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李湛（中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 一、2018年债券市场违约情况回顾
（一）信用债违约主体数量及所涉金额均创历史记录
2018年全年共有52家发行主体发行的134只债券发生违约，合计规模1223亿元，其中，新增违约主体有43家，涉及金额1026亿元，违约主体数量和涉及金额均创历史纪录。上一轮违约高峰为2016年，2016年全年仅有56只债券违约，违约金额为392亿元（见图1）。2018年9－11月为发行主体债券违约的集中爆发时期，3个月内共有22家发行主体首次发生信用债违约，9月底仅一周时间就有5家发行主体首次发生信用债违约。部分违约主体拥有较大规模的存量债券，债务集中到期或触发交叉违约条款导致债务大规模违约，对市场产生的影响巨大。例如，上海华信在2018年5月首次发生违约时共有存量债券13只，合计金额296亿元，截至2019年2月末，其中11只债券违约合计金额236亿元。由于无法按期兑付本息发生实质性违约，2只合计违约金额60亿元的债券由于发行主体发生债券违约导致加速清偿，最终发生实质性违约。永泰能源在2018年7月首次发生债券违约时有存量债券21只，合计金额221.2亿元，其中9只债券附交叉违约条款。截至2019年2月末，共有13只债券由于无法按期兑付本息或回售款发生实质违约，涉及余额166.9亿元，7只债券已触发交叉保护条款，涉及余额45.3亿元。随着信用债违约大规模集中爆发，我国信用债市场的违约率也快速攀升，2018年信用债的违约率上升至0.65%，违约率虽仍低于国际水平，但整体较2017年增长超过一倍（见图2）。
（二）违约主要集中在民营企业并且向民营上市公司群体扩散
一是新增违约主体主要为民营企业。2018年债市违约大幅增加，其中新增6家国有企业违约主体，占当年新增违约主体的比重仅13.95%，其中美兰机场和兵团六师均在违约后一周内完成兑付，未构成实质性违约，而2016年违约主体中国企占比达30%。二是民企违约所涉金额占比增大。2015－2016年民营企业发生违约所涉金额占当年全部违约额的比重在50%左右，而2017年则达到83%，2018年民营企业发生违约所涉金额已超过当年全部违约金额的90%（见图3）。三是2018年发生违约的民营上市公司显著增加，出乎市场预料。自2014年“11超日债”发生违约以来，2014－2017年仅有4家上市公司发生债券违约，占发生债券违约的企业比重仅有7%，上市公司普遍被市场视为低风险的优质发债主体。但与市场预期相反，2018年共有15家上市公司首现信用债违约，并且均为民营企业，占当年新增违约主体的比重近35%，所涉违约金额占比达25%（见图4）。上市公司在资本市场中影响力较大，这类主体发生债券违约往往会加速其股价下跌，进一步增大其流动性压力和对资本市场秩序的冲击。
（三）违约企业所涉及的行业增多，行业特征不明显
在上一轮债券违约高峰，2015－2016年信用债违约主要发生在钢铁、煤炭、光伏行业等产能过剩行业，在行业景气度持续走低情况下，行业内部分效率低下的企业盈利大幅下滑，导致了大规模债券违约的爆发。例如，钢铁行业的中国中钢、东北特钢，煤炭行业的川煤集团，光伏行业的协鑫集成、天威英利以及造船行业的国裕物流、春和集团等。2018年新增信用债违约主体涉及的行业数量较以前年度显著增加，新增的43个违约主体涉及17个行业（申万一级），并且违约在行业中的分布较为均匀，未有明显的行业特征（见图5）。除传统违约高发的商业贸易、采掘等行业内企业有新增违约主体产生外，传媒、房地产、非银金融、医药生物、计算机行业均首次出现信用债违约主体。
二、2018年债券市场违约风险的驱动因素分析
（一）企业自身问题
企业出现债券违约归根到底是因为企业在经营效益、融资安排等方面存在问题。2018年的信用债违约主要集中在两类企业。一类是商贸、公用事业等需要垫资运营的企业，这类企业的利润率低，对外部融资高度依赖，对经济形势变化和金融市场波动的承受能力较弱。2018年发生违约的商贸企业大连金玛、上海华信、飞马投资和华阳经贸，环保领域的盛运环保、凯迪生态、神雾环保均属这一类别。另一类是在上一轮宽松货币周期中过度加杠杆进行多元化扩张的企业。此类企业负债过于激进，企业现金流和债券的还本付息严重依赖外部融资，对金融市场融资功能波动的承受能力较弱。2018年发生违约的永泰能源、金鸿控股、中弘控股、新光控股均属这一类别。永泰能源近年来通过兼并收购的方式将业务板块由煤炭与电力延伸至石化贸易、金融等领域，2018年6月末带息负债规模增长到2014年末的2.09倍，占总资产的比重高达60%，财务费用对利润造成了严重的侵蚀。金鸿控股仅2017年纳入合并范围的子公司就多达11家，2018年6月末资本固定化率高达260.47%，日常营运资金严重依赖外部融资。
（二）共振叠加的紧缩性政
1．由影子银行和商业银行构成的间接融资体系以及股票债券市场组成的直接融资体系的融资功能同步萎缩，出现信用紧缩
（1）影子银行的信用创造大幅萎缩。根据央行货政司司长孙国峰在2015年研究论文《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》中的测算，中国影子银行在信用货币创造中占比为20%，影子银行是我国金融体系信用创造的重要组成。2018年，受金融监管层治理影子银行风险，调整影子银行业务（如委托贷款、信托贷款）监管政策影响，影子银行体系的信用创造大幅萎缩，2018年上半年社会融资规模中新增委托贷款累计规模为-8008亿元，较2017年同期下降约1.4万亿元；新增信托贷款累计规模为-1863亿元，较2017年同期下降约1.5万亿元。（2）商业银行表内信用创造扩张受限。受资管新规、金融严监管等政策影响，商业银行庞大的表外资产需要回归表内，导致商业银行资本约束趋紧，商业银行表内信用扩张面临资本约束。（3）直接融资体系的融资功能萎缩。定向增发和股权质押融资新规对上市公司及其股东的融资行为形成约束，股权融资受限，股票市场下跌进一步加剧了这一问题；债券市场融资结构性恶化，AA及以下评级民营主体净融资额持续为负，大量低评级债券取消发行，债市融资情况恶化与债市违约增加形成恶性循环。2．地方政府财政紧缩受防控地方政府债务风险影响，2018年前三季度基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速仅有3.3%，较2017年同期下滑16.5个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）由地方政府主导，约占总固定资产投资的20%，是内需的重要组成部分，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速急剧下滑意味着出现了事实上的地方政府财政紧缩局面。虽然就违约个体来说，企业自身经营不善是违约发生的主要原因，但就债券市场整体违约情况而言，共振叠加的紧缩性政策是驱动2018年债券市场违约的主要因素。2017年规模以上工业企业利润增长21.0%，规模以上服务业企业利润增长24.5%，是近年来企业经营效益最好的年份，经济形势和企业经营情况并非2018年债券市场违约风险高发的主要驱动因素，始于2017年下半年并在2018年大力推进的去杠杆、严监管、防风险等紧缩性政策共振叠加才是主要驱动因素。正因为信用紧缩和内需回落是主要驱动因素，2018年债券市场违约具有行业分布不明显的特征，并且由于民营企业普遍位于产业链下游，融资渠道狭窄，承受紧缩性政策的能力较弱，民营企业甚至民营上市公司成为2018年债券市场违约的主要群体。
三、2019年债券市场违约风险整体可控，但有局部起伏
（一）经济金融政策向稳增长、宽信用方向调整
稳增长成为重要的政策目标。2018年7月，政治局会议分析经济形势，认为“经济运行稳中有变”，提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，开始提及稳增长。之前对经济形势的定调为“经济运行稳中向好”，政策主要围绕三大攻坚战制定和执行。2018年10月，政治局会议分析经济形势，认为“经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，正式提及经济下行压力。2018年12月，中央经济工作会议要求“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间”，强调“坚持把发展作为党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心”，稳增长成为经济金融工作的重要甚至首要政策目标。
经济去杠杆调整为结构性去杠杆。2017年7月召开的全国金融工作会议要求“（金融工作要）推动经济去杠杆”，因此2018年上半年货币政策和信贷政策整体偏紧，一些在上轮宽松货币政策周期中过度负债、经营效益不高的企业资金链断裂，出现债券违约。从2018年下半年开始，决策层认为我国宏观杠杆率已经趋于稳定，年末的中央经济工作会议提出“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”。在“结构性去杠杆”的政策取向下，去杠杆工作更注重向“改革”要动力，对信贷政策和货币政策的约束降低。2018年第4季度的央行货币政策执行报告将货币政策定调从之前的“稳健中性”改为“稳健”，货币政策趋于宽松。
金融防风险政策出现较大调整。习近平主席在2016年末的中央经济工作会议上的讲话指出：“金融风险易发高发，虽然系统性风险总体可控，但不良资产风险、流动性风险、债券违约风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等正在累积，金融市场上也乱象丛生。”讲话将金融风险定义为不良资产风险、影子银行风险、政府债务风险等。2017年末的中央经济工作会议指出，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，要“做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动”。为落实中央经济工作会议要求，2018年金融监管层和地方政府加快了对影子银行风险、地方政府债务风险等金融风险的治理步伐，金融风险有所缓释的同时也导致了信用紧缩和内需回落的结果。2019年1月，习近平主席在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班上发表重要讲话，讲话没有专门论及金融风险，而是将金融风险置于经济领域风险之内，经济领域风险则包括房地产风险、金融监管政策事前评估不到位引发金融风险、未被监测到的金融隐患引发金融风险、中小企业经营困难和就业风险、国企改革（僵尸企业）滞后的风险。从讲话内容来看，金融风险的定义出现较大变化：一是不再视金融风险为经济风险的代名词或主要内容，金融风险仅是经济风险的一部分。如果因为治理金融风险而导致金融体系服务能力不足，进而导致企业经营困难和经济下行，也属于经济风险。二是对金融风险的定义更具实操性。以金融领域划分金融风险（如影子银行风险、债券市场风险、信贷风险等）虽清晰明了，但此种分类的实操意义不强，并且有掩盖风险背后真正原因、混淆矛盾焦点的缺陷。许多时候金融风险仅是表象，背后则是国企改革滞后、央地关系不协调、财权事权不匹配等问题，治理金融风险需以改革为切入点，而非针对表面上的金融业务。三是最新的定义还将监管政策引发的金融风险包含在内，对金融风险的认识更加全面。金融风险定义出现变化意味着金融防风险政策将出现较大调整，金融监管将更加注重预期引导、事前分析和监测，而非监管政策的急剧调整，这有利于监管协调的加强和货币政策传导渠道的疏通。
金融监管向激发市场活力的方向调整。2018年11月5日，中国国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。此后科创板改革快速推进，进展之快远超市场预期，传递了金融监管重心向激发市场活力的方向调整的重要信号。十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，但在近些年的金融严监管和防范金融风险等工作的推进过程中，政府对资源配置的影响力越来越大，市场对资源配置的影响力反而有所缩减，金融市场活力减弱，市场参与者对经济发展的信心也受损，舆论中出现国进民退、民营经济退场论等奇谈怪论。科创板改革快速推进，实施方案中问题导向和市场化取向鲜明，表明发展是第一要务，服务经济建设则是金融市场和金融监管的重要任务，金融监管将调整监管政策，激发金融市场活力以服务经济建设。对民营企业的支持力度显著增强。2018年，民营企业遭遇融资困境和经营困境，成为推升债券市场违约风险的主要群体。2018年11月1日，习近平主席主持召开民营企业座谈会，指出“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变”，“我国民营经济只能壮大、不能弱化”，要求“为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难”。此后，中央部委和地方政府出台多项支持民营企业政策。例如，中国人民银行会同有关部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取信贷支持、民营企业债券融资支持工具、民营企业股权融资支持工具“三支箭”的政策组合支持民营企业拓宽融资途径。受政策提振影响，民营企业融资环境显著好转。2018年11－12月，民营企业发债规模同比增长70%；中国人民银行推出的民企债券融资支持工具，直接和间接支持了49家民营企业发行313亿元债务融资工具。
（二）经济下行压力可能弱于市场预期
2018年下半年以来，经济下行压力持续增大。工业企业盈利增速从年中的17.2%下滑至年末的10.3%。至2019年1月，PPI环比增速连续3月为负，同比增速滑落至0.1%的低位，距离负增长仅一步之遥，市场担忧经济下行背景下企业经济效益趋弱，推升债券市场违约风险。但从近期金融数据和大宗商品价格数据来看，经济下行压力有可能弱于市场预期。一是宽信用局面已经出现。2019年1月的金融数据如新增贷款规模、M2增速、社会融资规模均超出市场预期，表明经济金融政策向稳增长、宽信用方向的调整已经起效，紧缩性政策共振叠加局面得到改变。二是2018年12月以来大宗商品价格持续上行。至2019年2月末，南华工业品指数已接近前期高位，与同期PPI同比增速持续回落形成背离，PPI走势逆转或早于市场预期（见图6）。宽信用局面在2019年1月才真正出现，而基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速下滑的局面虽在2018年第四季度得到扭转，但仍处于较低水平，在宽信用、稳投资等政策显效之前大宗商品价格即已走强表明经济下行压力可能弱于市场预期（见图7）。
（三）债券市场信用风险将有局部起伏
受经济金融政策向稳增长、宽信用方向调整，以及经济下行压力可能弱于预期等因素影响，2019年债券市场的违约风险将整体可控，好于2018年。但债券市场违约具有一定程度的延续性，2018年债券市场违约创历史新高，而2019年债券市场到期规模处于高位，预计2019年债券市场违约风险也将处于较高位置并有局部起伏。综合近年债券市场违约特征、债券市场到期情况、宏观经济形势等因素来看，2019年房地产行业、综合行业、商业贸易等领域的违约风险相对较高。
1．房地产行业：中小房企债务风险加剧
房地产行业在2018年首现信用债违约，当前房地产调控政策以稳为主，行业大规模爆发违约的概率低，但随着房企持续分化，中小房企的债务风险加剧。2019年政府工作报告强调“落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展”，房地产调控目标以“稳房价、稳地价、稳预期”为主。2019年2月，全国各地房地产调控政策共发布了21次，多地政策调整有松有紧，预计2019年在经济下行压力仍存的情况下，房地产调控政策或边际放松，房地产行业有望保持平稳运行。但中小房企仍旧面临一定的偿债压力，一是2019年棚改货币化比例降低及政府购买棚改服务模式叫停，对三、四线房地产市场带来负面影响；二是房企偿债压力持续攀升，在不考虑回售的情况下，2019年房地产行业到期信用债规模达4247亿元，较2018年的2177亿元增长近一倍，非标融资收紧下难以获取银行信贷支持的中小房企面临更大的偿债压力；三是随着房地产调控的持续，资源向头部房企集中，中小房企经营压力增大。截至2018年末，前十大房企的销售金额占比达26.89%，较年初提升2.73%；前十大房企销售面积占比达19.08%，较年初提升3.7%。2018年处转型之路上的中弘控股、华业资本、银亿股份等房企发生信用债违约，暴露了中小房企的经营困境。
2．综合行业：抗风险能力较弱
2018年综合行业共有7个信用债发行主体发生违约，居申万27个行业之首。综合行业违约风险高和其三方面行业特点有关。一是盈利波动性大，经营效率低。二是部分企业激进投资且所投资业务存在非相关性，属于无序扩张。三是过度依赖债务融资。2018年新增产业债中综合行业发行人有122家，发债规模仅次于公用事业行业，占当年产业债总发行额的比重达12%（除金融业）。当前经济面临下行压力，企业激进投资、无序扩张的负面后果正在显现，综合行业盈利能力较弱、过度依赖债务融资，债券违约风险仍处于较高水平。
3．商贸行业：全球贸易局势紧张下盈利显著承压
商业贸易领域的企业由于主营业务对资金的占用大且盈利水平低，业务经营高度依赖外部融资，是债券市场违约高发行业。2014年至今累计有8家商业贸易行业主体发生违约，违约金额达422亿元，居所有行业之首。经营商贸业务需垫资运营，对资金占用大，业务经营高度依赖外部融资，受融资环境的影响较大。当前融资环境仍然偏紧，宽信用的传导需要时间，叠加全球贸易局势紧张扰动下，此类企业的盈利能力显著承压，商贸行业企业出现债务危机的可能性仍然较高。
四、债券市场违约风险防控建议
债券市场违约风险事件的爆发会带来多方面的负面结果，投资者利益受损、企业经营陷入困境、资本市场融资秩序受到冲击。需要注意的是，一定程度上债券市场违约属于市场行为，是市场通过“投资者利益受损、企业经营陷入困境”进行资源配置的体现，并不需要政府介入。防控债券市场违约风险应以“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”为原则，政府和市场各司其职，积极作为但不越界，让债券市场成为规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场典范。
（一）政府层面
自2018年末中国人民银行、中国银保监会等部委和地方政府出台举措支持民营企业以来，信用债市场的融资规模显著回升，债券市场的违约情况出现好转。2019年政府工作报告提出“实施更大规模的减税”“明显降低企业社保缴费负担”，这也有利于减轻企业经营负担，降低债券市场违约风险。 除落实好上述支持民营企业发展政策外，政府还可以从如下两方面着手，缓释债券市场违约风险。
一是稳妥实施房地产调控政策。稳房价、稳地价、稳预期事关经济增速稳定、社会就业稳定、地方政府收支平衡等重大事项。当前，房地产调控政策频出，金融监管部门设有约束房地产企业融资的政策，全国人大将实质性启动房地产税立法工作，2019年政府工作报告提出“推广农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点成果”。这些调控政策分别由不同的部门负责，推进房地产调控的过程中各部门应及时检视政策影响，加强政策协调，避免出现调控政策共振叠加，对房地产行业形成过大冲击。2019年是地产债的偿还高峰，地产债的存量规模较大，一旦地产行业出现系统性危机，有可能导致债券市场信用风险大规模爆发。
二是提升债券市场违约处置的市场化水平。自2014年我国债券市场发生首例违约以来，债券违约处置逐渐常态化，当前的违约处置有自主协商和司法途径两个办法，存在处置流程不清晰、效率低下、受政府介入程度影响大等问题。随着违约事件的增加，有必要完善债券市场违约处置机制，提升违约债处置的市场化程度。（1）要改变沪、深交易所对违约债券均做停牌处理的安排，建立跨市场的违约债券交易板块，探索合适的违约债券定价机制，以促进违约债的交易流转。（2）要积极推进信用衍生品创新，持续优化和完善信用衍生品设计，明晰信用事件的触发情形与后续处理流程，鼓励机构参与信用衍生工具的创设及投资。（3）加大对违约处置过程中逃废债等损害投资人利益的违法违规行为的打击力度，有效维护债券市场秩序。
（二）市场层面
企业盲目扩张是导致近年来信用债市违约不断增加的重要原因。2015－2016年信用环境的整体宽松使得企业盲目扩张，过度投资、过度担保、借新还旧和短贷长投成为众多发生债券违约企业的通病。企业应树立正确的经营意识、良好的风险意识，避免陷入债券违约困境。同时，在近年的债券市场风险事件中，还出现了企业履约意识淡薄、侵害债券市场投资人利益的情形，影响了投资者对债券市场发行人的信任。企业应树立诚信意识，积极与市场进行正面沟通。
随着刚性兑付被打破，债券违约逐步常态化，投资者从自身角度出发进行信用风险防范就显得尤为重要。一方面，投资者要加强自身经营知识储备，加大对投资标的的研判，有效防范信用风险；另一方面，机构投资者可利用组合工具进行信用风险管理：一是通过参与信用衍生工具的投资为债券购买保险，起到对冲持有债券信用风险的目的；二是通过购买债券收益互换来应对信用风险。
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