连平：消费提振：风物长宜放眼量

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连平 系广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

本文发表于《金融时报》2024年11月11日理论研究版。

    近年来，消费在经济中的地位愈益重要，但与投资和出口相比表现却较为疲弱。尽管促消费政策频繁出台，且力度进一步加大，但消费恢复情况仍与市场预期有较大差距。当下消费不振的主要深层原因究竟有哪些？应该怎样更有针对性地施策，重点需要解决哪些问题，本文将展开讨论，提出观点。

一、消费不足的主要深层原因

消费是收入及其预期的函数。居民收入增长放缓和下降是消费不足的基本原因。居民部门收入存在缺口对消费恢复形成拖累。疫情三年冲击的影响尚未完全消退加之房地产市场的深度回调，使得经济下行压力较大，导致局部出现裁员失业或者降薪情况，居民收入受到较大影响。居民消费函数发生明显变化，消费行为更趋谨慎，防御性储蓄有所增加。据统计，2010至2023年，居民实际人均可支配收入平均增速为6.2%，明显低于GDP6.8%的平均增速。当前社零与人均消费支出相较常态增长趋势值存在5%以上的缺口。2024年二季度，倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比上季度上升了3.6个百分点，是其影响的具体表现之一。

图1：我国居民工资性、经营性和财产性收入增幅放缓（2015-2024.9月）

居民财产性收入增长较为缓慢是我国消费不振的重要原因之一。尽管我国已成为中等收入国家，但目前人均财产性收入占人均总可支配收入的比重仍在10%以下，农村居民的财产性收入占比甚至不超过3%，从国际比较来看属于较低水平。资本市场通常是居民财产性收入的重要来源。一个时期以来，每年大批公司上市，融资大都实现预期目标，但指数却始终徘徊在3000点附近。大批投资者不能在市场交易中获利甚至亏损累累，就难以增加或可能减少这方面的财产性收入。从长期看，资本市场的状况既难以支撑融资进一步发展，也不能有效促进消费和扩大内需，从而拖累经济持续稳定的发展。房地产市场深度下行，成为居民财产性收入增长的另一个重要负面因素。据统计，我国居民资产构成中，房产约占60%。在疫情发生前，中国经历了约二十年的房地产高速发展时期，许多居民通过拆迁、买卖房屋和租赁等获得了较为可观的财产性收入，有效带动了消费较快增长。而如今地产红利几乎荡然无存，导致居民财产性收入相应的下降，从而影响消费意愿与能力。

居民部门收入的结构性问题往往会对消费意愿和能力带来制约。当前我国收入分配结构性问题与收入分配差距问题需要引起关注。居民部门初次收入占比与再分配之后的可支配收入占比皆较低。收入差距较为分化，体现为农民工等低收入群体收入增速、居民可支配收入中位数增速低于可支配收入增速。根据国家统计局数据，自2010年以来，我国基尼系数徘徊在0.46-0.48区间，而大部分消费水平较高的发达国家基尼系数则处在0.2到0.4之间，表明国内收入差距较大。从国际经验来看，收入差距较大国家的消费水平相对较低。作为南美的重要国家，巴西和阿根廷整体发展水平处于发展中国家前列，但两国的共同特点是收入差距很大。巴西基尼系数长期高于0.5，远高于世界平均水平；中低收入群体收入很低，严重制约其消费能力。阿根廷基尼系数在0.48以上，处于较高水平。自新总统上台后，赤贫率从2023年下半年的11.9%飙升至近期的18.1%，再加上紧缩措施和放松价格管制，导致经济深陷衰退，居民收入严重分化，消费能力急剧萎缩。可见，收入差距较大导致贫富分化是抑制消费的重要因素。
居民债务水平通常会对消费能力和意愿产生重要影响。2000年以来，伴随着房地产行业发展，我国居民部门杠杆率逐步攀升。中国居民部门的杠杆率自2008年的17.9%升至2023年的63.7%，在全球42个国家或地区的居民杠杆率排名中位于第18位，高于杠杆率中位数56%。居民杠杆率与贫富差距之间存在密切关系。‌在可加杠杆的条件下，富人能够通过更高的杠杆水平来实现更多的财富增长；而普通人和穷人虽然也可利用杠杆，但因规模小和信用弱，其收益远不及富人。而另一方面，低收入群体杠杆高则意味着债务水平高，对其财产性收入增长带来负面影响，从而对其消费意愿和能力都会产生抑制作用。
图2：我国居民杠杆率处于全球中上水平

房地产行业是影响消费十分重要的因素，在我国尤其如此。房地产市场持续大幅下行是有效需求不足的集中表现，也是居民财产性收入缩水的重要影响因素之一。央行数据表明，房地产占居民财产六成以上。房地产行业与消费关系十分密切，直接影响相关行业5-6个，尤其是耐用消费品，间接影响10多个行业。今年前三季度，由于房地产市场持续下行，家具类相关消费仅增长1.1%，低于整个社零增速，建筑装潢材料类相关消费则下降2.6%；房地产拖累社会消费品零售总额增速3.6个百分点。在房地产下行压力下，内需偏弱使物价承压；CPI增长在0-1%低水平区间徘徊，PPI负值则进一步扩大。困难房企大批裁员或隐性失业，增大了居民收入下降的压力。房企经营状况持续恶化，局部爆雷，增加股票市场调整压力，同时推动理财市场风险偏好下降，居民财富大幅缩水，进一步抑制内需增长。
近年来，地方政府债务的负面效应转嫁至企业，导致民企的经营性收入和民企员工的工资性收入持续受到抑制。由于房地产市场不振导致地方政府卖地收入和税费收入大幅下降，同时面临较大债务压力。一些地方政府遂加大对地方民企的征税和罚没力度，对民企的正常经营活动造成不利影响，导致其实际经营性收入减少，企业家信心承受很大压力，民企的经营性收入增长大幅放缓。由于民企承担了全国80%以上的城镇劳动就业，民企经济活动受到抑制，必然会影响到民企员工失业风险提升和工资性收入下降，从而进一步影响到消费增长。近日，国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，一方面表明高层已充分认识到解决拖欠企业账款问题对维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心的重要意义；另一方面也反映出地方政府拖欠企业、尤其是民企账款的情况已经十分严重，而地方政府隐性债务持续增加亦是这一问题另一侧面的写照。
收缩性和限制性政策抑制市场消费情绪和预期。近年来，尽管经济面临较大下行压力，但无论是财政政策还是货币政策仍然是以稳为主，大规模刺激政策只是在今年9月下旬后才陆续推出。而部分收缩性和限制性政策却仍在继续推行。如在“房住不炒”的主基调下，房地产领域对于“限购令”和“限价令”等限制性措施的放松政策推进速度较慢，推广范围有限。尤其是一些重点城市，“限购令”迟迟不见取消。再如“双减”政策也对于整个教培行业上中下游的相关产业冲击较大。而房地产行业和教培行业对于促进消费都有重要作用。一些地方政府在经济困难的条件下，大征税费，甚至收“过头税”。而金融部门则出现了减薪，回收奖金甚至倒追过去收入的各种行径，给市场带来了压抑情绪和负面预期。由于较多行业受到较大冲击，不少民企和国企采取减员、降薪和退薪等措施和手段，居民的收入遂相应减少，市场上悲观情绪蔓延，消费积极性不断走低。
总体上看，当下我国居民最终消费率较低，居民消费信心恢复与预期边际改善较为缓慢。根据资金流量表数据，目前我国剔除政府消费后居民部门的最终消费率仅为45%左右。而美国居民最终消费率约为65%，英、德、法等欧洲国家约为55%，日韩印等亚洲国家也普遍超过50%。社会保障体系不健全和储蓄倾向较强是导致居民消费率明显偏低的重要因素。而上述分析可见，居民工资性收入和企业主经营性收入增长放缓，居民财产性收入大幅收缩，房地产行业持续下行，政府行为对消费增长带来的收缩性和限制性效应等，是当下消费不振的主要影响因素，需要引起高度关注。
二、如何促进消费长期稳步发展
目前，我国消费占GDP的比重接近55%。随着经济高质量转型发展的不断深入，消费在经济发展中的重要性将进一步彰显。未来应当从我国实际出发，针对长期存在的深层次制约因素，着眼中长期政策及其更宽泛的效应，从居民收入、民营经济、房地产市场、资本市场、新型城镇化、土地制度改革、财政政策、货币政策、税收制度、以及消费结构等十方面入手，持续实施支持性的政策举措，促进消费长期稳步发展。
未来扩大内需的主要方向就是扩大消费，而消费增长则首先取决于居民可支配收入的增长。目前，我国居民收入主要来源于工资性收入、经营性收入和财产性收入。要想达到提高收入并促进消费的目的，就要多管齐下推动居民可支配收入提升。提高居民工资性收入基本途径是改善和扩大就业。应加大对中小微企业与个体工商户、稳岗扩岗企业、就业培训机构等的税费减免与财政补贴支持力度。支持自主创业，针对性加大对吸纳就业较多行业企业的信贷支持，设立大学生创新创业信贷支持计划，以低息或免息贷款支持青年创新和创业。
支持民营经济恢复，既能增加一般居民工资性收入，也能增加高净值群体的经营性收入。为持续增强民营企业发展信心和促进高质量发展，需要从战略上考量，多措并举为民营企业营造良好发展环境，助力民营经济恢复。通过立法，以法制手段提供和保障公平的环境。对国有企业、民营企业一视同仁，真正消除歧视性的做法。应给予民企更多政策倾斜和措施优惠。给予税收减免或补贴，提供利率低于一般水平的信贷，从而减少民营企业的经营成本。央行则可以相应地提供再贷款支持商业银行。尤其是要以针对性举措解决民营企业融资难融资贵的问题。为了帮助民营企业从商业银行顺利获得贷款，可以增强融资担保基金，为中小微民营企业持续提供有力度的担保。探索改革银行体系，通过建立专司中小微企业其中主要是民营企业的政策性银行或者类似的部门，以弥补商业性金融体系中对中小微企业支持的不足。
我国农村蕴含着消费发展的巨大潜力。迄今为止，我国仍有4.77亿农民，流动人口规模则超过3.8亿。农民的消费水平大幅低于城市居民。加快推进农村土地制度改革，大幅提升农民的可支配收入，尤其是财产性收入，将有效提振消费能力和消费意愿。事实上，当下农村居民财产性收入存在快速提升的空间，其重要途径是加快推进农村住宅流转交易。城镇居民住宅是可交易资产，而农村居民的住宅却没有交易的市场和制度，不能作为资产用于银行贷款抵押。无论存在什么理由，这种制度安排显然是不合理的。应加快推进改革创新，允许农民住宅流转交易和抵押。保守测算宅基地流转每年能够释放出的土地房产交易价值大约为1-2万多亿元。一旦宅基地及其之上建造的房屋可通过财产权抵押、担保和转让的方式流转起来，农民的财产性收入就会大幅度增加。农民在满足日常必需生活资料的刚性实物支出之外，还会将更多的收入用于教育、培训、文体、旅游和医疗等方面，每年给消费带来一块可观的增量。
资本市场健康发展是增加居民财产性收入的重要途径。在一揽子宏观政策基本扭转市场信心和预期的形势下，应进一步采取强有力措施来有效提振股市，巩固市场初步形成的良好态势。在货币政策中确立资本市场的应有地位，运用间接甚至直接政策工具支持股票市场。建议以财政出资，各类金融机构共同参与的方式，组建股票市场稳定基金，首期资金可达3万亿。通过各种优惠方式，持续推动各类基金和保险资金成为“耐心资本”以及国企骨干企业的资金，长线投入股市。增加政府支持股市的透明度，让股民清楚了解政府资金的总体投资情况，提升股民信心。交易方式也可以进一步改革和创新。可考虑在短期内实行T+0交易制度；在保留原有跌停下限的同时，可提高涨停上限至20%。促进有关资本市场公平性的政策加快落地，不断加强投资者利益保护。坚决打击损害投资者利益的行为，从重从严加以处罚。
加快推进新型城镇化建设步伐，扩大消费需求增长的基数和增量。城市是重要的消费载体，消费潜力随着城市化发展将进一步释放。城镇化率高的地方，居民的收入水平和消费水平也较高。近年来，虽然农村居民人均可支配收入和消费支出的增速快于城镇居民，但还只是保持在城镇居民一半左右的水平。县城居民人均消费支出仅相当于地级及以上城市城区居民的三分之二左右。未来在新型城镇化建设步伐进一步加快的同时，消费潜力释放的空间将进一步扩大。建议发行长期国债直接支持农民落户。建议每年发行3000-4000亿元超长期特别国债，专门用于支持城镇化建设；与各地户籍率变化直接挂钩，以鼓励地方政府持续推进城镇化建设。在农民市民化的过程中，地方财政公共服务支出规模将逐步增长以匹配新落户需求。农村居民转市民将大幅提升其消费层级，包括住房、衣着、交通、教育、医疗及其他服务业支出将大幅增加；市民化加快还将带动城镇基础设施建设和保障房建设投资需求的增长。结合城镇化带来的居民消费和投资增量，预计平均每年农民转市民将拉动房地产相关消费投资近万亿元。
考虑到房地产对消费的重要作用，建议采取更有力度的针对性政策举措企稳房地产市场。取消少数城市还存在的限制性购房政策。改革房企投融资体制，加大保障性住房金融支持，扩大保障性租赁住房信贷规模。加快落实房企“白名单”实际信贷投放规模。争取年内整体纳入名单授信规模超过4万亿。下调住房公积金贷款利率。2024年，全国住房公积金贷款利率累计下调25bp，5年期的LPR则下调了60bp，公积金贷款利率仍有下调空间。建议设立房地产稳定基金，初期规模为1万亿。其中以中央财政出资作为基金初始资本金，规模为2000亿元；其余可由政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、资产管理公司、民间资本等投资参股。以更大力度处置房企风险。增加保交楼相关专项贷款投放规模到5000亿元以上。扩大债券发行规模，允许部分债券可以用来偿债。探索公募房地产REITs，加快不动产REITS审批发行速度。
加快财政体制改革，优化财政收支结构和盘活相关存量资产。通过落实压减非急需非刚性支出、盘点部门存量资金和闲置资产以及及时收回结余资金和结转资金，统筹优先用于重点支出领域，提升财政支出效率。加大预算收入统筹力度和强化国有资产和专项债券投资项目的全生命周期绩效管理。加强地方政府资产管理，盘活各类存量资产。科学地规划专项债投资范围，借助REITs和PPP等方式，盘活长期低效运转、闲置的存量资产。提升资产管理效能，形成资金和资产的良性循环。推动新一轮财税体制改革，进一步规范转移支付，兼顾分配的效率和公平。
在美联储降息背景下，进一步降准降息，保持市场流动性合理充裕，合理下调利率水平，持续改善消费发展的金融环境。当前，尽管我国准备金率已持续下调，但未来仍有下调空间。我国小型银行加权平均存款准备金率已低至5.0%左右，短期内空间相对不大，但并不意味着不能进一步下调；而中型银行加权平均存款准备金率为6.5%，大型银行加权平均存款准备金率为8.5%，仍有一定的下调空间。美联储降息周期开启，我国政策利率下调具有较为充足的空间。未来结构性货币政策工具将有进一步运作的空间，包括碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款等等。相关结构性货币政策工具也可进一步追加新的额度，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，以配合做好绿色金融、普惠金融、养老金融等文章。
改革相关税制，提升中高净值群体的消费意愿。伴随着财富增长，我国中高净值人群持续快速扩大。考虑到中高净值群体拥有很强的消费能力，可以参照国外经验，在对这类群体严格征税的同时，对适用较高层级边际税率的纳税人实行个人所得税消费定向抵扣政策。税务部门可以根据个人所得税税率表制订一套消费定向抵扣标准，对适用较高层级边际税率（例如30%及以上）的纳税人实行定额税收返还，返还额度根据边际税率确定。纳税人按照现行税制正常缴纳个人所得税，在一个自然年度结束后，可以凭借该年度内与消费相关的发票办理相应的税收返还。此举有助于刺激规模越来越大的中高收入人群的边际消费倾向，促进消费增长。
加快推进服务消费增长。尽管当前我国促消费政策力度较大，但还存在一些问题和短板。例如与发达国家相比，我国服务消费还有15-20个百分点的发展空间。我国在服务消费的资金资源分配和配套设施等方面还有不小差距，尤其是入学、就医、养老等方面的资金资源和配套设施仍然不足，供给体系亟待完善。建议在增加居民可支配收入的同时，进一步完善多层次社会保障体系，提高社会保障的共济性，解决居民不敢消费的后顾之忧。放宽服务业准入门槛，推动服务业转型升级，培育服务消费新热点。按照“非禁即准”原则，加快服务业市场开放。全面实施市场准入负面清单制度，凡是法律、行政法规未明令禁止进入的服务业领域，均可逐步向社会资本开放，鼓励和引导社会资本参与发展服务业。（来源：首席经济学家论坛）