沈明高：科技资本是创投产业核心竞争力

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沈明高 广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

（一）创业投资的内涵和作用

创业投资是一种要素组织方式，是我国建设现代化产业体系不可或缺的关键环节。中央金融工作会议指出，“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道”。2023年12月份召开的中央经济工作会议更明确要“鼓励发展创业投资、股权投资”。

广义的创投产业覆盖面广，从投资初创企业到投资具有高成长性的中小企业甚至中大型企业，形式包括天使投资、风险投资和私募投资等；狭义的创业投资主要指在被投企业产生盈利之前的投资。在美国，天使投资、创业投资和私募投资有一定的分工，差异主要在于被投对象的发展阶段和规模。在我国，一般用PE、VC来统称主要投资一级市场股权的创投机构或私募基金，是直接融资的形式之一，统称创业投资机构或创投机构。

表1：美国创投机构中PE、VC和天使投资的分工

创投产业在现代产业和区域发展中扮演着重要的中介角色。
一是促进各类要素资源的整合。创投机构通过多层次、多渠道募资，能将分散、闲散的社会资金迅速积聚起来，投入高创新、高增长的经济部门，这有利于提升地区资本的使用效率，激活地区增长动能。
二是活跃科技创新。创投机构既能满足有创新能力和创新潜力的企业在不同阶段的资金需求，也能通过敏感的市场嗅觉，帮助企业找到创新方向、对接技术源头，还能为被投企业带来先进的管理经验和专业人才，这有助于促进创新型企业更快成长，适应市场变化，实现规模化发展。
三是加快资本积累。获得创投机构投资后，有创新潜力的企业即可获得资本积累并将其新技术产品化。在发展到一定规模后，创新型企业可以通过IPO上市以及通过再融资和并购等方式用好、用足资本市场工具，这对于企业扩大再生产规模至关重要。
（二）国际国内创投规模与分布从全球来看，欧美在创投领域有深厚积淀，中国、印度等新兴经济体则处于快速成长期，据CBInsights、Dealroom等机构统计，2021年，全球创投机构共投资项目36467个，总金额6208亿美元。前十名国家中，美国获创投资金3112亿美元，独占鳌头，是第二至第十名国家得到的资金总额的1.35倍；中国位列第二，获投901亿美元，为美国的29%。
从地区来看，创投产业的发达程度，主要取决于科技创新活力、经济金融实力与营商政策红利。以2021年上榜全球前二十大创投集聚名单的城市为例，在这些城市中，一类是科技创新中心，以美国旧金山、中国深圳、印度班加罗尔等为代表，这些城市在信息技术、生物医药、新能源等前沿领域提前布局，对创投机构有天然的吸引力；一类是国际金融中心，以美国纽约、英国伦敦、新加坡、中国上海为代表，这些城市发达的金融、人脉资源能为创投融资提供必要保障；还有一类是各国政治、科技中心，包括中国北京、德国柏林、印度尼西亚雅加达等，这些城市普遍具备政策红利与开放的营商环境，能吸引创投机构入驻。
从我国自身发展来看，国内创投产业已有长足发展，但区域间实力仍有显著差异。以创投机构数量为例，截至2022年10月末，全国共有14475家私募股权与创业投资基金管理机构。按注册地分，第一梯队由一线城市北京、上海和深圳组成，它们均拥有超过2000家机构，数量合计占全国的47.4%；第二梯队包括杭州、宁波、广州、苏州、珠海、天津等一线和新一线城市，这些城市的机构数在300-800家，数量合计占全国的20%；第三梯队由成都、武汉、南京、厦门、青岛等新一线城市组成，机构数量在200-300家，数量合计占全国的8.6%；第四梯队包括嘉兴与合肥，机构数量在100-200家。
从规模来看，截至2022年10月末，全国私募股权及创投基金管理人的目标资金管理规模达26.9万亿元。其中，北京、上海的创投机构所管资金规模分属全国前二位，分别达6万亿元和3.5万亿元，合计占全国的35.5%；天津、广州、杭州为第二梯队，管理资金规模在8000亿-12000亿元，合计占全国的11.1%；深圳、宁波、珠海、苏州、南京组成第三梯队，所管理资金在4000亿-7000亿元，合计占全国的11.2%；青岛、武汉、成都、合肥与厦门构成第四梯队，管理资金在2000亿-4000亿元，嘉兴创投机构管理的资金约为1000亿元。
（三）科技资本是创投服务实体经济的核心竞争力创投产业发展的历程和规模表明，创投活动活跃的城市，或者靠近技术的源头（如北京市），或者靠近产业应用场景（如深圳市），或者两者兼而有之（如上海市），全球的情形也大致如此。当然，随着时间的推移和资源的优化配置，有产业应用场景的地区，科研机构、高等院校和科研人才不断集聚，形成了产融良性循环。
值得指出的是，在疏通资金进入实体经济渠道的过程中，创投产业发挥了关键作用。创投产业越发达，技术与产业的结合就越顺畅，效率就越高。在“研产融”一体化发展过程中，“融”不仅是指金融或融资，更重要的是通过嫁接技术和管理专业能力，发挥着融合、融通的关键中介作用。
如果说金融机构通常为企业提供资本，创投机构提供的不仅限于资本，而是能够推动科技与产业应用场景融合发展的科技资本。在科创经济时代，科技资本是一种基于前瞻性产业研究，懂科技、懂产业应用场景，且与传统资本有所区别的新生产要素，是创投产业服务实体经济高质量发展的核心竞争力，也是重要抓手。
1.科技资本是懂科技的资本理解技术进步的逻辑。从技术在产业应用的角度看，一般可以按应用范围分为三个层级，即通用技术(General Purpose Technologies)、共性技术(GenericTechnologies)和专用技术。通用技术对全球经济和产业的发展产生基础性作用，代表了一个时代的技术创新和发展方向。历史上，蒸汽机作为关键通用技术，引领了第一次工业革命，使全球进入了机械化时代，也将英国经济推到全球巅峰；电的发明开启了第二次工业革命，全球进入了电气化时代，美国崛起成为全球最大经济体；计算机和互联网推动了信息通信技术的快速发展，是第三次工业革命的主要标志，人类进入信息化时代，造就了一批超高市值龙头企业；目前，全球已经进入了以数字技术为核心的智能化时代，第四次工业革命方兴未艾。相比之下，共性技术为覆盖若干产业暴道的核心技术，如GPU、ChatGPT、传感技术等，它的突破将颠覆企业层面专用技术的创新和应用。可以预料，围绕着智能化发展，一批新兴产业和新龙头企业将脱颖而出。
善于发现技术的价值。科创经济时代，技术快速演进，进口替代、迭代式创新和颠覆式创新层出不穷。总体而言，数字技术具有规模收益递增、无形资产投资占比高的特点，数字化、AI+将根本改变传统企业的商业模式和价值创造模式。相对而言，由专用技术、共性技术到通用技术，技术的通用性越高，使用该技术的企业规模化发展的空间就越大，技术的价值也就越大。创投机构可以聚焦制约我国产业发展的关键共性技术的创新和应用，与企业家一起帮助科学家拓宽技术的应用场景，既发现价值，也能创造新的应用价值。
2.科技资本是懂产业应用场景的资本研判产业赛道发展前景。通过深度产业研究，创投机构可以梳理产业链地图，分析“卡脖子”技术和关键产业链环节，发现包括进口替代、自主创新和工艺革新等在内的下一代技术进步方向，准确定位产业链优势企业和潜在龙头企业，降低投资风险。在这个过程中，创投机构可以帮助匹配技术优势与产业发展潜力、企业家的执行力，创新新产业、新业态和新模式，实现技术创新和应用带来的企业未来现金流增量的最大化。
拓宽新的技术应用场景。我国小市值和大市值上市企业数量少，截至2023年第一季度末，市值在1亿美元之下的上市企业数量占整个上市企业的比重仅为1.6%同时市值超过200亿美元的企业占比仅为1.7%，均显著低于发达国家平均水平，我国上市企业“含科量”不高、制造业中游企业偏少是主要原因。二级市场的上市企业如此，一级市场的非上市企业也是如此。创投机构可以帮助传统中小企业或创新型企业提升科技含量，同时为企业提供管理和投融资支持，这些企业或单独上市，或成为上市企业或中大型企业有价值的并购标的，为培育世界级制造业企业、完善我国现代化产业体系奠定微观主体基础。
建立“研产”双向反馈机制。加快技术的转化、孵化是将科技转化为生产力的必然途径，创投机构的参与可以大大提升技术和专利转化、孵化的成功率，实现政府提倡的“科技、产业、金融”一体化发展。创投机构可以通过其对产业发展的理解，推动技术从实验室走向工厂，也可以帮助企业提出需求，将需求反馈至科研机构和院校，实现科技与产业的精准对接和高效链接，发挥融合、融通的关键作用。
3.科技资本是具风险定价能力的资本管理不确定性。创投机构的优势在于“投早、投小、投新”，需要在大多数企业实现盈利之前进行投资，也就是要基于对企业未来成长性和盈利能力的判断进行投资，早期投资的风险和不确定性往往较高。懂科技、懂产业应用场景的科技资本，可以更好地预判技术能够为被投企业带来的未来现金流，降低投资的不确定性，提高胜率，因而也能提升对新技术、新模式的定价能力，使投资触达更多初创企业和中小企业，提升早期创业者成功的概率，将细小的商机转化为独角兽企业甚至一个具竞争力的成熟产业。
保持适度风险偏好。创投机构的另一优势是组合投资，视被投企业的发展阶段有一定的容忍失败概率，基于风险与收益对等原则，相对于银行贷款等间接融资而言，风险偏好较高。这也需要风投机构建立较为完善的激励相容机制，在勤勉尽责的前提下，承担合理的风险，可以通过与初创企业分担风险的方式提高投资覆盖面，以创投机构的专业能力服务科创企业高质量发展。
4.科技资本是新生产要素具备新生产要素的基本特征。区别于传统资本，现代科技资本主要包括三大部分：一是R&D资本，即科研机构和企业围绕技术创新开展的研发投入；二是数字资源，这是数字经济时代的基本生产要素；三是科技产业资本，包括除研发之外与技术的应用转化相关的资本投入。作为新生产要素，科技资本与传统资本有着明显的区别。首先，科技资本具有资本乘数效应。在生产函数中，同样一个单位的科技资本对产业的贡献大于传统资本。其次，相对于有形资产，对无形资产投资是科技资本的主要形式。无形资产是指不具实物形态，可使企业长期获得超额现金流的资产，主要包括数据资产、研发投入、知识产权和品牌资产等，也包含了一些为保护提供运用条件的特种权利和必要的费用支出。最后，科技资本投资风险偏好适中。在传统的“啄食理论”中，企业的融资顺序为先内源融资（即以自有资金为主）再外源融资，且外源融资中先债权融资（如银行贷款）再股权融资（包括股权投资和上市），科技资本则打破了这一顺序，超越债权融资，直接嵌入内源融资阶段，与企业分担风险、共同成长。
总之，培育和壮大科技资本，是资本市场服务实体经济的基本功能。创投机构可以以科技资本为抓手，缩小科技与产业之间的认知差距，建立科技与产业高效沟通的桥梁，提升我国现代化产业体系建设的能效。（来源：首席经济学家论坛）