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姚余栋（大成基金首席经济学家） 为什么演讲主题取名《后房地产时代中国经济的“Mojito”状态》。Mojito是古巴的一种鸡尾酒，在烈酒的基础上又加了甘蔗、糖，还加了一些青橘片，喝到最后就是半醉半醒的微醺状态。在后房地产时代，走入改善性需求为主导的时代。这个时代面临什么问题？最大的风险是防范资产负债表衰退。我们是要防范出现居民资产负债表收缩以后，企业扩张过快，政府扩张过快，螺旋性下行的现象。要知道防范这个事，必须有人干活，必须有人扩表，保证中国经济在房地产的黄金时代结束以后要坚定不移的扩表。但是不能大水漫灌，也不能涓涓溪流，所以我们发明一个词叫做“中水漫灌”，让中国经济形成一个“Mojito”状态，即微醺状态。 前瞻性指引下的中水漫灌，并不是说让货币政策出现前瞻性指引，但是一定要有坚定的意志力，就是要保房价、稳房价、稳地价。其次让我们的货币政策优先传导，用债转优先股熬过这个阶段，让国企、民企都扩表，有些暂时扩不了的企业转优先股，不要转股东股。第三，我们面临一个很重要的抉择，就是巴塞尔协议3，具体何时实施不得而知，但是一定要强调中国特色，强调我们的周期，适应国情，适应当前的状态。第四，按照党的二十大精神，支持实体产业，用资本市场推动“科技牛”。 日本九十年代用财政政策补充银行资本金，但是我们看到1992年之后，基础货币量增长速度比较大，但是M2增速几乎是1和2。说明日本央行也曾经想过在4和5左右的时间扩表，但是银行体系不支持，所以M2增速很低。QE是日本央行发明的，2001年的时候日本央行不断在二级市场购债，直接把居民的预期打上来，预期不上来就不停止购债。但是不够坚决，最后收手了，所以没有解决通缩问题。日本的人口结构跟我们很相似，问题跟我们很相似，它的失误我们一定要认真警醒。 美国是另一个反例，大水漫灌多了。从次贷危机之后就进行QE操作，现在M2增速很高，赶上疫情又贴量补债。2007年美国通胀就起来了，这轮通胀也是与此相关。 中国的年轻人口在逐渐减少，2035年，年轻人到达顶点，极早挤压掉房地产泡沫成分，早点从黄金时代过渡到白银时代，是人民银行还有相关部委做出正确的抉择。近十年中国商品房销售面积超100亿平方米，我们要早点挤压泡沫，否则稍不注意就要到200亿平米。 模拟中国和日本，发现2020年、2025年由于老龄化等一系列问题，经济存在明显的减速。这跟房地产直接相关，模型比较复杂，杠杆率很难控制住，跟日本很相似。现在房地产住房不断上升，在建面积100亿，需求可能就10亿，消化至少要五年。在这种情况下一定要吸取日本和美国的经验教训。日本当时可能并不知道资产负债表衰退，不能够立刻使用积极的QE操作，后来又不够坚决。美国是搞三轮QE，最后把通胀搞上去了，也不适合中国国情。所以我国不能搞大水漫灌，也不能搞涓涓细流，要“中水漫灌”，保持一个Mojito状态。 第二，债转优先股，帮企业去杠杆。我们面临的这个周期，房地产要用五年时间调整，要认知到它的艰辛性。使用债转优先股，不要普通股，无论是国企还是民企，将来可以熬过这个经济周期。银行的优先股在巴塞尔协议3上没有说必须指标，普通股加的系数是300，这是一个很重要的补充渠道。债转优先股也写到2018年国家发改委七部委的文件之中，允许以试点方式开展非上市、非公众公司银行债转优先股，给我们一个用时间换空间的妙招。 第三，巴塞尔协议III要有中国特色。其实全球对巴III早就形成共识了，但一再拖延，没有考虑到中国现在面临的房地产从黄金时代走入白银时代的过程。现在整个银行体系普遍缺乏资本金，无论是大行还是城商行，资本金下降是普遍现象。要保证中水漫灌，保证货币政策传导机制要畅通无阻，这时候银行都是要坚决支持实体经济的。但是资本金不足怎么办？这个问题来很重要。银行是支持实体的重要力量，需要实行中国特色的巴III。无论是实施的时间节点上还是具体指标上，都要结合中国现阶段发展，具体操作方法还需要监管部门来探讨，但是一定要搞中国特色。 第四，“科技牛”。我们要确保在房地产从黄金时代平稳过渡到白银时代，政策支持力度也比较大，如16条。要实施中水漫灌，不能搞大水漫灌，也不能搞涓涓细流，要有意志力，它的前瞻性指引就是要稳住房价和地价，确保对实体经济的充分支持，暂时困难的企业债转优先股，巴塞尔III要采取更多的中国特色，造就“科技牛”。 现在资本市场搞的不错，现在巴菲特比例0.7，还是有很大空间在2035年达到0.8，市值翻一倍，现在80万亿，以后就是160万亿。党的二十大提到支持实体，我们的整个产业链条要走向中高端。从全球来看，我们自己培养了专精特新企业，有体系化支持。 总结一下，我国面临的风险跟日本很类似，跟美国次贷危机有点相似，就是房地产在挤泡沫的过程，面临资产负债表衰退风险，尤其是居民资产负债表衰退。这时候的政策应对很关键，不能犯日本的错误，光用财政政策不够的，财政政策也要积极。货币政策要前瞻性指引，总体上稳房价、地价，坚定不移进行中水漫灌，不能搞大水漫灌。而这个要求的过程是在银行资本金普遍面临不足的情况下，实施中国特色的巴塞尔协议，无论实施的时间点还是具体指标上，要结合中国特色和当前的经济形势。对实体经济，无论是国企还是民企，债转优先股，给予时间、空间。我国有大量的专精特新企业，资本市场的价值也在重估，一定会造就一个“科技牛”。现在是非常关键的时候，我们不能躺平，也不能半醉半醒，更不能大醉，形成一种微醺状态，就是中国经济的Mojito。 （本文根据姚余栋在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动现场演讲整理而成，未经嘉宾审核
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