姚余栋：中国经济将在未来十年迎来权益黄金十年

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姚余栋（大成基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  投资的大势，跟谁在一起很重要，听谁的很重要。两年前我就预测比特币是数字黄金，但是我没钱。我跟大家汇报的是中国资管进入权益黄金十年，信不信很重要。为什么这样说？从2015年12月份中央经济工作会议推出了供给侧结构性改革，历经五年时间，整个中国经济的韧性得到很大的增强，三去一降一补，股市振荡，包括中美贸易战，注册制的成功推出，《证券法》的修改，我们提出这样一个概念——供给侧繁荣，中国的供给侧结构性改革取得了巨大的成功，至少五年时间还会继续延续。中国经济的韧性得到了很大增强，我们出现了供给侧繁荣，我们看到去年十九届五中全会关于十四五的规划建议和2035年的远景建议，但是在未来十五年之中，大约要达到中等发达国家水平，市场大约测算了一下是人均两万五千美元，年增长是4.73%。现在从6%左右的增速降到4.73%，未来十五年增长。如果这样算，十四五可能要增长5.5，十五五、十六五期间14.5，能不能做到？如果供给侧繁荣这个理论成立，是可以做到的。可以保持一个较高质量的中速增长，而且这种增长的时间超出预想，有人说过老龄化各种因素，债务高企，中国经济可能会L型增长。从中高速到更高质量的中速增长，它的繁荣期超出预想。
  这个判断成立以后，我们就造就这样一个蓄水池效应。以前权益大时代，利率下降。去年我在首席第八届年会上汇报的是NMT——新的货币理论，MMT只是NMT的衍生，谁人不MMT，谁人不NMT。要么就是利润大幅度改善，现在居民的配置，东亚包括中国国内是有房瘾的，这种长期以来千百年以来人多地少，有房瘾。所以在居民资产配置中三分之二是房地产，三分之一是金融资产，美国的配置是反过来的，三分之一房地产，三分之二金融资产，亚洲和美国走在两个极端上，研究了居民资产配置，就懂三项产品，一个是房子，一个是一般性存款，剩下可能还有点理财，其他不懂。认知上就三样，过去也尝到了甜头，所以居民配置的习惯，房瘾是要戒的，戒房瘾是痛苦的。你有一百块钱，六七十先分配到房子里，这个房瘾要改成50，这是一个痛苦的过程。房住不炒一系列在帮我们戒房瘾，大量的M2增速，一般性存款，国民财富就这样持续增长，然后再戒房瘾，就有一个强制性的配置。有人说上帝给你关上一扇窗，一定会打开一扇门。关上房地产的窗，一定会有一扇门打开。P2P也关上了，你没有路可走了，你被迫这样做。净值性产品大爆炸，资管新规，我们看银行的理财子设立，也在稳健转型，公募一直是净值化的。信托也在努力净值化、标准化，注入这个池子的还有企业，企业有部分投资，还有外资的北向通。蓄水池到权益的大池子里了，又向存量公司和新增上市公司。存量公司四千家，新增上市公司每年四百家。所以我们看蓄水池理论，怎么是个大时代呢？就是因为看一下权益的价格，可以用E×T/E。过去A股的EPS大致是稳定的，曾经比较高，加入WTO比较高，后来就相对稳定。所以由于有供给侧繁荣，中国经济的韧性提高，咱们免疫了，什么冲击都不怕，内外检修，内循环、外循环，全兼修了，再来贸易战小菜一碟。所以我们造就了什么？EPS可能相对比较稳定，不是上升也不是下降，比较稳。第二点NMT，新的货币理论显示长期要走向低利率甚至负利率，那是很多年以后。未来十五年至少十年时间比较稳定，你能想象中国的十年期国债跌破3吗？去年疫情特殊，未来十年很难想象跌破3，大致稳定，增长看G，我们看到未来无风险利率大致上是非常小的下行，名义GDP下行也很小，关键是什么呢？关键就是E也比较稳定，所以所有的项目集中在风险溢价上，只要风险溢价从目前的8.1稍微下降7左右，整个A股的PE就会到27，所有的在下降，只有集中在风险溢价上。风险溢价什么来决定的，是由居民对风险的厌恶程度决定的。学术测算是8.1，理论值是1.65，美国是6，会不会还继续下降。肯定会继续下降，为什么？强制性下降，你无处可走。
  举个例子，有一个国王可能女儿要招女婿，来了很多王子。王子要到公主面前走过一个鳄鱼池子，结果这些王子都不敢下水，要游过去。结果突然间某国的王子跳到水里了，飞快游到公主面前，招亲成功。结果国王说，祝贺你，你招亲成功了。这个王子说谁把我踢下去了。我们都走在被踢下去的路上，所以你不得不风险下降。未来十年我们的M2增速大约也在7左右，这意味着什么呢？意味着我们将来的一般性存款从150万亿到300万亿，十年，大家不要搞错觉，以为一般性存款是掉下来的，这是实体经济创造的。根据我的同事，央行货政司司长的重要理论创新，是贷款创造存款，不是天下掉馅饼存款就增加了，是实体经济、银行体系创造了贷款，由此创造了存款，所以存款一定会翻倍的。翻倍以后，长期存款、一般存款1.2、1.5，你能承受得了吗？所以一定会出现存款搬家。假如说按照固收+，150万亿的存款，最后300万亿，20万亿，就是20%搬移到金融资产上，那就是大约53万亿流入股市。
  我们看看房住不炒对居民的权益配置，三道红线，这是对房地产企业，限购是对居民的。去年12月31号下达对银行的，对房地产，包括资产的限制。居民从66%的房地产配置，每年下降1个点，你说在上海有多少人有房票呢？估计越来越少了，有了你也贷不着款，你全款买房子，那地方政府还承受着房住不炒的问题，每年涨10%还不如买点公募基金，去年中位数是40%。边际上来说它就会出现一个在房地产配置上的转型。我们在居民资产中跟其他国家，美国、日本、英国、德国比起来，我们在整个的权益市场，股票市场上，配置还是很少。投资基金这样一个绿线，非常少。它有这个潜力，同时管住我们买房子的房瘾。多元资产的大爆发，居民是有这种不同的需求，有的人着急，每天要新发基金。我们的富国基金，权益做的好都限购了。有的人比较寻求稳健，有的人担心买点货币基金，有的人固收+，这没关系，有的人买保险，邮储保险一天800亿。南京银行也是巨大的存款上升，所以也是在分散化。就是因为我们资管新规遭到很多理财产品，满足了我们的需求，会导致什么结果呢？导致我们的多元化配置，但是有一个结果，就是间接增加了权益资产配置。无论是二八的，还是八二的，还是六四的，都没关系，或者你买保险，都是有意无意增加了权益资产配置，这是我们有净值型的。有没有足够的资产给大家配置？一个是房住不炒，戒房瘾，把咱们的钱间接性赶进金融产品。但是金融产品，像喊5G似的爆发了。所以间接就增加了权益资产配置，有没有那么多资产呢？我们提到的巴菲特比例，上市公司市值对GDP的比例，市值一高以后就会控制你的杠杆率，修复资产负债表。所以关键是在提高巴菲特比例。
  我们一直很清晰，要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，建制度、不干预、零容忍。我们做了一个测算，去年一百万亿名义GDP，我们的巴菲特比例是0.7，所以有73万亿的市值比较合适。如果2035年甚至更早，GDP200万亿，巴菲特提高到0.8，这个已经很保守了，日本都超过1了。所以股票市值160万亿。将来160万亿-73万亿，大约是90万亿。90万亿的市值增加，到我们的蓄水池里头了，有没有那么多钱呢？是有的。有那么多资产，资产有没有，我们有两亿个大致上的企业个体工商户，两千万个活跃企业，20万家创新型，一万个上市公司，大致上中国经济可以容纳的。现在等待上科创板的有600家，每年可能就400家，注册制的成功，使我们的上市公司如潮涌一般。因为我们有很强的生态。如果这种情况，现在中证一百和中证一千出现严重分化。分化的出现会导致什么结果？会导致股民变基民，以前买茅台两百，现在买茅台两千。你说你有多少钱呢，没多少钱，你干嘛买一支茅台吗，干嘛不买一支好的基金来分散风险。所以就会出现公募基金大爆发，公募基金是我们国家对净值化最早，管理非常规范的一个行业，去年一年公募基金三万亿权益，相当于干了过去二十年的活，过去二十年积累了四万亿的权益，去年一年干了三万亿。年初好多的基金公司都已经限购了，为什么？太火爆了。今年还是三万亿，很快公募基金整个行业过三十万亿。由于市场大量的上市公司，再加上常态化退市。作为一个股民越来越难判断这个事情，而且往往龙头效应出现，所以股民变基民这是一个趋势，就是散户机构化。我们看到人民币持续升值，大家想想中美利差，管首席昨天说了很多因素，说什么时候破6，破6只是时间问题，不要怀疑这个问题。人民币资产是全球最有吸引力的资产，没有之一，你不配人民币资产，你在全球资管行业就out了，就打败不了基准。美国经济长期低利率，欧洲和日本是走不出负利率，你不配人民币资产你配什么？就像舞台中没有哈姆雷特。人民币的升值压力存在，这是没有办法的，因为都想配人民币资产。
  那么我们看一下曾经美国在九十年代出现，长期利率的下降，股市的双牛。中国的供给侧改革和美国里根推出的有本质差别。我们的长期利率不会那么快下降。可能在长期利率不下降的时候，会出现什么？最后跟大家总结一下，就是大家何来的权益，主要是F在下降。就是我们以前太高了，它有半强制下降，因为以前你不敢，现在你没得选，必须要这样做。资产端，现在上市公司质量越来越好，也多了选择，产品可以不同满足你的风险等级，5G爆发，所以就形成这样一个正循环，蓄水池。不是我们居民财富天上掉馅饼，是我们的实体经济创造的，是我们的金融体系，特别是银行体系贷款创造存款创造的。创造以后，就会以每年7%以上的速度翻倍，从150万亿到300万亿，在房住不炒的情况下就会逐渐戒房瘾，然后有金融资产的大爆发，满足老百姓不同风险需求。但是万变不离其宗，以间接的方式会增加权益资产配置，所以我们居民资产中会有大约50多万亿注入到大池子里来。中国的资产在全球有吸引力，不配中国资产就相当于舞台上没选哈姆雷特。企业也自然是这样的，所以我们的池子就会从巴菲特比例从70万亿到，到160万亿，有90万亿的增值。这就是我们说的权益的黄金十年，但是我希望要警示大家的是，一定要走一个慢牛，不要走快牛，更不能走疯牛。希望大家不要过度乐观，我们的F下降，包括逐渐习惯的，就是韭菜要抱团，韭菜要变大葱，股民更多转成基民，除了少数专业化股民。逐渐下来以后，我们走一个长期的慢牛，坚决防止快牛，更不要疯牛。所以中国经济一定会在未来十年迎来一个权益的黄金十年。（来源：首席经济学家论坛）