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陶冬系中国首席经济学家论坛理事
圣诞节过去了，金融市场长达两个月的圣诞狂欢也曲终人散了，给2024年开局的金融市场留下一地鸡毛。美股连涨九周后回调，这是华尔街2003年以来最差的开年首个星期的表现。美国的非农就业数据比市场预料的强出许多，迫使市场大幅调整联储的预期，期货市场的三月降息概率从75%降到50%，两年期国债收益率在数据公布后瞬间跳升9点，上周总共攀升了14点。美元指数一度蹿升至107，然后辗转回落。恐慌指数VIX有波动，但维持在15以下的极低位。无独有偶，欧洲通胀也出现了反弹，德国CPI更升到3.8%，欧洲股市、债市和汇市纷纷作出紧急规避动作，德国两年期国债收益率上周升达17点。升值中的日元遭遇日本地震和美国就业数据的双重打击，市场担心日本银行可能因此放慢政策调整的步伐，日元对美元汇率录得16个月来最大的单周贬值。受寒冷天气影响，能源价格普遍反弹，天然气期货NGG24涨13%。金价微跌。市场期待比特币ETF得到监管放行，比特币价格曾冲上45000，然后回落。
美国十二月非农就业增加了216K份工作，远强过市场预计的175K，时薪上涨反弹到环比0.4%，劳工参与率回落0.3点至62.5%。就业数据通常比较波动，但是这组数据抹去了之前两个月就业市场出现冷却的几乎所有证据，也就使得凭借数据制定政策的联储基本上失去了尽早减息的经济理由，而联储本来就针对市场的减息预期在泼冷水。
熟悉本栏的读者知道，笔者强调1）美国就业市场在走一条过往未曾经历过的路径，以历史经验来判断未来，预测失误的机会很高；2）美国三大通胀源头中，供应链通胀和能源通胀已经受控，但是服务业通胀远未受控，战通胀的最后一程充满挑战和曲折，起码需要时间；3）消费增长与收入增长同步，联储乐见其发展，不急于出手干预；4）经济软着陆之下，最终触动减息按钮的未必是经济衰退，可能是金融事件，而此无法预估时机。笔者仍持此观点，最新的就业数据也支持此观点。
再看就业数据的细节。劳工参与率下降了0.3点，但基本集中在年龄偏大或偏小的人群中，25-54岁主流人群的参与率只下降了0.1点，所以就业市场并未见到结构性变化，反而可能和圣诞节有关，需要进一步观察。本次数据中最重要的数据点，是时薪同比上涨4.1%，在周期的尾端工资居然如此强劲，说明服务通胀还会继续，政策决策者不敢轻易转向减息，连口头讲都要小心。
笔者维持今年下半年才开始减息、幅度三次的判断。美国的政策利率作出下调，估计要等到非农就业月度增加低于100K，工资环比增长零增长或更低，核心PCE通胀触碰2%目标三个条件同时满足，或者金融紧缩导致金融事件风险大幅上升之后。
除了周期性因素外，必须看到物价动向还受到结构性因素的影响。去全球化和供应链本土化，带来本国劳工供应紧张、工资上涨。地缘政治形势恶化和去化石能源，造成能源成本高企。前IMF首席经济学家、哈佛大学教授Rogoff认为CPI通胀难以持续回到2%的政策目标水平，笔者对此深以为然。CPI从3%走向2%，可能并非一帆风顺的，通胀的政策目标或许有朝一日需要调整。这一点不仅适用于美国，也适用于欧洲和世界其他地方。
市场与货币政策决策者在利率走势上，展开了一场又一场的角力，近年也制造出罕见的市场震荡。角力的表面原因是对通胀走势判断上的分歧，深层次原因是对经济结构性变化的认知和警惕。不同时期市场与央行互有胜负，但是我们不要忘记经济在就业市场、能源供需和地缘政治上发生的结构性变化。
欧元区综合通货膨胀在上月上升2.9%vs上月2.4%，这是物价指数连跌六个月后首度反弹。扣除能源、食品后的核心通胀则由3.6%继续回落到3.4%，服务业通胀就维持在4%。数据出炉后欧洲各国的债市全线下跌，利率期货市场减少了对欧洲利率三月份减息的预期。欧洲电力、燃气和食品的补贴到期终止，是推高CPI的最大原因。这个因素对欧洲央行的政策决策影响不大，但是对购买力和消费信心还是有影响的。更值得关注的是涨工资对服务通胀所产生的涨价压力。尽管欧洲的就业复苏远没有美国那么火爆，但是工资成本推动型涨价压力还是不小的，工潮更是此起彼伏。
谈欧元区通胀和欧洲货币政策，离不开欧洲最大经济德国的物价形势。德国12月CPI录得三个月来最大涨幅，同比上涨3.8% vs上月的2.3%。和其他地方类似，政府能源和粮食补贴到期是反弹最大的原因，德国能源价格升4.1%，vs上月的-4.5%。一月份加税预料会进一步推高通胀指数，然后慢慢回落到3%左右。
德国宪法院禁止朔尔兹政府将抗疫开支转用他途，给今年德国财政带来很大的冲击，制造出600亿欧元的预算窟窿，政府恐怕要进一步取消其他补贴和调高税率，这可能加大物价的压力。已经见到的冲击是，今年开始餐厅用餐所征收的增值税从7%一举调高到19%。政府同时调高了国内航班的征税，取消了对农业用柴油的补贴。
通胀数据出炉前，欧洲利率掉期显示资金预期欧洲央行三月份有60%的机会开始减息，今年全年减息160点。数据出炉后，降息起始点移向第二季度，减息幅度略微下降到150点。笔者认为欧洲经济陷入衰退的风险很高，欧洲央行可能是几大央行中率先降息的，幅度会比较审慎。
本周重要数据是三个通胀一个信贷。美国、日本和中国的十二月通胀数据，加上中国的社融信贷数据。
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