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汪涛 张宁（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家） 此前偏紧的财政政策在下半年有望有所放松
今年上半年的财政政策实际执行比两会定调更为偏紧，抑制了基建投资。尽管基数较低，一般财政支出仅同比增长4.5%，地方政府债券发行也很慢，尤其是新增地方政府专项债（上半年发行1万亿元，相比全年新增额度为3.65万亿元）。为了防控地方政府隐性债务风险，准财政支出和地方政府融资平台的融资条件也有所收紧。受制于此，上半年基建投资仅同比增长7.1%（较2019年上半年增长7%），其中二季度同比下跌0.5%。或许是考虑到上半年财政政策偏紧、未来经济增长面临不确定性，近期中央政治局会议提出积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。
下半年财政政策支持力度及基建投资能有多强？
我们预计此前偏紧的财政政策在下半年可能会有所放松，预算内投资有望提速，但对隐性地方债务风险的管控可能仍较严格，这或会抑制基建投资的上行空间。在我们的基准预测情形下，下半年财政支出及地方政府专项债发行有望提速，这应可抵消地方政府土地出让金走弱以及地方政府融资平台融资偏紧带来的影响，从而带动基建投资温和改善，从二季度的同比下跌0.5%转为下半年同比增长2%左右。若经济增长面临更大的下行压力，政府可以进一步加快或提前地方政府专项债发行，或适度放松地方政府融资平台管控，从而推动下半年基建投资同比增速加快至4%或以上。
财政支出及地方政府专项债发行料将提速
我们预计下半年一般财政支出较2019年同期的涨幅将有所扩大，但受高基数拖累，其同比增速可能依然乏力（0-2%）。由于房地产开发商融资条件持续收紧，下半年地方政府土地出让金可能走弱。下半年新增地方政府专项债发行或从上半年的1万亿元跃升至2.5万亿元以上，但全年额度或许不会完全用尽（下半年可用额度约2.64万亿元）。不同于往年，四季度仍有可能会有部分专项债发行，从而支撑2022年一季度的基建投资。此外，整体财政政策的支持力度（尤其是地方政府融资平台融资会受到多大限制）取决于下半年增长面临的下行压力如何演变，特别是疫情反复导致相关经济活动受限。
上半年财政政策偏紧，下半年是否会更为积极？
中国广义的财政支持即体现在财政预算内，也体现在预算外的其他准财政渠道。如我们此前所述，中国一般公共财政预算赤字率虽然不高，但近年来地方政府专项债发行量大幅攀升，而这部分是体现在政府性基金预算之中。此外，相当大一部分的广义财政支持来自准财政渠道、并且需要货币信贷政策的配合，如地方政府融资平台和地方政府相关的公共项目（PPP等）主要通过各类信贷渠道融资。增广财政赤字率（AFD）可以更好地反映整体财政支持力度，该指标包括了政府财政预算赤字率、地方政府土地出让净收入，以及其他地方层面的准财政融资。去年中国增广财政赤字率提高了3.5-4个百分点，支撑了基建投资和GDP增长。
今年上半年中国广义财政政策偏紧，抑制了基建投资。今年财政政策定调逐步正常化、但不急转弯，两会将一般公共财政预算赤字设定在3.57万亿元、赤字率为3.2%，低于2020年的3.7%。今年新增地方政府专项债额度也降低了1000亿元至3.65万亿元。尽管去年同期基数较低，但今年上半年一般公共财政支出预算执行进度较慢、同比仅增长4.5%，远低于财政收入21.8%的同比增速（二者较2019年上半年分别下跌1.5%和增长8.6%）。此外，地方政府债券发行节奏十分缓慢，尤其是新增地方政府专项债（上半年仅发行1万亿元）。为防控地方政府隐性债务风险，准财政支出和地方政府融资平台融资也受到了较为严格的管控。由于预算内支出和准财政融资同时偏紧，今年上半年基建投资疲弱，仅同比增长7.1%（较2019年上半年增长7%），其中二季度同比下跌了0.5%。
政府近期提出加快财政支出及专项债发行。鉴于上半年财政政策偏紧、且下半年经济增长面临一定不确定性，近期中共中央政治局会议提出积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。不过，虽然最近央行实施了降准且政府要求加大预算内财政支持力度，但地方政府融资平台融资及隐性地方政府债务似乎仍受到严格的管控。今年下半年整体财政支持力度会有多强、基建投资会有所反弹吗？
整体财政政策能多积极？基建投资的上行空间有多大？
概括而言，我们预计今年下半年整体财政政策会较上半年有所放松、尤其是预算内支出，但对隐性地方政府债务的管控可能依然较严，这会限制整体财政支持力度的上行空间。在我们的基准预测情形中，我们预计预算内财政支出及地方政府专项债发行提速，应会抵消地方政府土地出让金走弱以及地方政府融资平台融资偏紧带来的影响，从而带动基建投资温和回升、下半年同比增长约2%。若经济增长面临更大下行压力，政府可能仍会维持偏紧的地产调控政策，但可能会尽快或提前发行地方政府专项债、并小幅放松地方政府融资平台融资管控，推动下半年基建投资同比增速提高至4%或以上。
下半年一般公共财政支出较2019年同期的增幅可能会有所扩大，但受高基数影响，同比增速依然乏力（0-2%）。房地产相关信贷持续偏紧可能拖累下半年地方政府的土地出让收入。
下半年新增专项债发行或从上半年的1万亿元跃升至2.5万亿元以上，但全年的额度（下半年可用额度约2.64万亿元）可能不会用尽。不同于往年，四季度仍可能会有部分地方政府专项债发行，这对下半年公共项目投资的影响较小，但应能支撑明年一季度的基建投资。
为防范地方政府隐性债务风险，地方政府融资平台融资可能依然会受到较严管控，因此在我们基准预测情形中，整体财政政策的支持力度和基建投资增速的上行空间有限，我们预计下半年基建投资同比增速小幅回升至2%。
整体财政政策支持的力度取决于下半年增长面临的下行压力如何演变，尤其是疫情反复相关经济活动受限带来的影响。在增长下行风险情形下，政府可能依然不会放松地产调控，但更可能增加预算内和准财政支出，推动下半年基建投资同比增速提高至4%或以上。
财政支出料将提速，但同比增长依然较慢
尽管去年同期基数较低，上半年一般公共财政支出仅同比增长4.5%，低于2020年下半年的12%和2021年上半年21.8%的财政收入同比增速。与2019年同期水平相比，上半年一般财政支出甚至略降了1.5%，而财政收入则增长了9%。这导致上半年累计财政赤字仅为4560亿元，无论是绝对赤字水平还是赤字率都为2017年以来最低。具体来看，上半年交通运输支出（同比下跌3%）、环保支出（同比下跌9%）、城乡社区事务支出（同比下跌2%）、农林水事务支出（同比下跌8%）均同比下跌，且低于2019年上半年水平（分别下跌16%/23%/32%/1%），尤其是前三项。
这也落后于季节性趋势和年度预算计划进度。今年一般公共预算赤字率下调至3.2%，同时财政收入（增长8.1%）及支出（增长1.8%）增速目标也较为温和（即便去年基数较低）。上半年财政支出仅完成了全年预算的49%，低于2017-19年同期进度（53%）。累计整体财政赤字率（现收现付制）也明显落后于季节性趋势，仅为-0.4%，远低于2017-20年。
财政支出料将加快，但下半年同比增长仍较弱。考虑到年度预算执行进度偏慢以及财政收入增长强劲，下半年一般公共财政支出及其相对年度预算计划进度都有望加速反弹。我们预计下半年财政支出将较2019年同期增长11%以上（上半年为下跌1.5%）。另一方面，高基数可能拖累一般公共财政收入和支出同比增速双双放缓，不过我们认为得益于财政收入回升的势头强劲，下半年财政收入可能略高于年度预算所预期的水平，这应有助于支撑下半年的财政支出。因此，下半年一般公共财政支出可能同比增长0-2%（上半年为4.5%），其中交通运输、环保及水利项目的支出有望走出上半年的颓势。
地方政府土地出让金收入上半年增长强劲，但下半年或将走弱。今年上半年地方政府土地出让金收入继续保持高增长（同比增长22%，较2019年上半年增长29%），不过由于严控房地产开发商融资以及22个大城市实施集中供地政策，近几个月地方政府土地出让收入已出现一些放缓迹象。考虑到房地产政策持续偏紧（尤其是房地产相关的信贷政策）、去年基数较高，我们预计今年下半年地方政府土地出让金将转为同比下跌6-10%，不过仍强于年度预算所预期的水平。
下半年专项债发行有望明显加快
今年上半年新增地方政府债券发行1.48万亿元，占全年新增额度的三分之一。其中，新增一般债券发行4660亿元、依然稳健、相当于全年新增额度的57%，而新增专项债发行仅1万亿元、相当于全年新增额度的28%。因此，今年上半年专项债为公共项目提供的资金支持有限。7月新增地方政府一般债券和专项债券分别发行630亿元和3400亿元，1-7月累计发行5290亿元和1.36万亿元（占全年新增额度的64%和37%）。
下半年新增专项债可用额度达2.64万亿，是上半年实际发行量的两倍以上。剔除7月已发行的债券，今年8-12月的地方政府专项债的剩余可用额度仍达2.3万亿元。呼应政治局会议上“合理把握地方政府债券发行进度”的要求，8-9月计划发行的新增专项债规模大幅提高，8月超过5600亿元、9月为3300亿元以上（根据已经公布发行计划的17个省市数据整理）。
地方政府债券发行节奏可能更加均衡... 不同于前几年，今年财政部并没有要求地方政府在9月底前将新增地方债额度全部发行完毕。我们预计下半年的发行节奏将更加均衡，四季度仍可能有部分地方政府专项债发行，这对下半年公共项目投资的影响较小，但应能支撑明年一季度的基建投资。实际上，据报道一些地方政府计划将部分新增专项债额度预留到12月，其余新增额度将在今年9月前发行完毕。
...不过新增额度可能不会用尽。另外，中央政府已加大对专项债发行的审核，包括募集资金的使用情况、偿债资金来源以及公共项目投资的可行性。这也是上半年专项债发行缓慢的原因之一。因此，若经济增长未面临大幅下行压力，今年下半年有可能全年新增额度并未完全使用，剩余额度或可以在明年一季度2022年预算计划获批前发行使用。无论如何，我们预计下半年新增专项债发行至少达到2.5万亿（即8-12月发行2.1万亿以上），大幅高于上半年的1万亿和去年下半年的1.37万亿。
专项债发行资金支持领域向基建倾斜。此前几年，专项债募集资金主要用于地方政府土地收储和棚户区改造，2018-19年仅有35-37%的专项债资金用于基建项目、公共服务和其他公共项目。自2020年起中央政府明令禁止地方政府将专项债资金用于土地储备，对棚户区改造的财政支持力度也已明显下降，2020-21年专项债发行更多向基建等公共项目倾斜。今年以来，80%以上的专项债资金投向了基建、公共服务和其他公共项目。日前，发改委强调地方政府要做好2022年地方专项债前期工作和项目储备，主要聚焦9大领域，包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目及保障性安居工程。
地方政府融资平台融资可能继续偏紧
今年上半年地方政府融资平台融资走弱。例如，今年上半年城投债券净发行量为1万亿元，比去年同期低20%（去年为提振基建投资，对地方政府融资平台融资的管控有所放松），但仍远高于2019年上半年水平。同时，低评级城投债与国债之间收益率利差依然较大。
地方政府融资平台的融资条件进一步收紧。据报道，银保监会出台监管文件加强对地方政府融资平台融资的管控，防控地方政府隐性债务风险。该文件禁止银行和保险公司为承担地方政府隐性债务（有地方政府隐性担保）的融资平台提供新的流动资金贷款，或为这类地方政府融资平台参与的专项债项目提供融资。不过，如果相关债务风险可控，存量隐性债务中的部分基建在建项目应能继续融资。
我们预计下半年地方政府融资平台融资会继续偏紧... 尽管本轮宏观政策收紧应已告一段落，央行实施了降准、且预算内投资有望提速，但为防范金融风险、增强社会稳定性和经济增长可持续性，政府对多个领域的监管依然趋紧（参见报告）。政府似乎目前不太担心下半年的经济增长动能放缓，仍强调防控地方政府隐性债务风险的重要性。我们预计下半年将基本延续对地方政府融资平台融资的管控政策，这可能限制其对部分基建项目的融资，部分抵消专项债发行提速带来的提振。
...但如果增长面临的下行压力加大，相关政策可能适度放松。由于新冠疫情反复，近几周多地加强了对人员流动和经济活动的限制，三季度经济增长面临一定下行压力。若中国无法尽快实现疫情管控目标（动态清零新增病例），下半年经济增速放缓可能超出预期。同时，政府收紧房地产信贷化解相关金融风险的政策意愿坚决。因此，如果经济增长的下行压力加剧，我们认为政府可能会温和放松对地方政府融资平台融资的管控，以提振基建投资和GDP增长。
下半年基建投资可能温和提速
基建投资主要由地方政府、地方政府融资平台和国企主导。除部分国家重点项目和央企投资（如铁路）外，大部分基建项目都是由地方层面开展。大约四分之三的基建投资由地方政府、国企和地方政府融资平台开展，其余四分之一由民间投资承担。根据国家统计局对基建投资资金来源的统计，基建项目15-20%的资金来源为政府预算，15-20%为银行贷款，约60%为其他自筹资金。
根据我们的估算，2020年28%左右的基建项目资金来自准财政渠道，包括城投债、政策银行对地方项目的贷款、信托和委托贷款、及其他影子信贷，18%来自土地出让净收入（剔除相关土地成本支出），另外12%来自地方政府专项债。需要注意的是，并非所有专项债资金都用于基建投资。2018-19年，专项债中用于支持基建项目的占比可能仅为30%，但2020-21年该占比有望提高到60%左右。
上半年基建投资疲弱，各行业表现分化明显。相较于强劲的房地产投资和近期走强的制造业投资，上半年基建投资比较疲弱（同比增速为7.1%，2020-21两年平均增速为3.5%），尤其是二季度（同比下跌0.5%），这主要因为整体财政支持力度减弱。即使在2020年，由于国内经济活动快速从疫情的冲击中恢复，基建投资增速也只是温和回升（一至四季度同比增速分别为-16%、+8%、+6%、+6%）。相比2019年上半年水平， 2020-21年水路运输（两年平均增长13%，2019年基数较低）、电力与热力（13%）、水利（9%）和环境保护（7%）领域投资带动了基建复苏，而传统交通运输行业则仅低个位数增长、或小幅下跌，如高速公路（4%）、铁路（2%）和航空（-2%，尽管同比增速为59%）。作为最大的基建子行业，城市公共设施管理业投资增长较慢，同比增速为6%、较2019年上半年零增长。
下半年基建投资可能小幅提速。我们预计，一方面预算内财政支出和专项债发行加快应有助于支撑基建投资，而另一方面地方政府融资平台融资偏紧及地方政府土地出让金走弱可能限制基建投资的上行空间。整体而言，我们预计下半年基建投资将小幅提速，从二季度的同比下跌0.5%（上半年同比增长7.1%）转为同比增长2%左右，全年增速达到4%。相比2019年上半年，2020-21年基建投资的平均增速预计将从上半年的3.5%提高到下半年的4-5%。同时，我们预计整体信贷增速在四季度触底、年底增长10.5%左右（不过存在一定下行风险），这也应有助于改善公共项目融资。
如果经济增长面临的下行压力加剧，基建投资可能进一步加速。虽然本轮宏观政策的收紧已告一段落，但政府收紧多个领域监管政策的决心依然较强，继续严控房地产和地方政府融资平台融资、着重防范金融风险，因此我们认为目前中国并未开启新一轮大幅宽松周期。最近疫情出现反复（尽管每天新增病例只有100例左右），多个地区出台经济活动限制，这可能令三季度经济增长（尤其是消费和服务业活动）承压。如果中国未能尽快遏制本轮疫情扩散（目标是动态清零）并放松相关经济活动限制，下半年增长面临的挑战或超出政府当前的预期，尤其是在三季度。若经济增长的下行压力加剧，我们预计政府仍不会放松房地产政策，但更有可能加大广义财政支持力度，包括进一步加快或提前地方政府专项债发行，并温和放松地方政府融资平台融资管控。在这种情况下，下半年基建投资同比增速可能提升至4%或以上。
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