赵建：2021中国的“新资管元年”

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赵建（西泽研究院院长）

  ——三大变局，五大趋势
  如果说2013年是中国的“大资管元年”，2016年是中国的“大资管监管元年”，那么展望2021年，可以看作为中国的“新资管元年”——中国的资产管理正式进入新的纪元。
  标志性的事件当然是一直稳步推进的《资管新规》的过渡期将在2021年完成，届时真正的资管产品（无刚兑、无嵌套、净值型、去错配、减杠杆）基本替代“影子银行”和“银行影子”的时候，中国的资产管理体系很显然将焕然一新。此时无论是投资者还是资产管理人，都会在一个全新的金融生态体系里，重塑自己的风险偏好和资产管理理念及价值系统。
  很显然，从2017年正式颁布《资管新规》，到2021年一再延续的过渡期最终落地，期间的过程不仅仅是投资者教育的过程，也是整个资产管理生态体系优胜劣汰、重新培育的过程，一个从规模到质量，从自由甚至失序到规范健康发展的过程。我们称2021为中国新资管时代的开端，或中国资管时代的新纪元，其实也不过是指资管业正本清源服务于中国经济高质量发展这一总体战略的正式开始。
  或者说这是迷途知返后，数百万亿中国金融资产大迁徙后找到新的“应许之地”，重新开启新生活、新时代的开始。我在三年前的文章《出埃及记：资管新规与百万亿金融资产大迁徙》中已经预判，《资管新规》一旦真正落地，对中国的金融生态体系是颠覆式的——一些物种比如保本式理财会像恐龙一样灭绝，新老产品对接的空档期也容易引发系统性风险，银行理财子公司将取代银行成为新的“甲型乙方”或“乙型甲方”。好在，最危险的时间差不多已经过去，中国的资产管理体系正在面临凤凰涅槃式的重生。
  所以，我将2021年，疫情过后的第一个年份定义为“新资管元年”，并不是毫无根据。中国的资产管理体系正在迎来一个新的时代，进一步，可以从天时、地利、人和三个层面的大变局进行论述：

天时

  从天时来看，中国金融行业的产业周期正处于一个新旧转换阶段，旧的附着在“间接融资+隐性刚兑+平台与房地产为基础资产”上的金融产能正在不可避免的走向过剩，而代表新的金融生产力的资产管理机构将以全新的面貌登上大国金融的历史舞台。根据一般的产业周期理论，这体现在：白热化的产品价格战（高息揽储与低利率抢夺优质信贷客户）导致的净息差不断收窄，中小银行的接管、兼并与破产潮，继续依赖规模效应（因利差不断收窄）导致的越来越短的资本补充周期，国企、平台、城投债等过去的“刚兑信仰”开始打破，信用债违约潮迭起，越来越严的地方融资与房地产融资监管政策（三条红线），等等。但同时，中国企业和居民的财富依然在不断增长，对资产配置和资产负债管理的需求依然高涨，这意味着在2021年中国将面临更严重的“资产荒”。
  在这种“传统金融产能过剩+新金融资产配置供给不足”的结构性金融资源错配的形势下，满足《资管新规》要求的，能够为投资者提供具有信托精神和专业服务的资产管理机构，无疑将成为中国金融体系新旧动能转换过程中新的力量。在这样关键的周期时间段，整个金融产业链上的子行业，无论是负债端有优势的银行、保险，还是资产端有优势的券商、基金、信托、私募，都需要顺应中国大金融周期转换的“天时”，重新寻找在整个资产管理生态体系中的位置。

地利

  从地利来看，首先是经过近五年的防风险攻坚战，金融去杠杆基本上已经收尾，金融机构的资产负债表大调整也基本结束，在过渡期内各种金融产品也基本上按照新规的要求改造完毕，也就是说该出清的总量风险基本上已经出清完毕。房子已经打扫干净，被污染的信用生态体系也基本上净化完毕，就等着专业的资产管理人登台，合规范围内的创新产品上架上线。
  其次，在金融改革方面，基础资产的形成环境也得到巨大的改善，包括股票市场注册制的加速推进、LPR利率形成机制的建立、供应链金融的基础设施（法律支持与数字金融服务体系等），都大大推动了直接融资体系的发展，这为资产管理机构提供了越来越多的满足资产新规要求的基础资产和底层资产，在很大程度上可以有效缓解新资管元年的资产荒问题。
  第三，中国金融业的对外开放自去年以来呈现加速、加深的趋势，大量外资资产管理机构的进入，可以更好的丰富中国资产管理生态体系，引进先进的管理经验和技术，同时促进了与国际资产管理体系的接轨，扩大了资产组合的配置范围。
  还有一点，中国资产管理行业的基础设施前所未有的完善。一方面加速出台各项金融法律法规文件，使得资管行业的游戏规则和法治环境越来越好；另一方面，数字金融科技的广泛应用，大大提升了资管行业的运营效率。数据表明，大金融行业是中国当前产业数字化程度最高的行业，这在疫情冲击后近乎免疫的反应中可见一斑。

人和

  从人和来看，金融消费者、专业机构、监管部门、第三方等所有的资管体系的参与者，都已经基本改变过去的理念，能够以合乎现代资产管理体系的素养参与到其中。
  对金融消费者（一般是指源头的投资者，或资管关系中的委托人）来说，经过最近几年的投资者教育，已经变得越来越成熟，具备了基本的资产管理理念，比如对打破刚兑的政策理解，对资管关系的法律理解，对资管机构的责任理解等，都已经基本合乎资管新规的精神。
  对专业机构（资管服务的提供商）来说，从资金池、结构化、刚性兑付、规模情结（加杠杆）、自营化的传统资管理念，已经转为真正的信托管家服务，具备了真正的信托精神和专业能力；盈利模式也已经不再主要依赖金融牌照吃风险自担的利差，而是转为通过向客户提供尽职尽责的资产管理人服务吃管理费。
  对监管部门来说，也已经从严监管初期的严格的现场监管、行为监管，基本转变为相对独立的规则制定和监督者，正重新做回“裁判员”的角色。监管权力和责任的进一步明确，特别有利于合规与创新之间的平衡。
  对法务、会计、审计、特殊资产处理等第三方机构来说，自2021年开始承担的职能和发挥的作用也将再上一个台阶，因为资管行业对专业机构的要求虽然不再是风险自担，但对业务开展过程中的合法合规，信息披露的透明度，管理人有没有尽心尽责，提出了更高的要求。

预见

  新的资管时代开始后，中国资产管理行业也将呈现不一样的发展趋势和特征。以下五个方面是可以预见到的：
  1，规模驱动时代终结，核心竞争能力转为风险调整后的资产收益率。由于无论是投资者还是监管层，对专业机构的期望和要求越来越高，已经很难从简单的磊规模中赚到钱。如果能力承载不足，规模反而成为一种“毒药”。当然这并不意味着规模不再重要，而是根据自身的专业能力管理水平约束，存在一个最优规模。
  2，标准化的资管产品销售时代开启，客户关系需要重新确立。过去我们常说同业市场，大资管市场就是个江湖，委外和代销靠江湖式人情关系。新的资管时代，人情关系当然也很重要，但是由于产品的净值化、透明化，终端投资者或委托人金融消费意识和素养的提高，更需要真正的产品竞争力和更专业的销售能力。
  3，价值链在产业链上的位置发生变迁，底层资产端和产品设计端成为附加值最高的环节，金融行业的“微笑曲线”开始形成。全球货币大宽松和债务大爆发的背景下，核心资产荒仍然是主旋律，导致底层资产的获取成为重要的附加值创造环节。而在产品端，品牌影响力将更加重要，投资者热衷于具有深厚研究能力和鲜明辨识度的机构，最终导致“头部效应”越来越明显。
  4，数字化和全媒体传播时代，投研和叙事能力更加重要，一个能将自己的投资逻辑和风控逻辑讲清楚，并持续在市场发声的机构将获得更高的流量和认可度。因为新的资管市场中，按照资管新规，管理机构已经不能刚兑，其责任主要在专业管理和信息披露的过程。因此投资者对专业机构的选择非常重要，那么如何选择？客户自己的真金白银，当然要看机构所传递的专业素养和职业道德，尤其是以投资理念为内核的价值观。甚至可以说，客户和机构不仅是利益共同体，还是价值观共同体。如果客户对服务机构的价值观不认同，比如一个是长期主义，一个只想赚快钱，那么也无法建立稳定的业务关系。
  5，行业生态体系将发生巨大变迁，传统“物种”需要加速进化，以适应新的经济和监管气候，重构新的食物链。比如信托公司，如果不能从通道为主业中走出来，将很可能被灭绝式淘汰。实际上，信托是一种功能而不是实体单位，内化在银行、保险、券商、基金等各个子行业（在美国等发达金融市场，实际上没有专门的信托公司，而是诸多按照信托契约运营的金融机构）。将来很可能的趋势是信托功能无处不在，但信托公司消失，这就是金融功能的解构与重构。再比如银行理财子公司，如果还是长期依附在母银行上靠寄生生存，当然也不会太长久。
  总而言之，经历了三年多的转型过渡阵痛期，经历了百年一遇的疫情期，在中国居民财富市场最好的年代，结合巨大的数字金融科技红利，中国的资产管理行业与中国经济一样，正在开启一个全新的时代。