的评价是“偏鸽”——某种程度上，股票市场的强劲表现可能也为其“鸽派”立场做出了注解。与此同时，市场也开始相信美联储可能会在9月开启降息进程。但如果细细品味鲍威尔的证词，我们可能很难得出那个似乎呼之欲出的答案。对于鲍威尔和美联储而言，一切似乎已经准备就绪，但一切似乎也远未尘埃落定。

于我而言，鲍威尔的证词中，最为重要的细节，是他对于中性利率的描述。鲍威尔指出，中性利率——即既不刺激也不抑制经济增长的利率水平——至少在短期内已经上升。这可能意味着政策利率需要在较高水平停留更长时间，以确保经济和通胀的稳定。然而，鲍威尔也透露，这一议题将在美联储年底的政策评估中进一步探讨，可能对未来的长期利率产生影响。

对于中性利率的探讨，固然非常学术，但却代表了对于经济基本面的根本看法。美国经济从疫情以来表现出的“非常态”，不仅挑战着传统的经济思维，也挑战着政策决策者的智慧。从经济数据而言，通胀的超预期表现成为了“非常态”的早期表征，但经济的韧性则似乎表明经济肌体出现了适应性的变化。我们可以得出的最早结论是，名义增长率出现了显著的抬升，但最初的增长可能是“不健康”的，因为这主要来自于通胀的抬升，但当经济出现通胀降温而经济并未衰退时，我们对于经济本身的判断，就开始出现逐渐的变化。这种与时俱进，最早显现在股票市场中，表现为对于宏观风险的漠视；后来慢慢映射在债券市场中，其表现为长端利率中枢的温和抬升。

事实上，最初市场对于中性利率上升是持负面态度的，因为这意味着所有的传统估值模型将受到巨大的挑战。但伴随着资本市场对于宏观风险的适应性上升，我们会发现，市场和政策决策者开始慢慢接受一个新的经济形态，即通胀中枢高于2%，经济增长中枢维持或略高于2%。由于利率是通胀和经济增长的函数，因此利率水平也会维持在一个相对更高的水平上。

鲍威尔对此的描述，让“降息”看起来并不遥远。因为如果坚持2%的中期通胀控制目标，那么美国降息的可能性极低；但鲍威尔选取了一条实用主义更强的路线，即在通胀指标向好的过程中，美联储可以不坚持2%的绝对数值，而转为根据数据来做动态调整、但同时保持利率“限制性”的策略。这样的说法让市场解读为“鸽派”，即美联储可能会比此前预期的更早降息（即9月降息）。

当然，如果考虑到鲍威尔也提示了中性利率可能开始上升，那么对于降息的预期即使是存在的，也可能并非像很多人想象的那样流畅。但对于市场而言，在无数次的失望之后，似乎在一些议题上与美联储达成了新的共识，才是让投资者更为舒畅的地方。具体而言，市场和美联储不再纠结于2%，即开始接受更高的中性利率和通胀中枢，这样可以让第一次降息顺利到来。在降息之后，市场和美联储可以有大约一个季度的考察期，来确定是否适合有更多次的降息，抑或是不降息甚至加息。

所以，鲍威尔说的一切都是很真诚的，他需要时间来判断通胀的走势，也理解市场渴望降息的心情，也看到经济形态改变带来的中性利率和通胀中枢的可能质变。而当他把一切都和盘托出时，市场的平静和接受，可能更值得玩味。某种程度上，我们也已经接受了这一切，只是等待鲍威尔选择一个时点讲出来。而当他真的这样表态后，我们也发现，大家并没有不在同一个频道上，只是很多时候觉得对方不在自己的频率上而已。

鲍威尔有他的枷锁，我们每个人也都有。关于降息开启的时点，其实并没有确定性。即使像市场渴望的那样九月降息，也不代表未来可能会出现连续降息。可以确定的，其实是以下几点：首先，通胀很难回到2%甚至3%以下；第二，经济增长率很难回落到2%以下；最后，美元的低利率时代已经结束，that’s it!（来源：首席经济学家论坛）