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钟正生等: 美联储“最后的温柔”

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发表于 2021-9-24 09:01:02 | 显示全部楼层 |阅读模式

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钟正生 张璐 范城恺(钟正生为中国首席经济学家论坛理事,平安证券首席经济学家,研究所所长)


  ——2021年9月美联储议息会议简评
  核心摘要
  美国时间9月22日,美联储公布9月FOMC会议声明,美联储主席鲍威尔接受采访。
  1、货币政策:几乎只字未改。维持联邦基金利率(0-0.25%),维持资产购买节奏(每月800亿美元国债和400亿美元MBS),维持准备金利率(0.15%)和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。唯一修改的地方是:将每一个交易对手每日隔夜逆回购(ON RRP)规模上限从800亿美元上调了一倍至1600亿美元。
  2、声明表述:进一步预告Taper。1)承认疫情反扑确实阻碍了部分行业复苏。2)继续强调“通胀暂时论”。对于通胀的描述由“已经上升(has risen)”调整为“被抬升”(elevated),这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更加契合。3)本次声明增加“如果进展大体上像预期的那样继续下去,委员会判断,资产购买的步伐可能很快就会放慢”的表述。
  3、经济预测:点阵图不足惧,切割Taper与加息。1)大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%(前值7.0%)。美联储对美国经济的自信程度不及预期,市场接收到了偏鸽派的信号。2)小幅上修2021年美国失业率至4.8%(前值4.5%),而维持2022、2023年失业率预期的3.8%、3.5%不变。美联储对今年失业率下降的“期望值”已经降低,这就意味着,未来就业市场的改善不需要特别显著就可以算是“符合预期”,下修失业率实质上是为美联储宣布Taper做铺垫!3)上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%和3.7%,基本维持2022-23年通胀率不变。4)点阵图显示预计2022年至少加息1次的委员有9位(增加2位),基本符合预期。这使得2022年联邦基金利率的预测中值由0.1%上升至0.3%。
  4、鲍威尔讲话:1)鲍威尔表示美联储已经讨论了Taper的节奏,预计将于明年年中完成Taper。这一节奏符合预期。2)鲍威尔表示,就他个人而言,就业已经几乎取得了(is all but met)Taper所需的“进一步实质性进展”。3)维持“通胀暂时论”。4)继续强调Taper和加息是相对独立的,称有关实施Taper的标准和测试与加息的标准是不同的。继续强调不太可能会在未完成Taper之前就加息。
  5、市场反应:声明及经济预测的整体感觉偏鸽派。议息会议声明发布后,美股标普500指数由4395点左右一度上升约0.5%至4416点高位,10年美债收益率由1.32%一度下探至1.30%下方,美元指数由93.2上方一度下探接近93.0。但鲍威尔讲话被市场认为偏鹰:美股标普500指数短线回调0.7%至4386点,10年美债收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位(后回落至1.31%附近),美元指数由93点附近一度跃升并触碰93.5的高点(后保持在93.4附近)。
  6、我们认为,美联储年内Taper可谓“板上钉钉”,9月暂不宣布Taper是美联储“最后的温柔”。一是,声明表示,如果未来经济进展大致符合预期,Taper预计“很快”到来,而这里的“很快”不太可能是明年。二是,鲍威尔讲话表示,其个人认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”,意味着目前几乎可以开始Taper。三是,我们对于美国就业市场指标的判断是:目前已经取得了“进一步实质性进展”,尤其对标上一次Taper(2013-14年)。
  7、我们的基准预期是,美联储11月正式宣布将于12月开始实施Taper,Taper的节奏是逐月减少购买100亿美元国债和50亿美元MBS,2022年6月结束本轮QE,最早或于2022年底加息。未来美联储不太可能改变Taper路线,但美国经济数据以及与之挂钩的市场预期仍存变数。就此而言,9-10月美国经济数据的好坏,将很大程度上决定资本市场波动风险的大小。
  1、货币政策:几乎只字未改
  美联储9月议息会议声明中,货币政策部分几乎只字未改(图表1):维持联邦基金利率(0-0.25%),维持资产购买节奏(每月800亿美元国债和400亿美元MBS),维持准备金利率(0.15%)和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。
  唯一修改的地方是,将每个交易对手每日隔夜逆回购(ON RRP)规模上限从800亿美元上调了一倍至1600亿美元。其背景是,美联储单日隔夜逆回购规模在9月议息会议前已经突破1.2万亿美元,美联储希望进一步满足市场对于美联储回收流动性的需求(图表2)。
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  2. 声明表述:进一步预告Taper将至
  美联储9月议息会议声明中,关于经济前景的表述略有变化(图表3):
  1)承认疫情反扑确实阻碍了部分行业复苏。9月声明中仍然认为“受疫情冲击最大的部门”(鲍威尔讲话中进一步解释:如旅游、餐饮等服务业),其复苏情况在近几个月得到改善,但新增了“新冠病例的增加使其复苏放缓”的表述。
  2)继续强调“通胀暂时论”。通胀描述由“已经上升(has risen)”调整为“被抬升”(elevated),仍然保留了“主要反映了暂时性因素”的表述。我们认为,这一调整或意味着美联储认为通胀已经高企但可能不会继续上行,而且“被抬升”多了一些“被动”的意味,这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更加契合。
  3)进一步预告Taper将至。本次声明增加“如果进展大体上像预期的那样继续下去,委员会判断,资产购买的步伐可能很快就会放慢”的表述,可以认为声明进一步预告了Taper将至。
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  3. 经济预测:点阵图不足惧,切割“Taper”与加息
  美联储本次公布的3季度经济预测(中位数),与2季度相比:
  1)大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%(前值7.0%),相应上修2022年增速至3.8%(前值3.3%)。此前市场预期一向“自信”的美联储可能只会小幅下修今年增长预期至6.5%(9月高盛、大摩等海外机构也下修了今年美国经济增速至6%以下),本次美联储对美国经济的自信程度不及预期,这也使市场接收到了偏鸽派的信号。
  2)小幅上修2021年美国失业率至4.8%(前值4.5%),而维持2022、2023年失业率预期的3.8%、3.5%不变。我们认为,失业率预测传递了丰富的信息:首先,美联储对今年失业率的下降信心有所弱化,但也意味着其对今年失业率下降的“期望值”已经降低。这就意味着,未来几个月美国就业市场的改善不需要特别显著就可以算是“符合预期”(也就是声明中所说的“broadly as expected”)。因此,下修失业率实质上是为美联储宣布Taper做铺垫!其次,2022-23年的美国失业率预测不变,或说明美联储对于加息所需的“最大就业”目标仍有很高标准,旨在进一步消除市场对于提前加息的担忧。
  3)进一步上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%(前值3.2%)和3.7%(前值3.0%),而基本维持2022-23年PCE及核心PCE通胀率在2.2-2.3%不变。这说明,美联储官员仍然认为通胀走高是暂时的,2022年通胀率就会基本回到2%附近。
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  本次点阵图及其传递的有关加息信号备受市场关注,好在基本符合预期,预计暂不会引发市场对于提前加息的担忧。点阵图显示,预计2022年至少加息1次的委员有9位,比此前增加了2位,市场预期增加1-3位。由于该人数已经过半,这使得2022年联邦基金利率的预测中值由0.1%上升至0.3%。点阵图显示,18位委员中有17为认为2023年联储至少加息1次,且有13人预测利率将高于0.5%(加息2次)、5位预计利率将高于1%。这使得2023年联邦基金利率预测中值由0.6%进一步升至1.0%。
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  本次美联储议息会议声明及经济预测的整体感觉偏鸽派。声明发布后,美股标普500指数由4395点左右一度上升约0.5%至4416点高位,10年美债收益率由1.32%一度下探至1.30%下方,美元指数由93.2上方一度下探接近93.0。
  4. 鲍威尔发言:自认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”
  鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访,重点信息包括:
  1)关于Taper。鲍威尔宣读声明内容时就提供了更清晰的Taper路线:美联储已经讨论了Taper的节奏,预计将于明年年中完成Taper。这一节奏符合预期,其隐含的节奏是:今年12月开始实施每月减少150亿美元资产购买(100亿美元国债+50亿美元MBS),则2022年6月将是美联储最后一次进行资产购买。
  2)关于就业。鲍威尔表示确实仍有部分委员希望看到更多数据,但就他个人而言,就业已经几乎取得了(is all but met)Taper所需的“进一步实质性进展”。且在提问环节强调了2次“几乎取得”,如此直接有点略超预期,这使其发言被市场认为偏鹰派。此外,有记者问未来几个月是否需要看到更强劲的就业数据才宣布Taper,鲍威尔表示不需要“特别强劲”(super strong),只要“一般强劲”(moderately strong)就行,且强调他更看重就业复苏的累计进展(accumulatedprogress)。
  3)关于通胀。鲍威尔认为目前通胀已经取得了、甚至超过(more than)进一步实质性进展。但继续强调通胀是暂时的,未来美联储有工具应对走高的通胀。
  4)关于加息。鲍威尔继续强调Taper和加息是相对独立的,称有关实施Taper的标准和测试与加息的标准是不同的。此外,其继续强调不太可能会在未完成Taper之前就加息,因为(如有紧缩货币政策的需要)首选是加快Taper节奏。
  鲍威尔讲话后,由于其对Taper给出更多指引、且对就业市场的态度积极,被市场认为“偏鹰”:美股标普500指数短线回调0.7%至4386点,10年美债收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位(后回落至1.31%附近),美元指数由93点附近一度跃升并触碰93.5的高点(后保持在93.4附近)。
  5. 美联储“最后的温柔”:年内Taper板上钉钉!
  基于下述三条线索,我们认为美联储年内Taper可谓是“板上钉钉”。这也意味着,9月暂不宣布Taper是美联储“最后的温柔”。
  一是,会议声明表示,如果未来经济进展大致符合预期,Taper预计“很快”到来,而这里的“很快”不太可能是明年。
  二是,鲍威尔讲话表示,其个人认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”,意味着目前几乎可以开始Taper。
  三是,我们对于美国就业市场指标的判断是:目前已经取得了“进一步实质性进展”,尤其对标上一次Taper(2013-14年)。1)美国失业率下降情况良好,今年失业率达标不难(图表8)。2)美国失业率的缺口,若对标2014年1月的进展,已经实现了可以开始Taper的“实质性进展”(图表9)。3)美国非农就业新增放缓,但累计恢复近8成,已经取得显著成绩(图表10)。4)美国劳动参与率维持低位,劳动力缺口约200万人,但美联储逐步接受其为“永久性”的结构变化(图表11)。5)此外,劳动者工资保持高增长、职位空缺率高企等,美联储将其解读为就业市场的“强劲”。
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  6. 美联储Taper对市场的影响:紧盯9-10月经济数据
  我们的基准预期是,美联储11月正式宣布:将于12月开始实施Taper,Taper的节奏是逐月减少购买100亿美元国债和50亿美元MBS,2022年6月结束本轮QE,最早或于2022年底加息。
  美联储正式宣布Taper对市场有多大影响?我们认为,可以大致分两种情形:1)“容易级别”——4季度美国经济复苏重新加快,市场与美联储对于Taper的预期进一步凝聚,美联储“乘胜追击”宣布Taper,届时市场反应程度有限。(我们认为这一情形的概率较大,我们预计4季度美国就业将加快复苏,参考报告《美国经济复苏下半场如何演绎?》。)2)“困难级别”——美国经济复苏继续不及预期(甚至环比下滑),市场怀疑美联储能否如期Taper;美联储虽然需要照顾市场情绪,但更需要保证美联储的信誉及政策的可预见性,美联储大概率仍会按时宣布Taper,但不同的是,此时市场波动风险较大。
  总之,未来美联储不太可能改变Taper路线,但美国经济数据以及与之挂钩的市场预期仍存变数。就此而言,9-10月美国经济数据的好坏,将很大程度上决定美国资本市场波动风险的大小。

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