鲁桐：科创板的“容”与“不容”

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鲁桐（中国社会科学院世界经济与政治研究所公司治理研究中心主任、上海证券交易所公司治理专家咨询委员会委员）

  科创板是2019年资本市场最受关注的焦点，它是实现我国资本市场和科技创新深度融合的新尝试，也是提升资本市场服务科技创新企业能力、强化市场功能的一项重大举措。科技创新企业具有投入大、周期长、风险高等特点，现有的资本市场规则因缺乏包容性而无法满足科技创新型企业的需要。我国要实现强国梦，科技创新和科技水平是其强有力的支撑，而没有资本市场支持的科技强国是无法实现的。从这个意义上来说，发展科创板具有重要的战略意义。敬请阅读。
  科创板的“容”
  科创板实行更具包容性的市场制度，这既是适应科技创新企业特性的需要，也是中国资本市场制度完善的内在要求。在过去的二十多年里，中国资本市场在支持科技创新发展方面已经有了诸多探索和努力，但囿于种种原因，二者的对接还不尽如人意，导致众多“独角兽”们纷纷赴海外上市。为改变这一被动局面，科创板采取了一系列制度创新，以提高资本市场服务创新型、科技型企业的包容性和适应性。
  注册制是科创板包容性的最大亮点。注册制赋予证交所独立的首次公开募股（IPO）审核权，这既是科创板对IPO包容性及审核高效率的要求，更是证监会放权归位、强化市场监管的重大转型。在上市标准方面，科创板设立了五套满足不同企业上市需求的标准。首次打破现行A股IPO标准“必须盈利”的法则，强调市值与营收高成长对创新企业的重要性，允许高科技亏损企业上市。
  科创板的包容性还体现在对表决权差异安排企业的接纳上，但同时设定了一定的约束条件。例如，发行人在首次公开募股发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等做出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份 10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10倍。特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照有关规定进行转让。当特别表决权失效时，特别表决权股份应当按照1:1 的比例转换为普通股份。这些规则既为科创公司提供了便利，也考虑了保护投资者利益的因素，在规则设置上实现“松”“紧”搭配的平衡。
  九号智能公司章程规定，A类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票，打破了以往A股市场只存在同股同权企业的现状。通过持有公司的B类普通股，九号智能的股东高禄峰、王野分别持有公司13.25%、15.40%的股份，但二人的投票权却合计占到公司总投票权比例的66.75%。美国纳斯达克上市的许多高科技企业如谷歌（GOOGLE）、脸书（FACEBOOK）等都采取二元股权结构。科技企业之所以偏好二元股权结构，是因为创始人可以在上市融资后依然通过控制企业把握企业发展方向。双重股权结构是一把“双刃剑”，一方面，它确保公司创始人和高管的领导权和绝对控制，但在双重股权结构下，管理层拥有比董事会更大的权利，必须做好防止管理层滥用职权的制度设计。另一方面，双重股权结构还会使公司的相关信息缺乏透明度，影响到市场投资者对公司前景的信心。因此，提高上市公司信息披露的质量十分重要。
  科创板在放松上市指标的同时，提高了对申请上市公司的信息披露要求和审核力度。从科创板审核问询情况看，首轮的全面问询到次轮的重点突破，从问题的广度到深度，其审核的严格性不亚于美国纳斯达克市场。例如，上交所网站披露了对苑东生物科创板上市申请审核问询函的问题与回复。上交所围绕股权结构、公司业务、财务会计信息、风险揭示等五大方面向苑东生物进行了细致问询。本次有关苑东生物的问询涵盖了发行人核心技术、发行人业务等六大项共计51个问题。特别要求苑东生物结合相关规定，充分披露公司现有核心技术中能够衡量公司核心竞争力或技术实力的关键指标、具体表征及与可比公司的比较情况等，同时要求苑东生物使用易于投资者理解的语言及数据充分分析其核心技术的先进性及在境内与境外发展水平中所处的位置等。而在全面问询的背景下，上交所还进一步要求苑东生物结合同行业可比上市公司的晶型研究、缓控释技术的情况，说明公司处于技术领先于国内水平的依据。这种刨根问底式的审核问询对发行人和中介机构都是一种考验。
  注册制下股票发行审核过程的高度透明受到市场各界的认可。过去，上市审核缺乏透明性，因信息不对称造成发行人和中介机构无法预期审核结果，也提高了审核机构和审核人员的“权力”色彩。在科创板的审核询问过程中，我们看到，由于文件运行是在网上进行的，所以从初审、复核、问询讨论、中心审核到上市委会议，每一步都有留痕。审核过程的全程公开在我国尚属首次。从招股书申报稿开始，每轮审核问询在发行人回复后都会上网披露。科创板发行审核的透明化和“去权力化”是对投资者最好的保护。
  在持续监管方面科创板也做了不少探索。首先，在优化信息披露制度方面。科创企业最大的风险就是企业成长的不确定性。企业的技术到底有没有发展空间，与同行业对比到底是什么水平。考虑到科创板上市公司的高科技、高风险、高速发展等特性，要求公司强化行业信息披露。重点披露涉及行业发展的技术趋势、公司核心能力等。及时披露公司进入新领域的信息。在突出披露公司风险方面，科创板对于未盈利公司和业绩大幅下滑公司应披露经营风险。年报和临时公告中需持续披露行业经营性风险、知识产权及其它重大风险。考虑到近年来上市公司股权质押的风险问题，科创板要求“控股股东质押比例超过50%后，应全面披露质押股份基本情况、质押金额用途、质押对控制权的影响等”内容。在优化重大交易与关联交易披露决策程序方面，科创板以市值代替了净资产作为重大交易的测算指标。对全资及控股子公司担保的股东大会审议程序进行适度地豁免，以提高关联交易的便利性和效率。与此同时，扩展了关联人的认定范围，并将测算指标调整为成交金额/总资产或市值，披露标准从0.5%下调到0.1%。
  激励机制更是是科创板制度创新的一个重要考量。一方面，科创板的股权激励制度与原有的股权激励制度相比较有明显的变化，激励对象范围扩大，在科创板上市公司中，单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，可以成为激励对象，但是需要满足在上市公司担任董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员这一条件，并且科创公司应当充分说明上述人员成为激励对象的必要性、合理性。同时，扩展了股权激励的比例上限，在有效期内的全部股权激励计划所涉及的标的股票总数占总股本的比例由10%提升到20%。对上市公司限制性股票的约束明显放松，提高了限制性股票实施的便利性。但另一方面，科创板进一步强化激励约束。为了维护上市公司控制权和技术团队的稳定性，科创板要求控股股东、实际控制人、核心技术人员等在上市后3年内不得减持首发前股份。后续减持首发前股份应保持控制权的稳定性。尚未盈利的上市公司特定股东不得减持首发前股份。同时提高股东减持信息披露的质量。从科创板强化激励约束的这些规定可以看出，科创板在坚持市场化的同时，也加强了法治建设，依法从严监管，提高对投资者保护的力度。
  科创板的“不容”
  科创板对科技创新企业具有更高的包容度，同时，对于触及退市标准的上市公司则采取更严格的退市制度。科创板设置了四大类强制退市通道：重大违法强制退市包括两类情形；交易类强制退市包括四种情形；财务类强制退市包括五种情形；规范类强制退市等。现行A股退市规则中，由于设置了“暂停上市”、“恢复上市”、“重新上市”的条款，造成退市效率低和炒壳、赌壳日益猖獗。科创板简化了退市流程，有利于优化资本市场环境。
  公开化的问询式审核，是科创板发行上市审核的重要机制，它能够让市场主体在信息充分披露基础上，对公司的质量和价值进行投资判断。多轮问询的过程，是在全面问询的基础上，不断突出重点、聚焦问题的过程，也是督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息的过程。根据上交所《科创板股票发行上市审核规则》，审核问询可多轮次进行，触及一定条件可中止与终止审核。
  资料显示，科创板已出现首家中止审核公司——九号机器人有限公司（九号智能）。九号智能为目前科创板受理企业中唯一注册地在境外的公司，拟采取发行中国存托凭证（CDR）的方式在科创板上市。公司拟募资20.77亿元，主要用于智能电动车辆项目、年产8万台非公路休闲车项目、研发中心建设项目、智能配送机器人研发及产业化开发项目、补充流动资金。公司早前主要生产智能电动平衡车，但业绩并不理想。公司2016年扣非后归母净利润不到5000万，2017年扣非后归母净利润为亏损6160.47万元。而且，公司与小米公司存在大量关联交易，上交所给出的中止审核的理由是，“2019年4月上旬，九号智能将投资者持有的优先股转为普通股。根据科创板股票上市审核问答相关要求，需增加一期审计(截止2019年6月30日)，公司申请中止审核以完成加审工作，并更新申报材料。”
  科创板严格审核并采取透明公开的方式，给中介机构提出了更高的要求——必须严格履行核查验证、专业把关等法定职责，发挥好资本市场“看门人”作用。最近，证监会向广东正中珠江会计师事务所下发立案调查通知书。上交所网站信息显示，该机构目前还负责武汉科前生物股份有限公司、江苏联瑞新材料股份有限公司、广东利元亨智能装备股份有限公司三家科创板受理企业的审计工作。根据科创板的审核规则，发行人的保荐人或者签字保荐代表人、证券服务机构或者相关签字人员因首次公开发行并上市、上市公司发行证券、并购重组业务涉嫌违法违规，或者其他业务涉嫌违法违规且对市场有重大影响被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查而尚未结案的，发行上市审核将中止。
  强化对中介机构的责任落实和处罚措施是《证券法修订草案》（以下简称“草案”）的重要内容，也是众望所归。草案三审稿增加了科创板注册制专节，并从证券的范围、证券的公开发行、证券交易行为、投资者保护、证券监管等方面进行了修改完善。科创板试点注册制下，中介机构的执业风险将大于主板、中小板、创业板。前不久，两名中金公司保荐人代表因擅自修改科创板企业招股书数据和监管层问询问题被上交所处罚，并对保荐人中金公司采取书面警示的监管措施，在业界引起不小的反应。这一事件暴露了部分中介机构公司治理混乱，从业人员勤勉尽责不到位，保荐人内控机制存在短板等问题。如果首张罚单能够起到“杀一儆百”和举一反三的作用，这是对投资者释放出的最大善意。
  科创板与试点注册制将改变中国资本市场的生态体系，究竟如何还需要经过市场的检验。必须看到，科创板的风险还是很高的，不是所有的高科技公司通过上市都会成功。注册制和退市常态化是一块硬币的两面。目前已披露的招股说明书质量参差不齐，与试点注册制改革要求及市场各方期待还有一定差距。密集出台的新规则是否合理有效，也需要时间证明。无论如何，科创板作为一个新事物需要监管层和市场参与方的呵护与宽容，不能遇到问题就踩急刹车。我们期待科创板作为中国资本市场改革的试验田，通过建立一套更加市场化、法治化的制度体系，发挥资本和市场的巨大能量，为中国科技创新型企业保驾护航。