陶冬：QE再次出发

gecccn

陶冬（瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事）

  三年前，笔者曾经写过一篇《QE万岁》为标题的文章，预言被央行称为非常时期的非常措施的量化宽松政策会常态化，成为各国货币当局不断祭出的政策法宝。如今这个预言已经实现了， 美国联储与欧洲央行先后以并不含糊的言语，向市场宣告新一轮货币宽松即将展开；澳大利亚、加拿大和印度央行，已经迫不及待地率先下调了政策利率；日本和英国央行暂时没有像其它央行行动，不过语境也开始有所倾斜；中国人民银行的货币政策依然“中性”，不过早在年初社会总融资规模已经创出历史新高了，SHIBOR跌到历史低点。
  QE再出发，一场全球范围内的货币宽松已经成形。不过如今的世界经济形势，与2008年金融危机时候相比，却有着本质的差别。
  十年前雷曼危机触发了一场历史罕见的金融风暴，货币市场骤停，资产价格暴跌，整个金融业面临流动性危机，全球经济遭遇系统性的崩溃风险。如今全球经济增长的确在下降，但是没有一个国家进入了经济衰退，多数地区的就业情况仍然不错，资产估值依然高企，暂时看不到金融海啸的迹象，暂时看不到系统性风险，甚至经济衰退亦非必然。
  央行们急着放水为哪般？全球贸易前景存在着重大不确定性，而此触发了企业的担心，情绪类调查指标近月明显下滑。货币当局预告已久的通货膨胀在全球范围内爽约，CPI距离政策目标渐行渐远，通胀预期的改变可能进一步放慢企业投资和居民消费的步伐。
  不过这些暂时都不是事实，只是假设、预期。过往货币当局会关注发展趋势，提供前瞻指引，但是通常不会出手，更不会全世界一起出手。
  真正改变了的是决策者的心态。如今的位居庙堂者，只愿意看到经济的上行周期，不愿意忍受下行周期，经济一旦出现下滑迹象，便想方设法干预，务求将经济拉回到上行轨道。过去的央行有其自身的纪律，逆周期操作要等到接近周期底部才开始；如今央行已失贞操，对于过度印钞票不再感到羞耻。
  其实，一个拉长了的周期未必是好周期，不死不活中拖着，经济活动既没有质量，还缺乏动力。由于流动性泛滥，金融系统性风险在慢慢积聚；由于缺乏市场出清，库存、成本、工资、房价均得不到应该的调整，新的上升周期自然难产。更重要的是，凡事靠印钞票就可以解决，没有人愿意经历改革的痛苦、转型的折磨，而此恰恰是这十年结构改革难以开展的原因。没有结构改革，目前所见的所谓增长，均是QE催生出来的货币幻影。
  QE原本是权宜之计，旨在稳定市场、提振信心，为接下来的结构改革唱前戏。不料前戏唱完，主角却迟迟未现，面对鼓噪的观众，前戏配角勉为其难地再唱一次。十年的改革窗口期白白地浪费了！
  QE已经成为央行的常规政策工具。如此环境下，资产为王，现金缩水，央行失节，风险积聚。