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丁爽（渣打银行大中华及北亚首席经济师、中国首席经济学家论坛理事） 导语
“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，要建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制。本文指出，在中国货币政策目标体系、工具体系和利率传导体系已经取得明显进步的基础上，可以积极探索央行自主购买国债，实现央行资产负债表的适度扩张，增强央行对国债收益率曲线的影响力，进一步改善利率传导，有效支持实体经济的发展。
“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，要建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制。根据中国人民银行（以下简称“央行”）的解释，现代中央银行制度是中央银行为实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡这四大任务而设计和实施的现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。本文聚焦货币政策框架，即通过健全货币供应调控机制，保持广义货币（M2）供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值（GDP）增速基本匹配。笔者建议，在中国货币政策目标体系、工具体系和利率传导体系已经取得明显进步的基础上，可以积极探索央行自主购买国债，实现央行资产负债表的适度扩张，增强央行对国债收益率曲线的影响力，进一步改善利率传导，有效支持实体经济的发展。
近二十年中国货币供应的简史
自2000年以来，中国货币供应模式一直在不断演变。央行主要通过调整资产负债表规模和存款准备金率对M2进行管理。M2为基础货币（通货+法定存款准备金+超额存款准备金）与货币乘数之积：央行可以通过购买外汇资产、从市场购入政府债券和向商业银行发放贷款等方式扩大基础货币的投放，也可以通过降准鼓励银行业向实体经济发放更多贷款，放大央行基础货币的乘数效应。
2001年至2013年期间，外汇资产增加是基础货币以及央行资产负债表扩张的主要动因。以2001年中国加入世界贸易组织为契机，中国多数年份国际收支经常项目有顺差，同时资本持续流入。为了缓解双顺差造成的人民币升值压力，央行大量买入外汇。到2013年，中国的外汇储备规模接近4万亿美元，而2001年只有约2000亿美元。和央行买入外汇相对应的是人民币流动性的大规模释放。
为了回收市场上过量的流动性，央行向银行系统发行央行票据以部分抵消基础货币的扩张。此外，央行上调存款准备金率（由2001年底的6%上调至2011年底的21%），限制银行可用于放贷的资金规模，降低货币乘数。2001年至2013年间，伴随着央行基础货币及资产负债表的扩张，M2年均增速达到17%～18%。
2014年央行的外汇资产达到峰值。此后，央行加大向商业银行放贷的力度，并通过降准实现M2的增长。2015年8月人民币汇率形成机制的改革伴随着人民币的贬值，在2017年初以前，中国经历了大规模的资本流出。央行为了稳定人民币汇率出售外汇，导致外汇储备下降。为避免资产负债表出现收缩，央行增加了对银行系统的放贷。此外，央行时不时地降低存款准备金率，使银行系统有更多可用资金发放贷款，银行贷存比率因而上升，提高了货币乘数。随着央行资产负债表扩张放慢，2014年至2017年期间，M2的年均增速降至11%～12%。
近几年，特别是2018年以后，基础货币（占央行资产负债表的80%以上）的增长出现停滞，降准成为M2增长的主要驱动力。2018年至2020年期间，M2年均增长9%（累计增加近50万亿元），但基础货币累计增长仅0.9万亿元（2019年甚至减少0.7万亿元）。在此期间，央行共计实施10次降准操作，银行系统平均存款准备金率由16.5%降至9.4%，货币乘数则由5.25升至6.62。
笔者的计算结果显示，2018年至2020年期间，货币乘数的上升对M2增长的贡献达到90%，基础货币增加对M2增长的贡献仅为10%。
降准余地缩小
与历史水平相比，目前银行系统的存款准备金率已经处于低位。2011年中国银行系统的平均存款准备金率达到峰值21%。此后，降准成为央行释放流动性和传递政策信号的重要工具，存款准备金率持续下降。截至2020年底，银行系统的平均存款准备金率为9.4%，其中中小银行的平均存款准备金率仅6%，接近1999年至2002年期间的最低水平。
笔者认为，今后央行会日益将降准作为传递政策信号的一项工具，而不是例行投放流动性的工具，对该工具的使用将会更加谨慎，正如对待政策利率调整的态度一样。在2020年第三、四季度的货币政策执行报告中，央行提出将综合运用中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，降准操作明显缺席。
笔者预计，今后几年，除非出现经济急剧下行的风险，央行全面降准的概率很低。在必要时央行仍有可能出台定向降准，支持向普惠小微企业、创新和绿色发展提供贷款。由于降准的余地缩小，未来央行会更多运用其他货币政策工具实现M2的增长，满足实体经济对货币的需求。
重返扩表之路
在可预见的未来，笔者预计央行的基础货币以及资产负债表将恢复明显增长。近年来央行已经退出日常的外汇市场干预，相应地，央行已不太可能再通过购买外汇来实现资产负债表的扩张。在这种情况下，央行更可能通过增加国内资产实现扩表，比如向银行系统发放贷款和增加对政府部门的债权。
笔者预计，未来几年央行将主要以向银行系统发放贷款的方式释放流动性，投放基础货币。央行可以使用的工具包括：
MLF。该工具于2014年9月创设，是央行提供中期基础货币的政策工具。贷款对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，以1年期为主。合格抵押品包括国债、央票、政策性金融债、高等级信用债等优质债券。除补充流动性外，MLF的利率已成为央行的中期政策利率。
公开市场业务。央行运用逆回购（主要期限有7、14和28天）向市场投放短期流动性。央行选择一批能够承担大额债券交易一级交易商（包括商业银行和证券公司）作为交易对象，通过市场化利率招标方式开展公开市场业务，可以灵活操作并可依据市场流动性状况进行双向微调，平抑市场流动性的短期波动。其中，逆回购利率已成为央行的短期政策利率。
再贷款和再贴现。央行通过该工具完善信贷结构，引导金融机构加大对小微企业、“三农”和保障性住房项目等国民经济重点领域的支持。鉴于央行多次承诺向国民经济重点领域提供直达资金支持，笔者认为再贷款的相对重要性正在上升。
抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，简称PSL）。该工具于2014年4月创设，为支持国民经济重点领域、薄弱环节的发展而对政策性银行提供长期稳定的开发性融资。抵押补充贷款的合格质押品包括高等级债券和优质信用资产。
预计中国会继续实施正常的货币政策，在不出台全面降准措施的前提下，保守估计“十四五”期间央行需要扩表10万亿元以上。根据央行近来表述，实施正常的货币政策，意味着M2和社会融资规模的增速将与反映潜在产出的名义GDP的增速基本匹配，以保持宏观杠杆率基本稳定。关于今后5年中国GDP的潜在年增速，市场共识落在5%～6%之间，转换成名义增速在7%～8%之间。由于中国的潜在增速总体趋于下行，名义GDP增速在今后5年可能呈现前高后低的态势。在2020年底M2规模已经达到219万亿元和货币乘数基本稳定的情况下（假设由于定向降准乘数会有小幅上升），M2每年再增长7%～8%，基础货币就需要每年增加2万亿～2.5万亿元。
国债购买可以成为央行扩表工具之一
世界主要央行都在公开市场操作中买卖国债，以影响商业银行的准备金数量和利率水平，买卖国债可以说是最常见的货币政策工具。在中国，央行在日常的公开市场操作中进行国债回购或逆回购（本质上是以国债作为抵押的短期借贷款），但近年来一直避免购入国债现券，可能是担心被市场解读为财政赤字货币化。笔者认为，央行自主购买国债是确保货币增长与经济增长相匹配的有效途径，是向银行系统增加信贷实现扩表的有益补充。
央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。现行的2003版《中国人民银行法》第二十九条和2020年10月23日公布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》第三十二条都规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，但并不排斥央行在公开市场买卖国债。另外，根据央行网站关于公开市场业务的概述，公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行央行票据。现券交易分为现券买断和现券卖断，前者是央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币，后者为一次性回笼基础货币。而回购或逆回购业务则属于临时性操作，即央行为了对冲市场上的临时性因素或季节性因素所造成的流动性过剩或短缺而进行的操作。
事实上，央行在2000年前后曾经进行过国债现券交易。1999年，央行在公开市场操作中加大了对市场化发行的国债和政策性金融债券的现券买入力度，全年公开市场业务增加额为1920亿元，其中回购为1288亿元，现券买入为632亿元。
目前，央行购买国债实现扩表的条件趋于成熟。要在公开市场业务中持续进行现券购入，国债市场的容量需要足够大，不然容易导致央行的买卖操作主导国债市场。2000年，中国记账式国债的规模仅为0.9万亿元，GDP占比为9%左右；到2020年，记账式国债规模达到19.4万亿元，GDP占比达到19%。随着中国资本市场的开放，到2021年2月，外国投资者持有的中国国债总值首度超过2万亿元人民币。另外，国债收益率曲线初步形成，并逐步成为债券市场的基准利率。但同时，商业银行是中国国债最大的购买和持有主体，其对国债的投资以持有到期为主要目的，换手率不高，较大地限制了国债市场的流动性。央行适度进行现券交易有助于提高国债市场的流动性。
笔者认为，不应将央行购买国债视作量化宽松，或财政赤字货币化。量化宽松主要是指中央银行在大幅降息之后，面临“零利率下限”困扰，失去进一步下调政策利率的空间（常规政策工具失效），不得不通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，锁定长期低利率，以鼓励开支和借贷。新冠疫情在全球暴发之后，主要经济体实行了扩张的财政政策，财政赤字和政府债务急剧上升，为了防止利率上行，一些央行宣布实行无限额量化宽松，大量购买政府债券，增加了财政赤字货币化的风险。
中国是世界上少数实施正常货币政策的主要经济体，利率保持在合理区间，明显高于零利率。同时央行的资产负债表近年来保持稳定。笔者在这里讨论的国债购买是央行根据经济增长对基础货币的需要，在二级市场自主投放流动性的行为，是对其他货币政策工具（例如MLF和再贷款）的补充。其目的是让货币供应增长与经济增速相匹配，保持合理的利率水平，而不是被动地弥补财政赤字，因此与量化宽松有本质的区别。
附带提升利率传导效率
笔者认为，购买国债不仅可以作为央行投放基础货币的手段，而且有助于调控国债收益率的水平及其曲线。考虑到国债收益率曲线在债券和信贷市场中的重要作用，该项操作有望提高利率的传导效率。
为应对金融市场的深化和金融创新的加速，央行近年来积极推进利率的市场化改革，为转向以利率为基础的货币政策框架奠定基础。随着利率市场化程度的提高，中国新的利率体系逐渐形成。在该体系下，央行通过公开市场操作和MLF确定短期和中期政策利率，以政策利率影响货币市场、债券市场和信贷市场的基准利率（这些市场基准利率是各类金融产品的定价基础），进而引导市场利率围绕政策利率为中枢波动。
存款类金融机构间的债券回购利率（DR）作为货币市场的基准利率。DR是以利率债为质押形成的回购加权平均利率。该利率涵盖隔夜到1年期，其中7天期回购利率（DR007）最受关注。由于该利率在实际交易中生成，接近无风险利率，并最能体现银行系统流动性状况和融资利率水平，央行倾向于扩大其在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。
国债收益率作为债券市场的基准利率。国债和政策性金融债收益率是中国最主要的债券市场基准利率。其中，国债收益率曲线期限更长（最长达50年），也更具代表性。该收益率曲线常被用作债券发行的定价基准。随着中国持续推进债券市场发展以满足企业融资需求，国债收益率曲线的作用有望进一步提升。
贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）作为信贷市场的基准利率。该利率由各报价行根据最优质客户贷款利率，按MLF利率加点形成的方式报价。目前，“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制已经形成。
虽然以利率为基础的货币政策框架日渐清晰，但利率的传导效率有待进一步提高。在货币市场，央行通过逆回购和其他货币政策工具，可对DR施加显著影响，继而影响市场其他短期利率。在信贷市场，MLF和LPR的联动关系，推进了政策利率向贷款利率的传导。但由于MLF在银行负债中占比极小，除非存款（银行负债的主要部分）利率对中期政策利率变化做出及时反应，否则央行通过调整MLF利率影响贷款利率的能力将受到制约。在债券市场，政策传导似乎更加不确定。理想情况下，逆回购和MLF利率通过货币市场影响国债收益。然而，货币市场利率与长期限国债收益率间的相关性较低。央行似乎缺少塑造国债收益率曲线的有效工具。
笔者认为，央行在二级市场直接买卖国债，可以有效地影响国债收益率的水平和曲线。日本的收益率曲线控制（Yield Curve Control，简称YCC）是一个比较极端的例子，日本央行承诺将10年期国债的收益率控制在零附近，并通过买入足量的长期债券防止收益率偏离目标。中国央行没有采用YCC的意向和必要，但别国通过债券交易影响国债收益率曲线的经验值得借鉴。通过塑造合意的国债（无风险）收益率曲线，央行可以将政策意向传递到债券市场，同时由于信贷融资与债券融资之间存在可替代性，对贷款市场也会产生间接影响。（来源：清华金融评论）
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