赵建：重寻全球金融市场的潮汐表

国粮

赵建（西泽研究院院长、教授）

  世界动荡不安的局势下，如何以乐观的、积极的态度去应对，这是投资者首先解决的心理建设问题。无论是个人、企业，还是国家，都存在于具体的时空背景之下，没有完美的时代，只有不断变化的局势。每个时代，都充满了各种不确定性，各种变化和动荡，每个时代都是“最好的”，也是“最坏的”。我们有勇气应对这个世界的唯一姿势可能就是：

  用智慧去认识这个世界。

  还是斯宾诺莎那句话：认识到了这个世界的必然性，就不会再为此受苦。天地不语，四时行焉；天地不仁，万物生灭。人在浩瀚的大势面前是渺小的，投资者个人的决策在洪荒的周期规律面前也是渺小的。

  赶过海，在大海里游过泳的人，都会感知到大海这种无声无息又无穷无尽的力量。从岸边看，海阔天空，风平浪静，大海是平静的、温和的，但真正跳到海水里面，就能感受到那种水流涌动、潮起潮落的力量。做二级市场投资的，可能都能感受到这种力量，这就是β的力量，市场律动的力量，周期起伏的力量。个人在其中能如之奈何，人怎能对抗海一样的趋势？

  这种力量就是金融市场潮汐的力量。当金融市场崩盘或者疯涨的时候，我们都能感受到，个体在其中毫无还手之力，只能去研究并顺应它的内在机理和客观规律，然后在适应和顺应中构建适合具体个人时空禀赋结构的主动策略。每一次市场大的潮起潮落，体现在个人投资者的账户上就是浮盈的幻起与幻灭。除了极个别的几个高手，谁能如如不动做如是观？

  价值投资是一种价值观，一种形而上学的道。如果说过去货币纪律比较严格，央行没有过度干预市场的时候，资产定价还是主要看分子的时候，价值投资可以作为长期估值之锚。但是看看现在，央行几乎无限制的干预金融和经济，没有规则的量化宽松，没有底限的降息，直到利率成负。央行都失去了传统的价值观，投资者怎么坚持“价值”估值呢？

  另外我们怀疑的是，在信息技术革命和数字经济崛起的时代，价值投资的传统估值方法是否还能用到新兴经济业态上。比如多少年都不能确定盈利的互联网独角兽，但是市场对它们估值一直如此坚定。信息化、数字化时代，是面向未来的时代，也就是属于成长股的时代。虽然很多人开始对全球科技泡沫忧心忡忡，但在负利率作为分母支撑的估值体系里，泡沫似乎还没有被定义——泡沫只有破灭的时候才能被定义为泡沫。这是一个巨大的悖论。

  因此，在趋势投资的大逻辑下，投资大多数时候，不是做时间的朋友，而是做周期的朋友（参阅《证券时报专访|香港“女股神”刘央：做周期的朋友而非时间的朋友》）。全球金融市场是一片大海，有自己涨落的潮汐表，什么时候涨潮，什么时候落潮，虽然不能精确预测，但时间久了能有个大概的估算。投资者就像渔民，每次出海都意味着风险和希望并存，有些人满载而归，那是找对了时节和海域；有些人船舱空空，甚至葬身海底，那是不小心遇到了大风浪、大海啸，或者自己的船漏水。投资是一种海洋文明的活动（国际金融中心大部分在海边）。卓越的投资者知道大势不可控，但有两件事对自己来说是可控的，一是掌握市场基本的潮汐规律，潮水上涨的时候就要跟上海浪做个“弄潮儿”，潮水褪去的之前注意早点撤出，否则就被搁浅在流动性干涸的沙滩上，裸泳（高杠杆）要付出高代价；二是保证自己的船舱不漏水，仓位要时刻保持平衡，不能超载，做超出自己风险驾驭能力的事情。

  说起来都是简单易懂，复盘起来也都很有规律，但站在现在看未来却仍旧一片迷蒙，水面茫茫，潮水涨了是不是还要再涨，潮水退了是不是还要退？潮起潮落的临界点（周期拐点）在哪？每一片水域（行业轮动）的深浅涨落又如何？这些直接决定了投资策略，头寸和风险敞口的布局。这些都是真金白银的投入，需要严肃认真，更要科学理性的判断。当前全球金融市场的潮汐表正在发生根本性变化，我们要掌握它的规律，首先要了解它的机理。

  首先，在以面向未来预期和概念的成长股主导的市场里，在以央行货币政策节奏决定的市场里，心理面和情绪面成为主导的变量。投资是一项心智活动，认知活动，金融市场律动是无数个投资者预期变化的结果。金融市场是客观的吗？也是也不是。说是客观的，是因为整个金融市场的估值是投资者集体认知、预期、信念和情绪的映射。每一个价格波动的背后，是无数投资者心理活动的集合竞价，是众多投资者异质性信念的交易，是央行和市场之间的动态博弈。

  如果预期差不能形成，价格就向某个方向形成势如破竹或兵败如山倒的趋势，直到估值正反馈强化到某个数值，这个数值足以让多空之间的预期差不再形成明显的势能。此时，市场在横盘震荡中形成新的趋势，大概率就要掉头向相反的过程变化。这个过程是投资者一系列意识和预期的变化，大部分时间还伴随着情绪化、非理性的“动物精神”。金融市场的潮汐表，首先是投资者认知和精神活动的潮汐表。

  但人心惟危，人心难测，观察投资者情绪和心理合流的方向并不容易，需要在投资实践活动中不断摸索。人非草木，孰能无情，能找到人心向背规律的，自己首先要戒除情绪，“无多无空心之体，有涨有跌意之动”。优秀的投资者首先要戒除情绪，才能以更高维的智慧找到规律，做出预测。

  其次，金融科技在交易和投资活动中的应用，对金融潮汐规律也产生了较大的影响，总体上极大的强化了趋势，使得波动更加剧烈。最近几年，人工智能、量化等技术广泛应用于二级市场的交易中，部分淡化了人的主观因素。无论什么样的量化模型和算法，背后还是人来设定，仍然带有明显的个人认知习惯和风险偏好。在整个策略的制定中，基金经理的人的因素还是占主导。但是我们也不得不承认，由于人工智能的加入，的确在一定程度上改变了金融市场波动的潮汐规律：同质化、机械化的机器人和量化模型对于市场的一致性预期，以及在此预期下发出的大致类似的交易指令，更加强化了市场的趋势。

  在人工智能的支持下，被动管理成为一种风尚，并进一步强化了系统性上涨的力量，这其中有ETF指数基金的作用在里面。指数型的ETF使得选股不再重要，并且在一定程度上淡化了优质资产和劣质资产之间的差异，提高了β的回报，但同时也将系统性风险拉向了一个前所未有的高位。这是美股十一年长牛，气势如虹不断上涨的主要驱动力量之一，这几乎在投资者的心理和精神上形成了类似信仰一样的“执念”。同样，当遇到巨大的事件冲击发生形势大反转的时候，市场崩溃的态势也是惊天动地。今年三月份由美股熔断引发的全球金融市场大崩溃说明了这一点。

  第三，央行的介入改变了市场涨跌的正态分布形状，导致市场的单边走势非常严重，波动越来越呈现偏峰或者超级重尾形。次贷危机后，央行的学习曲线发生了巨大的变化，不断迭代升级。他们不再是市场的守夜人，麦田的守望者，而是深度介入市场的交易中，对投资者预期产生了五个根本性的影响：

  一是做空现金成为系统性策略，这来自于对央行无限制宽松的对冲反应。做空现金基本相当于做多风险资产。二是做空波动率，毕竟央行也是波动率的最大空头。三是肆意拉长杠杆和增加错配，因为杠杆和短期资金成本变得越来越便宜。四是风险偏好大幅提升，由于央行的无边界兜底，导致高风险策略得到来自政策层的护城河。五是定价和估值系统失真，在正反馈趋势下资产有时会“越涨越便宜”或“越跌越昂贵”。

  这样的宏观交易结构会产生什么样的后果呢？可能就是小的波动被不断熨平，但一旦发生调整就是大的海啸。因此最近以及未来一段时间的金融市场，可能会呈现出“低波动率+高脉冲”或“突发海啸+灾后修复”的模式。原因是，央行随时拿着无限制的货币工具拯救市场，平滑小的波动。这导致市场一般情况下钱太多，资产太少。但钱并不等同于流动性，流动性等于货币*信心，没有信心，钱再多都被窖藏，流动性也为零。所以当大的黑天鹅发生的时候，市场上正常时期看上去泛滥的资金会突然消失的无影无踪，一是因为杠杆断裂消耗了大量货币，二是恐慌的投资者将钱藏在自己的口袋里持币观望。从资产为王到现金为王之间的轮动，便是一轮剧烈的市场周期。

  另外一点，泛滥的流动性加上剧烈的市场波动，也会导致安全资产被过度超配、拥挤交易，最终造成安全资产不再安全，避险资产不再避险。这对养老金等长久期配置需求的，与社会大众利益密切相关的金融产品极为不利。

  总而言之，全球金融市场的洋流规律已经变得紊乱，想重寻一张清晰的潮汐表并不容易。大多数投资者可以做的，是将自己的投资策略与央行这艘“诺亚方舟”绑定在一起。那么这艘超级巨轮会不会翻船？从理论上来说，除了恶性通胀，还没有让央行在肆无忌惮的货币宽松中更担心的事情。至于资产泡沫造成的两极分化、社会冲突、国家间的摩擦等，那并不在央行的考虑范畴之内。对投资来说，没人能准确预知未来，预测也绝不是简单的看涨看跌，而是一个连续的基于个人先验信念的概率分布。重寻全球金融市场的潮汐表，需要人工智能和人脑智慧的结合，而后者是其中的关键。