赵建：人民币升值背后的全球大变局

国粮

赵建（西泽研究院院长、教授）

  人民币正在以一种超出预期的势头升值。这一次升值，与其说是不同国家主权货币相对价值的异动，不如说是后疫情时期国际货币体系正在发生微妙的变化。而这源于我们一直身处其中的全球“百年未遇之大变局”。

  直观的逻辑来看，这是后疫情时期，国际货币市场对以“防疫物资”为发行锚的人民币的一种肯定，今年上半年中国防疫物资出口增长40%左右。同时也是对疯狂滥发的美元的一种失望和担忧。很显然，各国疫情防控成果，也在为汇率定价增减分数。当然，美元的全球货币地位还无法动摇，但是人们似乎嗅到了危险的味道——如果全球化断裂，全球贸易除了基于人道主义的防疫物资之外，其它国际贸易大幅下降的情况下，作为国家间贸易支付中介的美元还有多大需求？

  如果脱钩引发中国经济内循环，那么原本大量需要美元作为支付手段的进口、企业投资、移民投资和出国旅游购物等消费需求，为什么还要兑换美元？反而那些急需防疫物资的国家和地区，更需要人民币作为支付手段。这是防疫物资作为人民币发行锚的意义，虽然数量不是很大，但在货币定价的层面，却在边际和预期上引发变化。

  与此同时，趋势在不断强化。不少持有美元的外贸企业则加大紧急结汇力度，避免人民币汇率持续升值导致结汇损失进一步扩大。

  至于金融市场和资本项下，现在对外比拼的可能就是货币发行纪律，或者是央行承诺的可置信程度。央行行长们早就发现，货币政策的关键是市场和投资者预期。覆水难收，泼出去的水如何收回来？宽松空间一旦用完，就很难再重新创造，除非经济真实强劲的复苏能吸收了过剩的流动性。而在当下时刻，能够坚守政策定力，为货币政策留下足够空间的可能就是中国央行了。数据表明，中美利差最近一段时间一直居高不下。

  这样，现实中，经常账户上防疫物资为主导的良好出口表现，叠加资本账户上不断走高并持续维持的中美利差，共同构成了人民币升值的“戴维斯双击”。理论上，则是购买力平价+利率平价模型的双重胜利。最近一段时间，美元指数与人民币汇率同时表现出强劲态势，这说明了人民币的升值，并不完全是因为美元弱势，而是她拥有了独立定价的能力。虽然这种态势可能并不会持续多久。

  如果将汇率和利率管制也看做是一种国家金融能力，那么在这方面中国央行拥有的工具更多。这意味着人民币汇率有足够的“安全边际”。当然，汇率风险并不仅仅意味着贬值，快速的升值也是一种风险。最近一个月中，中国的外贸企业在快速升值的压力下雪上加霜、不堪重负。

  而在国际交易性金融资产市场，今年以来北上资金涌入已经超过千亿。大量涌入的热钱当然主要不是为了推动中国的“高质量发展”，而是为了博取短期的投机利润。这由此引发的人民币升值需要引起警惕。但是在国家间核心资产的配置竞争力比拼上，究竟是美国股市贵还是中国股市贵，这些可能无法用传统的估值模型来评判。但从价值投资的角度来说，一场轰轰烈烈的全球性科技股泡沫正越吹越大。没有办法，疫情防控期间，实体经济被处于锁定状态，流动性除了可以线上交易的二级市场外似乎也无处可去。或者说，无处可逃。

  更深层次的，则是投资者和各国央行对当前全球货币治理体系的担忧——美元主导的货币体系未来在哪里。美国疫情防控不力给美国经济和社会带来的多重创伤，美联储货币政策和财政赤字的过度滥用，即将到来的总统大选可能引发的重大不确定性，以及美国国家主义、孤立主义和去全球化带来的全球公共品供给不足和治理真空，这一切都给美元体系的未来罩上一层浓厚的阴影：

  旧的货币世界破败不堪、危如累卵，但新的货币世界却远远没有到来。美元、欧元和日元，这三大货币集团主宰的世界，人民币还有很远的距离。

  因为从绝对意义上，决定货币价值的是货币需求，我们常说的背后的“货币之锚”。美元为何可以成为世界货币，各国主权货币之定价基准？无外乎其背后代表的真实权力和财富，进而强化为一种类似语言一样的公共产品和信念网络。二战后世界权力格局的交接，以美国为主导的全球政治、经济与金融体系的建立，马歇尔计划的资本输出，以及后来的黄金美元、石油美元、粮食美元、金融美元和科技美元，都是美元地位无法撼动的基础。储备在国库里的美元，成为非美国家央行资产负债表里面的属于真金白银的“刚需”。

  美元的权力之强大，即使在它脱离黄金储备体系，完全成为没有硬约束锚定的世界信用货币之后仍然不改。然而，自布雷顿森林体系崩溃之后，全球金融市场就进入了动荡的多事之秋。据经济学者们的统计，黄金美元体系崩溃后的三十年，全球各国发生大大小小的金融危机120余次。而之前到战后加起来都不到十次。其中的原因有很多，比如这段时间席卷全球的金融自由化。但是，作为世界货币的美元，缺乏锚约束的货币发行制度，大多数时间内有滥发嫌疑的宽松政策，恐怕都难逃干系。

  虽然可能是无心，但客观上来说，“无锚”美元似乎的确在一直输出“危机”。从拉丁美洲、墨西哥债务危机，到俄罗斯、东南亚金融危机，都与美国货币政策的转向有很大的关系——美联储货币一收紧，代价是全球的金融动荡。这里面也有符合逻辑的理论解释，为了延续理论的一致性，我称其为美元的“新特里芬难题”：

  全球金融自由化带来的快速增长的金融市场交易和国际资本流动，与美元受制于国内货币政策的矛盾。

  简单的说，就是美元作为世界货币的全球货币属性，与美元作为美国单一国家的货币政策工具属性之间，存在着不可调和的矛盾。美元是世界的，但美联储是美国的——尤其是在美国右翼大回潮，特朗普美国至上的国家主义盛行之后，美元的这种矛盾更加明显。

  除此之外，美元面临的第二个困境是，一方面在国内货币大放水，另一方面则在大肆执行重商主义去全球化。那么这些水漫金山的美元将流向何处？因去全球化导致的美元需求缺口靠什么弥补？

  更深的层面，如果说美元霸权是全球化的结果，那么去全球化则是美元“自掘坟墓”。

  疫情的发生进一步加剧了美元的这种困境。实际上，任何主权货币作为世界货币都将面临这样的困境。而sdr、Libra、比特币等超主权货币，则离现实还很远。于是当美元体系出现危机，并没有强有力的货币可以替代——欧元和日元自身也是问题多多，大型货币集团面临的困境是一样的，只是程度不同。

  因而，与国际政治经济治理体系面临大断层一样，当美元体系陷入进退两难的境地，全球货币体系也将面临着重构前的混乱。当然由于美元体系的根深蒂固，短期内撼动其根基似乎还不太可能——并不是因为美元太强大，而是其它货币自己也不比美元更好多少。

  汇率世界是一个相对论世界，在动荡不安的大变局中，我们应该摒弃传统的绝对定价观念。或许人民币面临的问题很多，但美元面临的问题可能更多。在与危机赛跑的过程中，哪个赛道可以跑的更快？还是最终各国都拥挤的进入了同一个赛道——债务大爆炸与货币大宽松。这个赛道的终点在哪里，或许无人知晓。但世界货币体系的大变局正在发生，只是对于这些变化，大多数人还停留在传统的认知框架里。