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盛松成 孙丹（中国首席经济学家论坛研究院院长，中国人民银行参事、中欧国际工商学院教授，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员） 兼论“美债增发与增发初衷的悖论”
自今年2月以来，美债价格快速下跌、收益率迅速上升，10年期国债收益率数次突破关键水平1.6%，3月底当周盘中最高升至1.77%，引起了全球资产价格的剧烈波动。由于美债市场受多方面因素影响，市场对其未来走势的判断也出现分化。笔者认为，美债价格的变动根本上取决于其自身的供求关系，即美债供大于求导致价格下跌、收益率上涨。这一上涨趋势还使美联储和美国财政部面临“美债增发与增发初衷的悖论”，拉升了美国整体利率水平（美债收益率是美国利率水平的基础和风向标），阻碍美国经济的复苏，并将严重影响美债信用，削弱美元国际货币的主导地位。美债收益率上升还将提高新发美债的票面利率，加重美国财政负担。可见，美债并非可无限量发行。美债利息无法偿付之日，就是美债不得不停止增发之时。
美债供大于求的表现
自2020年9月开始，美国10年期国债收益率从0.6%的历史低点缓慢上行，今年2月后加速上涨，相继突破1.5%和1.6%，3月末突破1.7%，达到疫情前的水平。债券的收益率上涨意味着价格下跌，债券遭到抛售。
美国通胀上升和通胀预期上升无疑是推高美债收益率上涨的重要因素。美国今年1、2月份的核心CPI分别同比上涨1.4%和1.3%，远高于欧元区、中国和日本等主要经济体；3月份的密歇根通胀预期1年期指数为3.1%。但我们仍能观察到至少三个与通胀无关的现象。
第一，美债收益率随着美元双边互换规模结束而上升。在危机初期，市场往往出现“现金为王”的避险倾向，导致流动性紧张，美元和美债的避险需求大增。2020年也不例外。在2020年4-9月，美联储通过货币互换为发达国家提供的流动性合计达1.7万亿美元，同期美债收益率维持在0.6%-0.7%的历史低位区间。自10月开始，临时性大规模的美元互换结束，美债价格开始下跌，收益率上升。说明这是由于市场上流动性紧张的局面缓解，对安全性资产的需求减少，而并非通胀推动。因为2020年4-9月美国核心CPI同比增速已从1.4%升至1.7%，10月反而出现小幅回落。
第二，中期美债的投标倍数下降至接近于2。在今年2月底美债收益率向上突破1.5%时，7年期国债拍卖的投标倍数仅为2.04，创2009年以来新低，表明美债供大于求。根据美债拍卖的历史数据，在2001-2002年美国科技股泡沫破裂和2008-2009年国际金融危机期间，美债曾连续出现接近或低于2倍投标的情况，而当时美国核心通胀率分别在2.5%和2%附近。
第三，美债隔夜回购利率跌至-4%。债券回购是以卖出债券的方式进行融资，并约定在一定时期后加一定的利息买回债券。正常情况下回购利率为正。但当债券遭到抛售，债券持有者希望尽快将其换成现金，宁愿倒贴利息吸引回购，即回购利率是负值。国债抛售越严重，回购利率负值就越大。这与2020年3月每桶油价-37美元的原理类似，即便是由于预期导致美债在短期内遭到急剧抛售，也要在供大于求的背景下才会发生。
美债供大于求的原因
美债的制度性缺陷
美债曾仅用于特定项目融资（如战争、巴拿马运河项目等）。在20世纪30年代大萧条时期，美债开始用于弥补长期财政赤字。为了给到期的债务再融资，美国实行周期性发债，即通过发新债来还旧债，实现滚动循环。国债本质上是一国储蓄的延伸。第二次世界大战后，当美元成为储备货币，美债也具有了国际公共品属性，全球中央银行储蓄美元并投资美债，美债成为全球储蓄的延伸，具有极高的流动性和安全性。
但国际公共品普遍面临着“特里芬悖论”。美国必须通过长期的贸易逆差提供美元、通过长期财政赤字提供美债，以满足国际流动性的需求，否则不仅会降低美元作为储备货币的吸引力，还会造成安全资产短缺，使世界经济陷入通缩；但如果美国贸易赤字和财政赤字占GDP的比重持续扩大，又会影响美元和美债的背书价值，最终导致美元贬值、美债违约。
面对这一制度性缺陷，美国选择的是维持“双赤字”，因此美元开始了长期贬值，美债的信用风险也逐渐显现。2008年后，由于财政赤字持续扩大，美国国会数次提高债务上限。自2014年起，新兴经济体的中央银行开始抛售美元储备以提振本币，并出售安全资产，使外汇储备转向多元化投资。同时，全球安全资产的供应也不仅仅局限在美国，国际金融机构、其他发达国家、以及由主权信用背书的大型银行也在提供安全资产。作为美债最大的外国持有者之一，我国近年来外汇储备结构中的非美元货币占比已超过美元货币，黄金储备以及另类投资也大幅增长。截至2020年末，我国已减持美国国债约2000亿美元，降幅达16%。2020年4月到7月我国还连续增持日本国债，同比增长360%。2015-2020年，全球外汇储备的美元占比从65.7%降至60.5%，而其中公众持有的美债余额占美国GDP的比重却从72.4%升至100.1%。这“一降一升”说明美债的供需关系已发生变化。
美债投资者结构转变
具体而言，可以通过对比新冠肺炎疫情和金融危机后财政救助第一年的数据，来考察当前美债的供需关系。
第一，美债供给大幅提高。2020年美债总额27.7万亿美元，（包括由公众持有的21.6万亿美元和由美国各级政府持有的6.1万亿美元），同比增长42.6%，是2009年增速的近3倍。
第二，美债的实际需求占比下降。2020年外国持有者持有美债7.1万亿美元，占比25.6%，低于2009年的30.3%。其中，外国官方持有者降至15.2%，低于2009年的22%，也是2007年以来的最低水平。这意味着新增的美债主要由美国国内投资者购买。
美债的国内投资者包括美联储、商业银行、政府基金以及其他机构和个人。2020年，美联储持有17%，远高于2009年的6.5%；商业银行占比翻倍，但仍然很小，仅4.3％；政府基金占比大幅下降一半至22%；基金、保险和私募股权等其他机构和个人的占比则从2009年的17.1%提升至31％，取代政府基金成为最大的美债持有者。
美联储购买美债只是对财政政策的配合，而非对美债的实际需求。作为国际公共品，国际市场的需求才是美债可以滚动发行、“永不偿还”的基础。在2009-2014年的三轮QE期间，外国中央银行持有美债余额占比均在30%以上，最高达到35%，是美联储持有的2倍之多。而在2020年新增的4.55万亿美元美债余额中，美联储持有2.4万美元，占比53%，是主要购买者，导致其总占比超过外国中央银行。这意味着美债的实际需求远不及供给，必然导致其价格下跌、收益率上升。而且，这一转变是长期的和结构性的。
美债供大于求的影响——“美债增发与增发初衷的悖论”
财政部陷入债务发行的两难
由于美债的实际需求小于供给，美国财政部面临美债发行的两难。一方面，财政部不得不提高美债的发行票面利率，否则无法提振美债的实际需求，美联储之外的投资者会越来越少；另一方面，提高票面利率又有悖于财政部发行国债的初衷。在经济低迷时期，弥补财政赤字的最优手段是发新债还旧债，年限越长、收益率越低，越有利于还本付息。因为国债“借新还旧”的滚动循环必须有一个前提条件，即至少能偿付利息。因此，美债并非可无限量发行，利息无法偿付之日，就是美债不得不停止增发之时。
国债的利息偿付与票面利率和债务规模成正比。2009年12月，美债平均利率为3.29%，但由于规模较低，利息偿付仅1016亿美元；2020年12月，美债平均利率仅1.695%，但由于债务规模提高，利息偿付达1250亿美元；今年2月，平均利率较2020年12月还低0.1个百分点，但利息偿付进一步上升至1976亿美元。可以判断，随着拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划的实施，以及2万亿美元基础设施投资等可能增发的美债，债务规模将显著增加，即使利率小幅提高也会导致极大的利息成本。
大量新发美债的票面利率直接受存量美债收益率的影响。后者的提高将迫使前者也提高，否则美债发行就可能流标。因此，美债收益率的上升将提高财政部的利息偿付压力。为了使票面利率低于市场出清（供需平衡）水平，财政部必须依靠积极的辅助政策，即由美联储大量购买美债，进一步扩大美联储资产负债表。
美联储陷入债务购买的“两难”
当前，美联储必须维持低利率政策。一方面是符合美联储自身立场，即向社会提供流动性，降低市场利率，促进就业和经济；另一方面是辅助财政部低利率发债融资的政策。但在美债供大于求的情况下，美联储很难通过正常购债压低收益率，原因主要有三点。
第一，美联储的购债行为并非实际需求，美联储买得越多、占比越大，说明美债的实际需求占比越小、美债供需缺口越大，美联储托市的边际效应递减。
第二，由于美联储购债既不会考虑收益率高低，也不会在短期内出售，因此美债的抛压来源于其他市场交易者，即外国中央银行和全球基金、保险和私募股权等机构。如前所述，随着国际货币体系的多元化，外国中央银行持有美债的占比越来越低。其他投资机构购入美债也并非是为了持有到期，而是将其作为证券资产组合的一部分，根据组合收益率的情况随时改变交易方向。当美债价格下跌到关键点位后，又会触发更多的卖盘，导致价格进一步下跌。
第三，平均通胀目标制意味着美联储无需在通胀达到2%时就立即加息，这使得通胀预期大幅上升。市场普遍认为，在宽松的货币政策下，经济可能走向过热，一旦超过可控范围，美联储仍将收紧货币，提高基础利率。因此，尽管美联储和财政部多次公开宣称美债收益率上升是经济向好的表现，通胀完全可控，反而导致美债收益率进一步上行，前瞻性指引失效。
由上可见，当前市场与美联储的立场相悖，使美联储面临两难的政策选择：随着经济好转、通胀及通胀预期上升，美债收益率将进一步走高。如果继续加大购债规模以控制收益率上行，基础货币的加速扩张将加大美元的贬值压力；如果通过加息阻止通胀上升进而阻止美债收益率上升，将导致经济复苏停滞。
“美债增发与增发初衷的悖论”
综上所述，当前美国财政部和美联储面临“美债增发与增发初衷的悖论”。一方面，财政救助计划扩大了财政赤字，导致美债供给过剩，财政部为实现低利率滚动发债，必须得到美联储持续购债的支持，否则美债收益率将由于供大于求、通胀预期上升等因素大幅走高，最终发生财政危机。另一方面，美联储持续购债又会导致基础货币扩张，推动美元贬值，进而导致全球外汇储备的美元占比下降，美债的实际需求下降，财政部将被迫提高美债发行利率，最终仍可能导致美债违约。
长期看，如果未来美国财政赤字的GDP占比回落到较低水平甚至出现财政盈余，不再需要全球储蓄为美债融资，上述悖论将不复存在。但根据美国国会预算办公室的最新估算，即使在今年未提高基准利率的情形下，2051年财政赤字的GDP占比将提高到11.5％，公众持有美债的GDP占比将提高至202%，这将大幅削弱投资者对美国偿还债务能力的信心。同时，在国际货币体系日渐多元化的背景下，欧元和人民币的份额将进一步扩大，美元作为国际储备货币的地位下降，“美债增发与增发初衷的悖论”有可能导致美债违约。
但短期内美国发生财政危机的风险较低。2020年美债的平均利率仅1.695%，利息偿付仅占GDP的1.6%，今年预计为1.4%，处于历史正常区间，“美债增发与增发初衷的悖论”凸显为美联储的政策选择：是否会容忍美债收益率适度上升。事实上，平均通胀目标制已经给予了答案。美国在2013年后经历了长期的低通胀和低失业率并存，传统的菲利普斯曲线失效，美联储对“通胀和通胀预期不断降低的不良循环”的担忧增加。为了避免长期通货紧缩风险，美联储在2019年将平均通胀目标制纳入政策储备。2020年疫情后，美国贫富差距急剧扩大，就业问题成为美联储货币政策的优先调控目标，而平均通胀目标制正是可以使通胀短期波动扩大、失业率波动缩小的方法。因此，美联储将容忍通胀超过2%，从而容忍美债收益率的上升。
悖论引发的五个趋势
第一，美国通胀将继续上行。从基本面看，原油、页岩油等核心产业供应对消费复苏的迟滞反应将扩大美国供需缺口。从技术层面看，2020年上半年疫情的暴发使价格急剧下跌至少0.5%，这压低了今年通胀的基数，尤其是3-4月份通胀的基数效应更大。从政策层面看，平均通胀目标制将放任通胀走高至2%以上。今年上半年，美国核心通胀很可能超过2%，全年通胀在2%附近。
第二，美联储将加大对美债的购买，以控制收益率上行的速度。在疫情基本得到控制、经济基本复苏的条件下，美联储将结束购债。对比2013-2014年QE退出时的宏观数据，笔者认为，在美国GDP连续两个季度增速（扣除基数因素后）达2.5%以上、失业率低于4%时才满足这一条件。考虑到当前技术进步、人口老龄化以及劳动参与率大幅下降等因素，美国真实失业率稳定在4%以下恐怕需要更久的时间。
第三，美国市场利率中枢将波动上行。通胀上行使市场继续看涨长期利率，美联储如果采取“卖短买长”的扭曲操作，又将拉动短期利率，从而使美国整体利率中枢波动上行，其中美国10年期国债收益率或在2%附近。
第四，美元将进一步贬值。由于美联储资产负债表的扩张，今年1月份美国M2高达25.9%。同时，美国与中日欧等主要贸易伙伴在通胀预期上的差异，导致这些货币兑美元的实际汇率更高。国际货币体系多元化也将削弱对美元的需求。今年3月31日，以东盟与中日韩（10+3）为成员国的清迈倡议多边化协议中增加了本币出资条款，即在美元计价贷款以外，成员可基于自愿和需求驱动原则，提供本币计价贷款。
第五，美国将加大向全球输出通胀。由于全球商品和服务贸易近半数仍以美元计价、结算，美元贬值使得国际运输价格和大宗商品价格上涨。今年1-2月份，亚洲至美国的海运集装箱价格同比上涨250%，铁矿石、钢材、铜、大豆和玉米等同比上涨50%至60%不等，已远超过供需失衡、港口拥堵等基本面因素所导致的价格上涨。随着全球经济的复苏，消费需求和投资需求将进一步带动大宗商品价格走高。
为了提高对通胀的容忍度，欧洲中央银行和日本中央银行均受到由固定通胀目标制转变为平均通胀目标制的压力。其中，欧洲中央银行可能在今年第三季度宣布采取平均通胀目标制，并比美联储更明确地公布该政策的细节。一是上调2%的平均目标至3%；二是明确“平均”的时间范围是基于年份还是基于财政状况；三是调整“通胀”的衡量方法，可能加入某些资产价格。
在欧美中央银行都实行平均通胀目标制的情况下，全球通胀势必加速，并导致美元和欧元贬值。货币贬值虽然有利于稀释欧美国家债务，但也会造成其与国外利差、汇差等金融状况的变化，从而影响市场对其经济前景的预期。总之，这些因素与危机之间的关系是不确定的，甚至可能造成对实体经济的供给冲击，使经济复苏转变为经济滞涨。
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