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陈雳（川财证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事） 资本市场能够起到优化资源配置的枢纽作用，是推动经济高质量发展的重要力量。近年来我国资本市场多项改革逐步铺开，以科创板推进、创业板注册制试点、再融资松绑等为代表的上市制度及配套交易制度改革，为资本市场融资端带来了勃勃生机。展望未来，除了融资端改革进一步推进之外，投资端改革或将成为资本市场改革的另一条主线。
投资端改革路径日益清晰
2020年12月，证监会根据中央经济工作会议精神提出的“资本市场六项重点工作”中，首次提及“着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需”。2021年1月28日召开的2021年证监会系统工作会议也强调“以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度”。具体来看，“投资端改革”主要包括以下三个方面。
第一，优化公募基金注册机制。公募基金作为资本市场重要的机构投资者，与个人投资者相比，其在专业性上具有明显优势。加强机构投资者力量，有利于资本市场的长期稳定发展，更好地发挥资本市场的优化配置功能。2020年，在流动性宽松、“房住不炒”、打破刚兑、信用债违约增多等宏观背景下，A股市场迎来结构性行情，公募基金也成为A股市场最重要的增量资金来源。而优化公募基金注册机制，培育机构投资者做大做强，是监管层在投资端改革的重点发力方向之一。2019年10月起，证监会正式实施公募基金常规产品分类注册机制，对不同基金管理人申报的常规产品适用差异化的注册流程。具体而言，可以分为快速注册和常规注册两类，对纳入快速注册机制的产品，审核周期拟压缩三分之二的时间，原则上取消书面反馈环节，权益类、混合类、债券类基金注册期限分别不超过10天、20天、30天；对未纳入快速注册机制的其他产品，审核周期拟压缩三分之一的时间，采取滚动申报方式，权益类、混合类、债券类基金注册周期原则上分别不超过30天、40天和75天。2020年7月26日，证监会发布《进一步优化公募基金产品注册机制》，在现行公募基金常规产品分类注册机制的基础上，进一步优化常规债券基金产品注册机制，提升注册效率。对于未纳入快速注册机制的常规债券基金产品，注册期限由原则上不超过75天压缩至45天。对公募基金产品注册的优化和提速，有助于充分释放基金行业活力，助力公募基金继续高质量发展，提升基金行业服务个人投资者与实体经济的能力。
第二，支持养老金体系与资本市场衔接。在投资端引入更多长期资金入市，是资本市场改革的另一个重点。养老金作为长期资金的重要组成部分，推动养老金入市能够起到在中长期稳定资本市场的作用。
由于行业特性，养老金最看重的并非投资的盈利性，而是安全性和稳定性，因此养老金是资本市场的重要压舱石。养老金的大规模入市，一方面有助于增强资本市场流动性，为实体企业提供更多融资来源；另一方面，养老金更注重中长期收益，其价值投资理念有助于引导投资者转换投资理念，减少短线投机，平抑资本市场短期波动性。
我国养老金体系包含三大支柱：第一支柱为公共养老金，第二支柱为职业养老金，第三支柱为个人养老金。近年来，政府部门积极推动多层次、多支柱养老体系与资本市场的衔接。2020年12月30日，人力资源和社会保障部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，其中有两点改革值得关注。一是拓宽年金基金的投资范围。此前年金基金仅限于境内投资，本次允许年金基金投资港股通标的股票，这是年金基金实现全球范围内配置资产的初步尝试。二是提高权益类资产投资比例上限。将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%，与全国社保基金权益类投资比例持平，使年金既能够长期分享改革发展成果，又能够进一步增强服务实体经济的能力。人力资源和社会保障部负责人表示，按现有年金市场规模测算，本次权益比例上限的提高，理论上将为资本市场带来3000亿元的增量资金，养老保险体系和资本市场的良性互动进一步加强。
第三，放宽银保资金权益投资比例。除养老金外，保险和银行理财资金同样是长期资金的重要组成部分。提升银保资金对于权益类资产的投资比例，同样有助于为资本市场提供长期稳定资金，支持资本市场的发展。
在保险资金方面，2020年7月17日，银保监会在《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》中，明确给出保险公司投资权益类产品八档监管比例，最高可占到上季末总资产的45%。截至2020年末，保险公司总资产为23.3万亿元，同比增长13.3%，保险资金运用余额为21.7万亿元，同比增长17%，其中用于股票和证券投资基金的金额为3万亿元，同比增长22%。尽管保险行业业绩稳步增长，但权益资产占总资产的比例仅为12.8%，远低于监管规定比例。
在银行理财资金方面，《中国银行(3.000, -0.02, -0.66%)业理财市场年度报告（2020年）》显示，随着理财公司的成立，监管部门持续推进提高理财资金进入权益市场的比例，多家理财公司已开展与公募基金等机构的合作，推出通过FOF（基金中的基金）或者MOM（管理人的管理人基金）模式参与权益市场的混合类产品；部分投资能力较强的理财公司已经开始发行直接交易股票的权益类产品及私募股权产品。从结构来看，银行理财产品仍以固定收益类产品为主。截至2020年底，固定收益类产品存续余额为21.8万亿元，同比增长15.65%，占全部理财产品存续余额的84.34%；混合类理财产品存续余额为3.97万亿元，同比减少24.19%，占比15.36%；权益类理财产品存续余额为0.08万亿元，同比减少13.35%，占比0.03%。由此可见，保险和银行理财资金对权益类产品的投资还存在极大的增长空间。
未来资本市场投资端改革的重点方向
资本市场投资端改革并非一蹴而就，而从增量来看，要引导公募基金以及养老金、保险等长期资金进一步投资我国资本市场还任重道远。
第一，推动个人养老金投资公募基金政策。我国已步入老龄化社会，居民养老问题面临挑战。据国家统计局数据，截至2019年末，我国60岁以上老年人口约2.54亿人，占全国人口的比重为18.1%。人口老龄化问题日渐凸显，社会对于养老安排的充足性、持续性提出了更高要求，发展和完善“三支柱”的养老保障体系变得更为迫切。然而，我国养老体系三支柱发展不平衡问题较为突出。我国养老金第三支柱发展不足，一方面源于居民对于商业养老产品的认知不足；另一方面源于第三支柱覆盖的范围较少，难以满足居民多样化的养老需求。而发挥金融优势，大力发展第三支柱养老保障，可以有效缓解我国养老保险支出压力。从投资端改革来说，未来可以推动个人养老金投资公募基金政策，一方面能够拓展养老金的投资渠道，满足居民财富管理需求；另一方面也能够为资本市场提供更多长期资金，促进资本市场可持续稳健发展。
第二，建立机构投资者长周期考核机制。长期以来，A股市场以散户为主、机构投资者较少和缺乏长期资金在一定程度上导致了A股市场波动较大，难以走出“长牛”行情。而要去散户化、增加机构投资者以及引入更多长期资金，可以从建立长期考核机制入手。
当前，国内部分财富管理机构的考核较为功利化、短期化。与投资周期5年左右的社保基金、3年以上的保险资金相比，目前国内多数公募基金仍然采用“一年一考核”的方式。在每年都需要面对业绩排名的巨大压力下，基金经理难以从长计议，仍是以短期盈利为目的，“炒热点”、追涨杀跌时有发生，没有起到机构投资者入市应有的效果。建立机构投资者长周期考核机制至关重要，一方面有助于避免大额资金过度频繁申赎带来市场波动；另一方面能够给予投资业绩更多包容度，营造价值投资理念，真正留住长期资金。
第三，以金融科技推动智能投顾应用。无论是在中国还是海外市场，个人投资者参与投资都容易受到经验的限制。投资顾问的出现，能够为个人投资者提供相对专业的投资决策和多样化的投资组合。然而传统的投资顾问存在其局限性，如投资咨询费用较高，通常只为高净值客户服务，普通投资者享受到专业咨询服务的难度较高。智能投顾的发展则有助于降低普通人享受专业投资咨询的门槛。智能投顾可以利用大数据技术对每位用户的历史数据进行分析，从而有效提高咨询服务的效率，克服传统投资顾问可能出现的投资行为偏差。
智能投顾在中国具有广阔的开发和应用前景。一是人工智能和大数据技术发展迅速，为智能投顾提供了技术支持。二是随着我国居民财富快速增长，居民优化资产配置、增加财产性收入的需求日益迫切。因此，运用金融科技推动智能投顾，将有助于增强资本市场财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化。
过去几年，我国资本市场融资端改革渐入佳境，未来改革主线或将切换至投资端。壮大机构投资者力量，引入理性成熟的长期资金，有助于不断拓展我国资本市场深度、增强发展韧性，更好发挥资本市场服务实体经济、服务个人财富管理的作用。此外，推动长期资金入市，还有利于进一步引导中长期的价值投资理念，提升市场的稳定性和活跃度。但需要注意的是，长期投资对未来投资者的专业能力提出了更高要求，因此对于投研机构而言，专业水平将成为其更重要的考量因素。
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发表于 2021-9-1 08:56:30
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