李奇霖：如何看中国宏观经济四大结构性改变

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李奇霖（联讯证券首席经济学家）

    “房住不炒”、货币政策从数量工具转向价格工具、贸易顺差变为贸易逆差、消费替代投资成为拉动GDP主导力量。中国宏观经济最主要的组成部分正在发生变化，而这些变化将影响中国经济的方方面面，并将深刻地改变中国宏观经济的运作逻辑，同时也对旧有的宏观分析框架提出了挑战。
    01.“房住不炒”与老龄化下，房地产周期趋平，房地产对经济的前瞻指示作用还有效吗？
    过去十年，房地产是中国经济增长的核心，判断对了房地产的周期变化，就判断对了中国的经济周期，尤其是拿地和销售数据，可以看做是经济周期启动的前兆。
    其原因在于：
    第一，房价是货币政策盯住的目标变量之一，防范资产价格泡沫在过去被屡次列入政治局会议目标任务名单中，一旦出现房地产销售火爆，房价过快上涨的情况，政策便会收缩，从而对经济造成负面冲击。
    第二，房地产具有金融加速器的作用，现在国内大约有三分之一以上的信贷是以房地产为抵押品，如果房价上涨，则同样的抵押品规模下，信贷规模也会出现明显的放大。在过去十年中国以投融资作为经济主要驱动力的背景下，信贷的扩张会对经济形成明显的提振。
    如果我们将70个大中城市房价指数同比与十年国债到期收益率放在一起来看，会发现两者具有明显的正相关性，跟随经济基本面变化的利率周期其实是房地产周期。
    第三，房地产在产业链中具有承上启下的作用，上接钢铁、水泥等中游的加工制造业，下接家电、家具等轻工制造业，加上房地产投资前端的拿地会提高地方政府的政府性基金收入，对基建投资构成资金上的支持，对城投的融资能力形成提振，其景气程度会直接影响经济各个行业的景气度。

     “房住不炒，因城施策”的政策原则下，房地产周期可能会呈现出扁平化的特征，使传统的宏观分析经验失效，但销售和拿地对经济周期的前瞻性分析依然十分重要，这一点不会改变。
    具体来说，传统的房地产投资的分析思路是：调控政策影响销售，销售不佳，房企的预期与现金流恶化，房企减少拿地与开工，建安投资与土地购置减弱，房地产投资增速回落，经济变差。
    这种分析思路在2016年前有很高的正确率，基本上销售的拐点都会稍微领先或同步于投资的拐点。判断地产投资和经济的方向，跟着政策走即可。
    但2016年后，在“房住不炒”的调控思路下，尽管政策一直保持着高压，地产销售也确实明显回落，但投资保有较高的韧性，甚至呈现上行的趋势。两者走势的背离至今已经持续了两年多，政策—销售—投资的分析思路在这几年失去了正确性。
    之所以会出现这一点，就是因为没有充分考虑到“房住不炒”原则下的政策对冲性，忽视了地产库存和房企的行为。
    在开发商库存偏低的情况下，只要销售没有跌入负增长区间，房地产库存仍在去化，开发商就会积极拿地来补充库存，土地购置费用会对投资构成有力支持。在这种形势下，销售放缓—投资下滑的逻辑自然是失效的。
    而在2016年“房住不炒”政策原则提出来后，一二线城市的房地产销售被压制，但三四线城市同时开展了大规模的棚改去库存浪潮，一方面把地产库存打到了较低的位置，另一方面延缓了地产销售下行的速度，使其在调控政策出台两年后，仍然处于正增长区间。所以在2016年以后，补库存的动力能够对地产投资构成有效支撑。
    但如果调控力度不减，销售继续回落并跌入负值区间，那么投资回落也是迟早的事。因为地产库存需要用动态的视角去看待，如果销售放缓的速度快于拿地开工的速度，库存就会被动加速积压，占用房企的现金流。
    为保证周转，房企会先减少拿地，充分利用现有土储，加快开工和施工，与销售的速度与规模匹配，保证自身的库存合理。这时，我们会看到土地购置增速减弱，新开工和施工增速加快，房地产投资的支撑力量由土地购置向建安投资转变。
    再往后，库存进一步累积，房企会再减少新开工，加快存量施工项目的推进，完成前期新开工的项目，这时建安投资的力量会转为施工支撑，等存量项目赶工完成，房地产投资增速就将加速下行。
    2016年末“房住不炒”提出以来，我们就完整经历了这一过程。先是2016-2018年一季度，房企疯狂拿地，100大中城市土地成交面积持续上涨；2018年二季度到2018年四季度，拿地放缓，房企加快新开工预售，房屋新开工面积处于高位；2019年开始，新开工回落，施工面积大幅回升，使建安投资高增，房地产投资处于高位。
    如果仅靠存量项目赶工，2019年靠施工支撑的房地产投资在高位持续的时间会比较短暂。但如果销售端开始好转，则一切又会不一样，拿地、新开工等链条又会重新启动，卷土重来，投资的韧性会比我们想象的要更强。
    所以，归根到底，我们还是要看销售，它是判断投资变化的核心，也是判断经济周期变化的核心。但销售方向与速度的判断难度在“房住不炒”、“因城施策”的调控原则下，比以前大了很多，因为我们很容易看到矛盾的政策组合。
    比如说，现在我们就看到了，一方面按揭利率在无风险收益率下行的驱动下下行，热点城市调整落户条件，变相降低购房门槛，实体的流动性增多，政府部门增加住房与土地供给；另一方面为了坚定“房住不炒”，限购限贷等主要调控举措不松，三四线城市的棚改退潮。
    在这种“政策打架”的情况下，房地产销售增长的趋势与斜率就比较难判断了，只能确定地产销售不会出现断崖式的下行，其方向如何变化，下行速度如何，需要我们去关注房企的销售情况，等待更多的可揭示方向的信息出现。
    销售与拿地下行对于房地产投资及经济增长的传导，也要更多去靠追踪一些高频数据来辅助判断。比如日频与周频的建材或者螺纹钢的成交量、表观消费与库存数据，100大中城市土地溢价率与成交面积等。这些数据能够直接反映房企的开工施工情况与拿地情况，对投资与经济走势方向的判断有一定的帮助。
    老龄化对宏观经济与房地产的分析来说，是一个中长期因素，在未来十年时间内，对总需求不一定是一个负贡献的变量，不会改变房地产与宏观分析的思路。
    1）老龄化和城镇化的推进是同步的，中国城镇化率截止2017年只有57%（世界银行数据），比美国、欧盟、日韩等发达国家相差至少20%，未来这部分购房潜力的释放对地产需求仍会有较高的贡献；
    2）家庭户数在人口老龄化过程中可能会增多，越来越多的年轻人可能会脱离原生家庭，单独购房。统计局抽样调查数据显示，2004-2017年间，成员数在3人以内的家庭户数占所有抽样样本的比例已经上涨了9%。

    3）国外的经验表明即使是人口老龄化时期，居民的购房需求在十年内也不会出现大的滑坡。比如日本，在80年代，其人口老龄化水平就已经达到了10%左右的水平，与现在中国相似，但在这之后的十几年时间内，住宅数量的五年增幅依然保持在8%左右的水平。

    02.利率并轨，货币政策由数量工具转向价格工具，社融、M1等数量指标，对分析经济还有多大作用？
    为什么在宏观分析中，我们会很关心M1、社融等为代表的数量指标？
    因为，第一，这是央行政策调控的目标变量之一，是央行宽货币向宽信用传导的政策效果的指示器。在具体调控时，央行通过再贷款、OMO、MLF、法定存款准备金率等工具来调整基础货币的规模，进而影响商业银行信用派生的强度，从而达成控制信用扩张幅度与速度，逆周期调节经济的作用。
    利率并轨虽然会给银行机构带来价格（利率）层面的变化，但对货币政策调整基础货币影响信用扩张的机制没有造成根本性的动摇，M1与社融作为政策指示器的功能依然存在。
    第二，M1和社融代表了实体经济增长动能的具体情况。历史上M1的好转要么是因为房地产销售的好转，存款从居民部门转向了企业部门，要么是因为企业的预期好转，将更多资金用于活期存款，随时应对未来可能的结算、流通与产能扩张。而社融的好转则直接代表了实体融资需求的恢复。
    利率并轨是改变现在银行存贷款利率与市场利率仍然存在脱钩的现象，本质上是改变银行表内FTP定价体系存在两套基准利率的情况，将存贷业务的利率与金融市场业务的利率统一化，可能会对资金的价格（利率）造成影响，但不会对M1和社融是实体经济晴雨表的特性构成冲击。
    我们不会因为看到了银行存贷款利率跟随市场利率变化，就能看到社融不再能够反应实体融资需求了，看到M1不再能够反应企业对未来的预期了。
    从这一点来说，即使利率并轨后，央行的价格调控手段可以发挥出更大的效果，价格变量的重要性上升，作为数量型指标的社融和M1也依然具有很强的参考意义。
    同时，需要注意的是，即使利率并轨，央行数量型的政策工具比如法定存款准备金，在短期内依然有其存在和使用的价值。一方面它释放出来的资金成本低，对于降低市场利率，降低实体融资成本效果更好；另一方面现在的价格工具面向的都是具有一级交易商资格的金融机构，很多中小行无法直接从央行手中获得低成本且长期限的负债。
    要想同美联储一样，完全利用联邦基准利率来调整市场利率，进而实现对经济的调控，在现在的金融与经济环境下，还比较困难，还需要一定的时间。
    事实上，在方法论层面，利率并轨对经济与金融市场分析带来的实际变化并不大，但对金融市场与金融机构的微观生态会有较大影响，具体体现在：
    第一，在利率并轨环境下，商业银行资产负债两端的利率水平会跟随市场利率的变动而快速变动，这意味着从政策利率到市场利率再到实体融资利率的传导时滞会大幅缩短，央行货币政策的传导效率会提升，对经济的调控能力也会提升。
   第二，商业银行息差收缩，全社会融资成本提升。在利率双轨制下，银行享受着存款利率上限带来的负债红利，能以低于市场水平的利率吸入低成本的居民存款，从而获得可观的利差。
    利率并轨后，存款端的利率会开始跟随银行间市场的资金利率变动，而银行间市场的利率水平要高于存款利率（比如1年期股份行同业存单发行利率是3.2%，要高于1年期的定期存款利率至少100BP），因此银行的负债成本会提升。而且由于负债端的竞争没有了枷锁，银行之间为了争夺负债，可能出现一定程度的“价格战”，会进一步加大负债上涨的幅度。
    但在资产端，银行有着较多长期限且利率固定的存量贷款，更新速度更快的负债端，其成本的拉升将不可避免的使银行的息差收缩。
    为了尽可能规避这一负面影响，银行有两种手段，一是仿效美国，走多元化经营的道路，发展投行、资管等轻资本的金融市场业务；二是继续扎根存贷业务，在新增信贷业务上，下沉信用资质，走高票息道路。
    但对国内大部分银行来说，美国银行业的多元化经营的路径并不现实，没有人才，没有经验，更没有相应的文化。
    所以大部分银行还是要走下沉信用资质的高票息道路。
    相应的，作为高票息贷款的融资主体，中小微企业与民企会更多的受到银行机构的信贷资源支持，并随之带动全社会融资成本的上涨。
    第三，广义基金扩张乏力，资金回流银行表内。类货币产品、银行理财等广义基金之所以在过去几年出现了大规模的扩张膨胀，除了给投资者以刚兑无风险印象、资金存在套利空转情况外，更关键的是银行受到利率自律机制的制约，无法提供与市场利率相同或相近的投资回报率，进而驱使投资者选择表外的资管产品或非银的基金产品。
    利率并轨后，银行与广义基金尤其是货币类产品之间的投资回报率差距收窄，资金会回流至银行体系，广义基金的规模扩张难度加大，信用债的配置力量可能会受到一定的抑制，信用利差有扩张的压力。但考虑到银行在负债成本提升后，也有加配信用债的动力，会对信用利差的走阔形成一定的对冲。
    03.贸易顺差转向贸易逆差，将如何改变我们的货币政策逻辑？
    贸易账户从顺差转为逆差这一现象，实际只有在去年前三季度存在，全年来看2018年经常项目仍然保有顺差，只是规模出现了大幅收缩。原因上讲，这主要是服务贸易的逆差增大和货物贸易的顺差减弱所致。
    而从整个国际收支表来看，在扩大对外开放的背景下，外资流入中国的规模明显上涨，资本与金融项目顺差规模扩张，使得2018年全年国际收支差额仍保有1800亿左右的顺差，距离赤字仍有较大距离。2019年，在金融市场进一步开放的带动下，国际收支账户预计依旧会保有较大的顺差规模。
    但另一方面，从近些年的情况来看，央行货币创造机制也确实发生了变化。在以前，由于出口强势+投资回报率较高使资本大幅流入，大量外汇进入中国，在盯住美元的人民币汇率制度下，央行需要买入外汇来平衡外汇市场的供求关系，从而带来了大量的外汇占款，每月增量基本都在千亿以上。
    为了避免货币超发，央行在必要时需要采取调高法定存款准备金率、发行央票等方式来回笼流动性，货币政策的独立性受到了一定程度的制约。
    而现在，在811汇改后，外汇占款每个月变动的幅度较小，在几十亿或百亿之间震荡徘徊，对基础货币与流动性的影响不大，外部环境对国内流动性的影响减弱，央行对基础货币的调控的主动性提升。

    这种变化一方面给了央行改革货币政策调控框架，丰富货币政策工具的机会。在2014年后我们看到OMO、MLF、SLF等价格工具开始多了起来，使用次数也比以往更为频繁，2018-2019年也继续推出了CBS、TMLF等结构性宽信用的工具。另一方面也给了央行实现稳定经济增长、防范金融风险、调整经济结构、维系外部均衡等综合目标提供了可能。
    在这种变化下，未来对货币政策的研究在宏观经济分析中的地位与重要性会显著提升，抓住货币政策主要矛盾，判断货币政策主基调的难度也提升。
    因为货币政策这几个目标所需要的政策基调是相悖的。比如要防范金融风险，就需要政策适度的收紧，但如果要稳增长，则需要央行适度宽松给实体注入流动性。为了维持这种多目标且矛盾的平衡，央行货币政策的基调一直对外宣传稳健中性，缺乏明显的变动信号。
    但在现实中，在不同的时期，央行的货币政策又确实会有不同的侧重，银行间市场流动性与实体流动性都会有较大差别。比如2017年货币政策偏重防风险，流动性收紧，2018侧重稳增长，流动性宽松。
    在这种情况下，把握这种侧重点的变化，也就成为了现在以及未来宏观经济与政策分析的关键工作之一。
    04.消费超过投资成为拉动GDP最主要的力量，中国已经完成了由投资主导向消费主导的经济转型了吗？
    对消费超越投资成为宏观经济最主要的力量这一点，需要慎重看待。从数据来看，2014年后，资本形成总额对GDP同比的贡献率大幅下滑至40%以下，消费支出对GDP的贡献率则上涨至70%以上。此起彼伏，我们容易得出消费成为了我国经济增长的主导因素这一结论。

    但从国际对比的角度来看，2017年资本形成总额占GDP的比例，中国在世界银行披露的数据口径下达到了43%，在154个国家的排名中，排在倒数第七位，只有卡塔尔（44%）、尼泊尔（45%）、阿尔及利亚（48%）等国家比中国更高。
    真正被大家所认证的以消费驱动经济的国家与地区，比如美国、德国、日本与英国等高收入国家，它们的资本形成总额占GDP比例都在30%以下。由此可见，我国近些年来反映出来的消费主导驱动经济增长的特征并不确切。
    事实上，这种情况的出现和消费与投资自身的特征有关。
    从理论上来说，消费具有经济稳定器的作用，其波动性要远小于投资的波动性。当经济处于扩张期时，企业利润上涨会在短期内带来企业产能的大幅扩张，使投资有着较高水平的增长速度，但消费由于与居民收入增长及预期、贫富差距等中长期因素有关，短期的经济扩张难以带来消费水平的快速上涨，因此在经济扩张期，投资对经济的贡献率会明显提升，反之则下降。
    2014年以来，经济景气度下滑，投资增速连续下台阶，消费对经济的贡献率在这种情况下会自然而然的被抬高。
    加之，我国在这段时期接连提出了扩大内需、结构去杠杆的目标任务，进一步加剧了消费与投资对经济增长贡献率的差异性。
    从现在的形势来看，我国仍然处于从投资主导驱动经济向消费、净出口、投资综合拉动的阶段中。在这个阶段内，投资仍然是经济波动的主要贡献者，宏观经济分析也依然会以固定资产投资尤其是房地产投资为核心。