陈创练： 国际金融风险传播机制新变化及防范策略

新冠肺炎疫情席卷全球，国际金融风险风云变幻，美国股市更是经历了十天四次熔断的历史记录。为了应对突发全球性公共卫生事件导致的经济增长下滑，各国央行竞相采取宽松的货币政策，欧美和日本等国家开启了“零利率”甚至是“负利率”时代。2022年初，过度的量化宽松政策导致包括美国在内的西方国家通胀处于高位，美联储转而采取提高利率的紧缩货币政策予以应对，由此导致美国股市形成较强的下跌预期，国际资本也逐渐回流美国，新兴经济体面临大规模撤资，加剧了国内金融系统的风险。当下详细分析新冠肺炎疫情以来，国际金融风险的新特征、具体表现形式以及传播链条和传播机制，对于后续有效防控国际金融风险对我国经济和金融系统的冲击，具有重要的现实意义。

2020年第一季度受新冠肺炎疫情影响，全球主要国家的股市应声下跌，而且跌幅普遍接近20%，结合最理想风险测算指标（SRISK）的估计结果，新冠肺炎疫情冲击放大了各国股票市场的金融风险。纽约大学斯特恩商学院的 Vlab 实验室数据显示，国际金融风险呈现显著的集中化现象，截至2022年6月基于SRISK估计的全球风险规模为4852万亿美元，而二十国集团的风险规模为3507万亿美元，占全球比重高达76.5%，为此本文着重分析国际金融风险集中化的二十国集团风险及其外溢机制。从历史上看，新冠肺炎疫情冲击加剧了各国风险的波动和分化，并呈现三大变化趋势。

第一，从发达经济体和新兴经济体的风险规模分别占二十国集团风险规模的比重看，2009年初二十国集团中发达经济体的风险规模占比高达95%，而新兴经济体不足5%，但是到2019年底发达经济体和新兴经济体的风险规模占比则分别为63%和37%，新冠肺炎疫情发生后，到2022年6月份这两个数据占比则分别变至60%和40%。由此表明，虽然新冠肺炎疫情冲击的影响并未改变国际金融风险逐渐从发达经济体转向新兴经济体的路径，但在某种程度上却减缓了国际金融风险转移的速度。

第二，受新冠肺炎疫情冲击的影响，发达经济体风险规模增长的速度明显加快。数据显示，2009年至2019年，新兴经济体的风险规模增速高达519%，而发达国家的风险规模反而下降了11个百分点，由此表明，在新冠肺炎疫情公共危机发生前，发达国家的风险规模呈现阶段性缩小的现象。但是，新冠肺炎疫情冲击后，新兴经济体和发达国家的风险规模增速则分别变为76%和53%，这说明新兴经济体的风险规模增速明显下滑，而发达国家的风险规模掉头快速回升。

第三，国际金融风险的波动具有较强的一致性，由此也说明风险在全世界存在一定的传染性。与2020年1月初相比，截至2022年6月，美国风险规模占二十国集团的比重从仅占8.18%升至14.33%，可见，当前美国发生金融系统性风险的可能性最大。从风险规模变化看，新冠肺炎疫情冲击导致美国风险规模激增，并通过原有的渠道传播至二十国集团的其他国家。

为了进一步刻画国际金融风险在全球的传播路径和链条，本文采用时变溢出方法对二十国集团的风险传染强度及传染路径展开识别，时变参数向量来自回归模型的脉冲响应函数，改进了Diebold和Yilmaz风险溢出指数（2009；2014）方法，设计了时变溢出指数和吸收指数用于测度国际金融风险的对外传播强度，该指数最大值为100%，最小值为0%，越大则表示国际金融风险的对外传播程度越强。研究结果表明，自2009年以来二十国集团风险的溢出呈现一个波动周期，其中，2009—2012年二十国集团风险的溢出总指数呈现增强态势，但是在此后却表现出急速下滑迹象，从接近90%下滑至不足80%，但2020年起，溢出总指数在半年内增加5个百分点至83.5%，由此表明，新冠肺炎疫情冲击导致全球国际金融风险的交叉传染风险明显增强。

从分国别的时变溢出看，与新兴经济体相比，发达国家的风险净溢出强度更大，而且美国的净溢出指数最大，是二十国集团中最主要的国际金融风险输出方。值得注意的是，后新冠肺炎疫情阶段，澳大利亚、巴西、法国、德国、印度、印尼、意大利、韩国、墨西哥、南非、土耳其、阿根廷是全球国际金融风险的净吸收方，而美国、日本、英国、加拿大等则是全球国际金融风险的净输出方。同时，在2020年初，美国的净溢出指数突然升至历史最高值，即超出30%，同时，英国、加拿大、法国等的净溢出指数也表现出同样的增长态势。可见，新冠肺炎疫情冲击不仅导致大多数国家的风险规模增加，而且，从发达国家净溢出指数的同步性变化特征可知，国际金融风险更容易在发达经济体中传染蔓延。

从全球国际金融风险的溢出方向看，新冠肺炎疫情发生前，存在从美国、英国、中国、日本、德国、法国、加拿大、澳大利亚和意大利向其他部分国家溢出的迹象，其中，美国对二十国集团其他国家均具有显著的溢出影响效应；而中国只对阿根廷、巴西、印度、印尼、韩国、墨西哥、南非以及土耳其存在显著影响；同时，中国吸收来自美国和日本的风险溢出强度最大，分别为21%和11%，受二十国集团其他国家的影响不显著。其他国家如日本、法国和德国仅仅存在对新兴经济体单向的溢出效应；但对于新兴经济体，如阿根廷、巴西、印度、印尼、韩国、墨西哥、南非和土耳其，这些国家对发达国家和其他新兴经济体以及这些国家相互之间均不存在显著的系统性风险溢出影响。可见，新冠肺炎疫情发生前，存在着多国别风险交叉溢出的迹象。

新冠肺炎疫情发生后，全球国际金融风险的溢出方向和传播链条发生了显著变化，呈现出如下三点新特征：第一，国际金融风险传播路径表现出显著的中心化特征，即存在“中心溢出国→周围吸收国”的单向传播机制。具体而言，美国、日本、法国、中国和英国成为全球国际金融风险溢出的中心国，而二十国集团其他国家则更多表现为“周围吸收国”，即国际金融风险在上述五个国家间存在着相互影响和相互溢出的传播链条，并对二十国集团中其他国家均存在显著的影响效应，但反过来，二十国集团其他国家的风险则对上述五个国家不存在显著影响效应。从历史演变看，美日法三国的风险对二十国集团其他国家的溢出影响最大，是国际金融风险的最主要输出方。从上述风险传染链条对比可知，全球国际金融风险源主要是美日法等发达国家，而二十国集团中的新兴经济体更多扮演着吸收方的角色。

第二，新兴经济体和部分发达国家，如阿根廷、澳大利亚、巴西、德国、印度、印尼、意大利、韩国、墨西哥、南非、土耳其和加拿大等，对其他国家的显著溢出传染效应消失殆尽，同时，这些国家也仅仅受到美国、日本、法国、中国和英国五大中心国风险的显著冲击影响。由此表明，新冠肺炎疫情发生后，全球国际金融风险存在明显而且单一的传播链条。风险溢出网状图日趋单一化，这表明国际金融风险更容易在二十国集团中风险规模较大的国家之间相互溢出、交叉传染蔓延。可见，国际金融风险在不同经济体之间的传染链条和传染机制呈现明显的分化迹象。

第三，“中心溢出国”之间存在显著的相互影响和交互溢出的传播机制，并形成更大的风险规模，最终对其他新兴经济体或其他发达国家输出风险。从国际金融风险接受方看，新冠肺炎疫情前中国仅接收了来自美国、英国、日本和德国的风险溢出；但新冠肺炎疫情后则受到美国、英国、日本和法国的显著影响，但并不受加拿大等其他发达国家或新兴国家风险的影响，这可能与我国存在资本管制有关，由此导致国际资本流动无法跨境自由流动，部分隔绝了二十国集团其他国家对我国风险的输出。

新冠肺炎疫情发生前后国际金融风险的传播机制和传播链条产生了显著变化，这些新特征和新现象对于后续我们有效防范国际金融风险的冲击影响提出了更高的要求。因此，防范化解国际金融风险冲击必须从实时有效识别国际金融风险的传播链条和传播路径入手。

首先，构筑有效防范化解国际冲击风险的制度体系。新冠肺炎疫情发生后，国际金融风险的传播已经从“多元结构”转向“一元结构”，即从原有的多国别交叉传染，转向五大中心国向其他国家输出风险的单一结构，风险的跨国别传染存在“中心溢出国→周围吸收国”显著的单向传播链条。因此，防范化解国际金融风险对我国的冲击影响需要从风险的源头入手，实时监测对我国风险主要输出方的变化状况，重点关注美国和日本，如果这两个国家发生系统性风险，则容易经原有的传播路径对我国产生较大的冲击影响。同时，由于国际金融风险的传播路径容易发生变化，因此，我国应该着力构筑有效防范化解国际冲击风险的制度体系，实时监测其他国家风险对我国的冲击影响，并识别出全球对我国风险冲击影响最大的风险源。

其次，建立健全国内有效的系统性风险识别机制，重点防范国有银行的风险规模及其变化。从历史上看，随着我国金融机构上市数量不断增加，我国的风险规模自2018年起呈现一个显著增长态势，在全球风险规模中的占比也不断提升，因此，防范化解国际冲击风险，还需要从控制本国的风险规模着手。这不仅有助于降低本国的风险规模，而且还能够有效降低由于国际金融风险冲击而触发本国系统性风险的可能性。从目前看，截至2022年6月，中国建设银行、中国农业银行、中国工商银行和中国银行的风险规模排在前四，占全国银行风险规模比重高达51.7%，可见，四大国有银行是中国金融系统的最主要风险源。因此，管控和防范化解我国金融系统性风险的主要着眼点在于保持四大国有银行健康成长，而建立健全有效的规章制度来监测四大国有银行的风险规模及其变化就显得极其重要。

再次，设计有效的制度体系掐断风险跨国别传染的链条。从全球范围内看，国际金融风险主要是经汇率渠道、套利渠道和贸易渠道进行传播，由于贸易顺差可以看作是国际资本的被动性流入，能够在某种程度上对冲掉由于逐利导致的国际资本流动，从而起到降低国际金融风险传染强度的作用，因此，贸易顺差有助于降低国际金融风险的溢出传染效应。当下，受疫情影响，我国的出口贸易顺差波动剧烈，由此自然降低了国际资本被动流入我国的规模，这在某种程度上还强化了国际金融风险经主动的国际资本流动媒介对我国风险产生的影响效应。股市的套价行为并未强化国际金融风险的溢出强度，原因在于当前我国仍然存在一定的资本管制，国际资本流入中国股市需经沪港通、深港通渠道，在投资规模上也受到一定限制，从而部分隔断了国际金融风险经股票市场的套价渠道向我国输出风险。从二十国集团的制度设计对比看，相对于股票市场，各国的债券市场开放程度较高，因而债券市场价格的异常波动自然更容易导致风险经国际资本流动渠道向其他国家产生显著的冲击影响。此外，2022年初美联储转而采取提高利率的紧缩货币政策应对美国的高通胀处境，由此必然导致国际资本从新兴经济体撤离流入美国。从国际资本套利行为看，国际资本撤离将导致新兴经济体容易发生金融系统性风险。特别是，国际资本流动加剧还容易引发外汇市场汇率的异常波动，强化国际金融风险的跨国别传染效应。可见，美国加息行为容易导致出现国际资本流动加剧、债券市场价格波动、外汇市场汇率波动等极端现象，而这些均会进一步强化国际金融风险的外溢强度，甚至是改变原有国际金融风险的传播链条和传播路径。因此，制定和实施有效的货币政策对冲美联储货币政策规则变化的影响效应，同时，设计科学有效的制度维系外汇市场中人民币汇率的稳定，均有助于削弱甚至是掐断国际金融风险对我国的冲击影响。（来源：《国家治理》周刊2022年9月下）