汪涛：4月工业生产和出口活动或有所走弱

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汪涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

    4月统计局PMI下滑0.4个百分点至50.1，财新PMI下滑0.6个百分点至50.2。我们估计即将公布的经济数据将显示4月的工业生产和出口活动继3月强劲反弹后有所回落，部分受制于去年同期基数较高。4月房地产销售可能保持稳健，基建投资提速，但制造业固定资产投资走弱。新增信贷在3月强劲反弹后或有所回落，整体信贷增速可能小幅下滑。CPI和PPI可能双双走强。我们的高频数据监测显示电厂煤耗走弱、30个大中城市房地产销售稳健、猪价上涨、企业和地方政府债券发行量走弱。
    整体经济反弹趋势有望延续；政策宽松势头可能已见顶
    随着此前推出和计划中的宽松政策逐步落地实施，我们预计整体经济活动反弹趋势会持续，但力度应会弱于3月。二季度出口活动或有所改善。消费和房地产销售预计保持稳健，但制造业投资可能依然疲弱。我们预计二季度整体政策将继续保持宽松基调，但政策宽松势头可能已见顶。政府应会继续推动已宣布和计划中的宽松措施落地，整体信贷反弹趋势有望延续、不过幅度会较一季度更为温和；然而目前来看宽松政策力度可能不必进一步加码。今年下半年，如果中美双方达成广泛的贸易协议，经济增长比预期更为稳健，信贷增速反弹幅度超预期、特别是如果大部分新增信贷流向了房地产市场，则政府可能会小幅收紧目前的宽松政策。
    棚改货币化安置力度大幅减弱可能令房地产活动承压
    2019年全国棚改计划规模为285万套，大幅低于去年（计划580万套，实际626万套）。鉴于近期市场情绪改善、房价快速上涨，棚改计划规模大幅下调可能反映了政府坚持房住不炒和因城施策、防范化解相关风险、减弱棚改支持力度的政策意图。我们预计2019年实际的棚改规模可能会超过300万套，不过货币化安置的比重或进一步降低。这会令低线城市的房地产销售显著承压，而高线城市销售或保持稳健增长。此外，我们认为政府的3年（2018-2020）改造各类棚户区1500万套的目标存在显著的下行风险。

    来源: CEIC, 瑞银证券估算。 注：外贸数据将于5月8日公布；CPI、PPI数据将于5月9日公布；工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资和房地产市场运行数据将于5月15日公布；货币信贷数据将于5月10-15日公布。
    工业生产和出口活动走弱——4月宏观数据前瞻
    我们估计即将公布的经济数据将显示4月的工业生产和出口活动继3月强劲反弹后有所回落，部分受制于去年同期基数较高。4月房地产销售可能保持稳健，基建投资提速，但制造业固定资产投资走弱。新增信贷在3月强劲反弹后或有所回落，整体信贷增速可能小幅下滑。CPI和PPI可能双双走强。具体请参见我们的高频数据监测。
    4月统计局PMI从此前的50.5下滑至50.1，低于预期（彭博调查均值50.5，瑞银证券预测50.3）。随着制造业活动在3月的强劲反弹后回归常态，PMI各分项指标全面走弱，其中生产量指数下行0.6个百分点至52.1、原材料库存指数下行1.2个百分点至47.2，是PMI走弱的主要拖累因素。新订单指数微降，但新出口订单跌幅收窄2.1个百分点至49.2。采购量和产成品库存指数双双走弱。购进价格指数下跌，但出厂价格指数上涨。就业指数再次回落。4月财新PMI也下滑0.6个百分点至50.2，大多数分项指标均有所走弱，其中就业和产成品库存降幅明显。另一方面，统计局非制造业指数从54.8下滑至54.3，其中航空运输、邮政、住宿、电信、商务和居民服务行业指数高于上月，金融业商务活动指数持续位于57以上。4月建筑业景气度回落至60.1，仍位于高位景气区间。

    我们估计即将公布的4月数据将显示：
    4月工业生产同比增速从3月高位回落至6.7%。4月统计局和财新PMI均不及市场预期，表明制造业增长动能走弱。4月主要电厂煤耗转弱（从3月的同比增加4%转为同比下跌5%），表明发电量同比增速可能放缓，尤其是在沿海省份（图表A3）。不过，4月全国大中型钢厂平均产能利用率较上月小幅上升（略强于去年同期水平，但唐山产能利用率同比下滑），可能受益于部分环保限产措施弹性增加（图表A4）。此外，去年同期基数较高会令4月工业生产承压，且此前部分企业在增值税下调（4月1日生效）前主动增加备货对工业生产的支撑已经消失。
    房地产销售或小幅改善。高频数据显示4月30个大中城市的房地产销售同比仍保持20%左右的强劲增长（图表A5），部分受益于去年同期基数较低。考虑到今年棚改目标较去年大幅下调、且货币化安置比重下降，低线城市的房地产销售可能依然较为疲弱。我们估计4月全国房地产销售同比增长3-5%；而受益于去年基数较低，新开工增速可能仅较3月的高位小幅回落。整体而言，我们估计房地产建设活动走弱，房地产投资同比增速放缓至8-10%。
    整体固定资产投资大致企稳。受益于政府加快项目审批、且地方平台融资改善，我们估计4月基建投资同比增速可能小幅加快至中个位数。进入执行阶段的PPP项目规模也渐入常态。今年前4个月地方政府专项债券发行明显快于去年，不过其中70%左右的债券发行是用于地方土地储备和棚改项目，而非直接用于基建项目。最近企业利润增速明显放缓（尽管3月有所反弹），加之贸易战相关的不确定性犹存，制造业投资可能继续放缓。再考虑房地产投资增速略有放缓，我们估计4月整体固定资产投资同比增速大致企稳于6-7%，年初至今同比增速企稳于6.3%。
    受去年的高基数拖累，出口增速可能下滑。4月统计局PMI中新出口订单指数跌幅收窄，而财新PMI中新出口订单指数再次跌至荣枯线下。4月美国和欧洲的PMI均有所下滑。高基数可能会拖累4月出口增速，不过中美贸易谈判取得积极进展也应有助于推动贸易商情绪改善。另一方面，由于去年同期基数较高、国内生产放缓，4月进口增速可能依然疲弱，但上个月大宗商品价格同比增速加快（尤其是油价和铁矿石价格）或抵消了部分拖累。整体而言，我们估计4月以美元计价的出口同比增速放缓至3.5%，进口同比下跌6.5%，贸易顺差扩大到450亿美元。

    CPI和PPI双双小幅上行。高频数据显示4月食品价格环比走强（同比增速也有所上行）。其中，猪价、水果和鸡蛋价格分别环比上涨4-5%、3%、3%（图表A6）。非食品价格可能季节性走弱，而增值税减税也会带来部分抑制通胀压力（disinflation）。整体而言，我们估计4月CPI同比增速微升至2.5%。另一方面，高频数据显示4月生产者产品价格环比增速有所放缓，其中钢价环比上涨，而煤价环比下跌（图表A7-8）。统计局和财新PMI指数中的购进价格指数也双双走弱，但依然高于荣枯线。因此，我们估计4月PPI同比增速小幅升至0.5%。
    信贷增速较3月高位略有回落。我们估计4月新增人民币贷款从3月高位回落至1.2万亿元，与去年同期水平大致相当。受益于近期房地产销售平稳、且部分银行加快了房贷审批，新增房贷规模可能保持平稳。企业票据融资（以及未贴现承兑汇票）可能恢复常态、温和增长。高频数据显示4月企业和地方政府专项债券净发行量走弱（图表A11）。整体而言，我们估计4月新增社会融资规模1.8万亿，我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能下滑0.2个百分点至10.6%（图表6）。我们估算的信贷脉冲和新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）或均有所走弱。
    外汇储备增加150亿美元。4月末人民币对美元较3月末小幅贬值（图表A12），上月资本外流压力可能大致企稳。由于美元对其他主要货币走强，我们估算汇率变动（4月底与3月底相比）可能带来70亿美元左右的估值损失，发达国家政府债券价格下跌也可能带来一定估值损失。不过，进一步考虑其他因素（贸易顺差扩大、净FDI基本持稳等）之后，我们估算4月外汇储备可能增加150亿美元。

    经济增长和政策展望
    预计二季度经济增长继续回暖，但力度或弱于3月。我们最近将2019年全年GDP增速预测上调至6.4%，并预计各季度GDP同比增速大致持平。随着此前推出和计划中的宽松政策逐步落地实施，我们预计整体经济活动反弹趋势会持续，但力度应弱于3月。受益于美国国内需求反弹、中美贸易谈判取得积极进展提振市场情绪，再加上此前企业提前出口的透支拖累作用已基本消退，我们预计二季度整体出口可能小幅改善。消费和房地产也比此前预期的更为稳健，政策支持有望支持基建投资温和反弹。但是，考虑到企业利润增速走弱和贸易战相关的不确定性犹存，制造业投资可能依然偏弱。
    政策基调仍保持宽松，但宽松势头或已见顶。鉴于经济反弹刚刚起步、且中美贸易谈判尚未结束，我们认为政府会继续推动已宣布和计划中的宽松措施落地（包括减税降费、增加地方政府债券发行、计划中的基建相关支出、加大对小微和民营企业的信贷支持等），整体信贷增速应会继续反弹、但其势头可能弱于一季度；然而目前来看宽松政策力度可能不必进一步加码。这也与最近政治局会议更为平稳的政策基调一致。考虑到政府通常会给经济增长预留部分缓冲空间，我们不认为政策会很快收紧。不过在今年下半年，如果中美双方达成广泛的贸易协议，经济增长比预期更为稳健，信贷增速反弹超预期、且大部分新增信贷流向了房地产市场，则政府可能会小幅收紧目前的宽松政策。
    棚改货币化安置力度大幅减弱可能令房地产活动承压。2019年全国棚改计划规模为285万套，大幅低于去年计划的580万套（实际626万套）。鉴于近期市场情绪改善、房价快速上涨，棚改计划规模大幅下调可能反映了政府坚持房住不炒、因城施策、防范化解相关风险、减弱棚改支持力度的政策意图。我们预计2019年实际的棚改规模可能会超过300万套，不过货币化安置的比重应会进一步降低。这会令低线城市的房地产销售显著承压，而高线城市销售或保持稳健增长（我们预计2019年全国房地产销售面积企稳）。此外，我们认为政府的3年（2018-2020）改造各类棚户区1500万套的目标存在显著的下行风险。