周延礼：疫情影响下保险资金运用的挑战及应对

  2020年伊始暴发的新冠肺炎疫情，已经成为我国乃至全球的典型“黑天鹅”事件，打乱了原有社会的生活节奏和经济秩序。随着疫情在世界范围内的蔓延，全球经济短期增长的不确定性影响加大，给全球金融保险业的运行带来了前所未有的挑战。

  一、全球经济金融形势仍错综复杂

  全球疫情未见拐点，经济严重衰退带来悲观预期

  一是世界各国均采取了经济刺激政策。2020年上半年，面对疫情冲击，各国普遍通过史无前例的财政货币“双宽松”经济政策刺激总需求。从货币政策方面看，美联储4个月扩表3万亿美元至7.1万亿美元，欧洲央行3个月扩表1.5万亿欧元至6.2万亿欧元。财政政策方面，主要发达经济体的刺激包占GDP的比重均超过10%；其中，德国比例最高35.9%，美国总额最大，达3万亿美元，占美GDP的13.9%。虽然随着经济的企稳，货币政策力度开始边际减弱，进入6月，美联储的资产负债表边际收缩，欧洲央行扩表速度也有所放缓，但预计宽货币、弱复苏的大环境难以发生逆转，刺激政策不会骤停，具有结构性特征的财政政策将会持续发力。

  二是全球经济急剧衰退复苏之路困境重重。一方面，全球疫情仍在蔓延，存在较大不确定性，“长尾”特征亦将制约反弹的幅度，经济复苏仍存压力。有机构预计二季度美国GDP同比或是-10%，欧洲或是-15%，经济全面复苏仍需时间，而经济恢复到疫情之前的态势则需要更长时间。美国仍处于疫情失控阶段，7月初以来，美国经济复苏节奏已有所放缓，未来美国“疫情+大选”博弈的叠加对短期政策将带来严重的不确定性。另一方面，随着各国大幅放松货币政策，全球经济增长渐进修复可能是一个大方向，同时对全球经济，全球产业链的重构、地缘政治格局的重构造成深远影响。

  三是疫情持续蔓延冲击全球产业链供应链。IMF认为，防疫的客观需要和集体行动，关闭各国国境使产业链供应链脱离,对全球企业生产造成巨大损失。预计进入常态化防控阶段后，还会延续相当长时间，不稳定和不确定风险会相应加大，全球产业链的部分断裂何时修复难有明确的时间表。就中美关系而论，受中美贸易战影响，加上美国政府对华为等中国科技企业打压，带来的生产及劳动力成本上升，损失不可估量。受中美经贸关系的影响，在中国外资企业担心受牵连，产业链外迁有加快倾向。其中，劳动密集型商品出口有相当部分向东盟转移，疫情暴发后，美日等国为保障自身产业链完整和对中国供给链的依赖，呼吁在华本国企业迁出中国，产业链外迁风险加速。

  四是中美关系不确定性带来的经济金融领域风险加剧。随着美国大选临近，特朗普政府不排除为迎合选情需要，在政治、贸易、科技等领域对中国进一步采取难以预料的手段施压，也有可能把中美贸易这块“压舱石”都要甩掉。多数机构认为，长期来看中美博弈仍有波澜，矛盾依然突出。2018年中美贸易博弈以来，叠加新冠肺炎疫情暴发，各国将矛盾转向中国，由此造成了复杂的外部环境，阴雨连绵、乌霾密布。由此可见，我国的外部经济金融环境仍然非常严峻。

  国内经济恢复超预期，下半年仍存不确定性

  短期来看，2020年一季度中国经济增速为-6.8%，二季度增速为3.2%，预计三、四季度能够进入正常区间，会有6%左右的增速，乐观预计全年GDP增幅会超过2%，甚至以上。从上半年看，经济整体表现出生产强、投资分化、消费缓慢恢复的特征。目前看各项经济活动向正常水平靠拢，显示出国内经济持续复苏的动力与继续增长的韧性。据IMF预测，2020年中国经济增速为1.0%，为全球主要经济体中唯一正增长的国家，2021年增速为8.2%。长期来看，外有世界经济深度衰退、国际贸易和投资大幅萎缩、金融市场动荡、逆全球化潮流、地缘政治风险上升的不利局面，内有结构性、周期性问题挑战，叠加疫情冲击，下半年仍面临诸多不确定性。要重点解决我国经济内需自发性动力弱问题，继续加大力度鼓励消费，支持民营小微企业加大投资力度。外需担忧并未消除，对此恐怕也无有效的解决办法。2020年“一带一路”沿线国家投资同比增长5.4%，乐观地看，持续外需复苏的韧性仍需观察，经济复苏后续或将平缓。但有机构认为下半年经济增速有望进一步提高，三四季度国内GDP增速区间大致为4.5%?5.7%，仍太过悲观了些。

  二、常态防控形势下保险资金运用面临的困难和挑战

  进入2020年以来，保险资金机构普遍认为低利率环境下信用风险有抬升趋势，市场非标供给有限，权益市场不断分化，险资投资面临较大压力。截至2020年6月末，保险业总资产21.98万亿元，同比增长12.7%；保险资金运用余额20.13万亿元，同比增长15.88%。其中，银行存款2.82万亿元，占比13.99%，较年初上升0.37个百分点；债券6.97万亿元，占比34.63%，较年初上升0.07个百分点；股票和证券投资基金2.68万亿元，占比13.33%，较年初上升0.18个百分点；其他类投资7.66万亿元，占比38.05%。

  资产负债管理难度加大

  相对特殊复杂的市场环境，资产负债如何匹配是当前保险资金运用面临的主要问题。主要体现在：一是资金总量匹配困难。截至2020年6月末，保险业保费收入突破2.72万亿元，同比增长6.5%，保持平稳增长，加上新增保费稳步增长和非标资产集中到期，面临“资金不荒”“资产荒”的局面。但是，相对于国外成熟资本市场，我国金融市场可供保险资金选择的资产品种有限、层次不够丰富，市场上获得稳定收益的资产减少。二是收益成本匹配困难，投资能力要求高。一直以来，保险行业竞争激烈，保险负债端成本下降缓慢，保险销售从业人员产能较低，主打“价格牌”，高额销售费用拉高负债成本。从资产端看，公开市场上保险资金以固收为主的配置策略受利率整体下行影响，机构在非标市场优质资产上竞争拥挤，特别是对于中小保险资产管理公司来说，获取优质资产的能力具有局限性。三是资产负债久期匹配困难。保险行业久期结构差异大，总体久期拉长，寿险行业平均久期12.6年，其中万能险和分红险久期5年，长期健康险长达15年甚至终身，客观上要求资产端精耕细作。中短期利率走势不明朗的情况下，对资产配置的时点选择、灵活性要求更高。

  权益大幅波动考验投资智慧

  多家机构表示权益类资产估值合理，未来投资可适度增加权益配置，但具体配置和持有时间非常具有挑战。一是短期看市场波动和不确定性较大。权益资产在宏观经济变量、国家政策、估值水平、盈利能力、流动性、投资者情绪、海外市场等各种因素的影响下价格波动较大，尽管目前政策鼓励保险资金在权益投资方面的比例逐步增加，但权益投资比例的提升也会加大资产的短期风险。二是股票结构性分化严重。高股息策略方面，以银行股为代表的高股息企业在目前的经济环境下估值并不低，长股投策略要求投资机构对该公司具备较强的掌控力，大比例持股对资金流动性形成制约。三是新会计准则实施将带来更大挑战。IFRS 9等新会计准则实施后将对权益投资产生较大制约，如何管理权益波动、控制回撤、防范风险面临较大挑战。

  非标领域“优质资产荒”形势严峻

  一是非标市场供给收紧。在当前货币政策比较宽松的情况下，市场流动性供给充裕，企业对融资渠道的选择空间较大，发债和贷款融资一定程度上挤压了企业在非标市场的融资需求，导致非标资产的供给量不及预期，而保险资金对非标资产的配置需求旺盛，供求关系不平衡的情况日益明显，已形成资产荒的迹象。二是市场竞争激烈。与银行等业外机构竞争，保险资金由于成本较高缺乏价格竞争力；同业竞争中，中小机构竞争压力更为突出，可选择优质标的稀缺。三是诸多不确定性的制约。企业和政府契约精神缺失给非标投资带来不确定性，如要求提前还款，压低利率、展期延长等行为降低资产配置质量，打破现金流安排，给非标投资带来压力。

  低利率环境下带来的信用风险困扰

  低利率环境下，部分企业信用风险上升，但企业信用利差不断压缩，保险资金配置被动信用下沉，信用风险敞口加大。投资主体上，当前保险资金投资以信用类固定收益产品为主，大部分投资品种高度依赖主体信用，无其他增信措施支撑，缺乏成熟的信息披露、技术资产和信用管理等辅助手段，在出现风险时，风险处置手段有限。投资策略上，保险机构信用策略较为粗放，信用溢价挖掘、获取能力不足。在目前的内外部复杂经济环境背景下，保险资管机构对于风险很容易形成一致性预期，普遍都会降低风险偏好，但未来信用策略能力取决于挖掘信用溢价的能力，需要深入挖掘项目信息，减少信息不对称以获取信用提升。

  保险资管行业整体经营环境压力

  一是投资长期化和绩效考核短期化之间的矛盾。短期业绩考核和排名会使保险资管机构过分关注短期收益，容易出现跟风投资和增加交易频率的行为，尤其在市场下跌时更会做出短期化决策。二是偿付能力压力比过去更为突出。随着保费规模持续增加、负债结构的变化、偿付能力计算口径的调整，近年来行业偿付能力压力逐渐加大，需要引起行业和监管的重视。三是中小型和新成立的保险资管机构压力加大。中小保险公司的负债成本较高，成本收益匹配压力更大，资产端不得不提高对各类资产投资基准收益率要求，这也伴随着投资风险的提高、信用风险或者市场风险的加大，与中小保险公司较低的风险承受能力相悖，加剧了中小公司的生存困境。四是与其他资管主体竞争激烈，行业呈现资金“逆差”局面。在跨界竞争的泛资管格局下，保险资管和其他金融主体同台竞技，保险资管行业管理资金规模流出大于流入，呈现资金“逆差”局面，不利于保险资管公司长期发展。

  以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成，构建“双循环”的新发展格局是党中央在国内外环境发生显著变化的大背景下，推动我国开放型经济向更高层次发展的重大战略部署。保险业要切实贯彻落实“双循环”要求，积极应变、创新求变，努力在应对变化变局中实现高质量发展。

  加强宏观形势研判和交流

  一是疫情应对缺乏历史经验。本次疫情对全球经济冲击的程度可谓是几十年甚至是百年一遇，世界主要经济体经济数据剧烈下滑，缺乏成熟的应对经验。二是后续演变存在较大不确定性。随着全球疫情的“震中区域”不断漂移，全球强刺激政策的后遗症甚至更深层次危机仍隐藏其中。三是内外交困加剧应对难度。常态化疫情防控下的经济修复中，消费需求复苏乏力、制造业投资增长疲弱，全球产业链的部分断裂不可逆，中美关系随着美国大选的临近明显恶化等，将加剧我国经济运行的不确定性。疫情冲击下的内外部宏观形势将对保险资金运用产生深刻影响，值得持续跟踪研判。

  发挥行业优势，做好长资金管理者

  一是发挥保险资管行业大类资产配置和长期稳健投资优势。保险资金90%的投资收益取决于大类资产配置，因而在具体投资策略上应区别公募基金、PE等其他金融主体，围绕国家战略引导，服务实体经济、支持国家重大战略实施，充分发挥保险资金长久期优势。二是重视同业竞争与合作，走差异化第三方业务竞争道路。在大资管竞争格局下，保险资管机构面临转型和重新定位问题，保险资管机构应基于自身资源禀赋，以服务母公司为基础，协同各种资源，力争在特定领域形成管理优势和特色产品，逐步拓展第三方业务，形成多样化产品，打造独特管理风格。三是深化财富管理合作。随着社会财富管理需求提升，保险资管行业要积极研究养老金、居民财富管理、公益慈善资金等长期投资需求，挖掘类保险资金的管理空间。四是提升信用风险评估和管理能力。投前加强市场研究和前瞻研判，主动识别风险前置，限制集中度；投中注意防范财务造假和关联方风险，通过技术和分散投资降低整体投资组合信用风险，妥善利用衍生产品对冲风险；投后通过大数据、区块链等手段有效监测、提前应对，降低投资风险，完善风控体系。

  加强资产端、负债端的匹配管理和联动

  资产负债管理体系和框架建设重点把握两方面：一方面，要明确公司的资产负债管理目标。不同机构资金规模、负债结构不同，资产负债管理方式也有所不同。保险资管机构要在可承受的收益波动、风险控制的程度等基础上进行资产负债管理决策。另一方面，加强资产、负债两端联动。负债端要重视长期负债成本把控，主动优化产品结构、产品创新，摆脱单纯的价格竞争，提升多元化保险服务水平；资产端要做针对性匹配，分账户开展资产配置，为负债端赋能；产品、精算、业务等多部门建立联动协调机制，并制定严格的规则。

  提升风险管理能力，注重投资安全性

  在当前宏观经济低增长和金融市场高波动的背景下，未来信用风险的上升恐怕无可避免，保险资管行业要正视信用风险，提升信用风险评估和管理能力，主要从以下几个方面入手：一是投前研究，要加强市场研究和前瞻研判，提升投资风险管控，把握风险管理实质性；更加主动将风险研判前置，帮助投资经理树立投资纪律，限制集中度。二是投资管理，要加强风险防控，注意防范财务造假和关联方风险，通过技术和分散投资降低整体投资组合信用风险，妥善利用衍生产品对冲风险。三是投后管理，要针对风险预判性，通过大数据、区块链等手段有效识别、提前应对，降低投资风险，完善风控体系。

  研究挖掘资产，拓宽保险资金投资渠道

  不良资产处置、困境企业并购重组、上市公司纾困、困境物业盘活等特殊机会投资，具有资金需求量大、整体回报稳定、资产安全垫较高、对抗经济周期波动等特点，与保险资金的长期特性和投资需求较为契合。建议参考设立纾困专项产品的监管经验，支持保险资金开展特殊机会资产投资，既有利于缓解疫情冲击下的企业困境，也有利于低利率、资产荒背景下保险资金拓宽投资渠道，更好发挥保险资金长期优势。

  ——长期资金入市

  1、新冠肺炎影响下保险资金运用的挑战及应对

  周延礼中国保险监督管理委员会原副主席

  2018年中美贸易博弈以来，叠加新冠肺炎疫情暴发，各国将矛盾转向中国，造成了复杂的外部环境。严峻的经济金融环境下，资产负债如何匹配是当前保险资金运用面临的主要问题。中短期利率走势不明朗的情况下，对资产配置的时点选择、灵活性要求更高。

  2、推动保险公司依法合规加大权益投资

  袁序成中国银行保险监督管理委员会保险资金运用监管部主任

  在保险资产规模不断增长的背景下，权益投资为保险机构拓展长期风险管理和保障功能的产品、维护保险消费者合法权益提供了有力支撑。下一步，还要以权益投资监管改革为契机，更加积极主动开展各项监管工作，建立健全保险公司资金运用分类监管机制，引导保险公司开展价值投资、长期投资、审慎投资、稳健投资。

  3、推动养老金与资本市场互促共进健康发展

  陈向京全国社会保障基金理事会养老金管理部主任

  资本市场已成为养老金最重要的收益来源。养老金在参与投资股票和债券等多种资产并取得较好回报的同时，也对资本市场的健康发展起到了积极作用。但与海外成熟经济体相比，我国养老金与资本市场的互动关系仍有进一步提升的空间。

  ——资本市场建设

  4、中国资本市场亟需建立长期投资者制度

  刘逖上海证券交易所副总经理

  供给短缺是当前资本市场面临的主要矛盾，也是制约资本市场更加有效服务实体经济的主要因素。建立长期投资者制度，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，必须积极采取相关举措，拓宽长期资金来源，扩大长期投资者规模，同时推出多项关键性配套制度和改革措施。

  5、深交所：发力注册制改革和产品体系建设

  唐瑞深圳证券交易所党委委员、副总经理

  在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上，刘鹤副总理指出，要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场。随着注册制改革深入推进，中长期资金的投资环境将得到改善，专业机构投资者迎来更好发展机遇。

  ——权益保护新局

  6、数字时代的国民金融能力与权益保护

  尹优平中国人民银行金融消费权益保护局副局长