钟正生：Hibor为何明显上行？有何影响？

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钟正生 姚世泽（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

  近期香港的Hibor出现了十分明显的上行。1个月Hibor 6月13日上升到2.6297%的高位，创下2008年11月以来的新高。从结构上来看，隔夜、1周、2周、1个月、2个月、3个月涨幅较大，6个月、12个月则比较平稳，说明融资资金基本均为短期资金（图1）。受Hibor上升的影响，港币汇率近期出现了明显的升值。

  一、Hibor明显上行的原因是什么？
  近期Hibor出现明显上行的原因可能有以下几点：（1）由于5月份之前港汇的贬值，香港银行业总结余出现了明显下滑，5月份已经下滑到了543亿港元，银行同业间的流动资金减少；（2）接近6月底，银行业对资金的需求增大，这一方面可以改善财务指标应对监管考核，另一方面可以粉饰即将公布的资产负债表；（3）6、7月是上市公司派息的高峰期，许多在港上市的中资企业主营业务为人民币，需要提前融入港币来派息；（4）阿里巴巴将赴香港上市，可能有部分投资者在提前借入打新资金，也可能有部分投资者担心届时流动性会更加紧张而提前借入资金做准备。

  二、Hibor上行对股市有何影响？
  Hibor上行对港股和A股均会造成一定影响。对港股而言，Hibor上行直接压低了市场估值。5月份以来，港股走势与美股的相关性非常高，主要原因在于美联储的流动性宽松预期。但6月中旬两者出现了明显背离，主要原因便在于Hibor上行对港股估值形成了压制。对A股而言，Hibor上行的直接影响在于抑制北上资金的流入。从数据上来看，Hibor与北上资金单日净流入之间呈非常明显的负相关关系（图3）。这背后可能存在外资加杠杆或者内地游资绕道香港加杠杆的情况。2018年3次Hibor到高位后，北上资金净流入均出现了非常明显的下降。

  图3：Hibor与北上资金净流入呈现负相关关系
  三、Hibor上行是否会引发系统性金融风险？
  历史上，Hibor上行曾引发过一次系统性金融风险，发生在1997年。当时1个月Hibor最高上冲至60%，主要原因一是当时香港银行间结余仅有几十亿港元；二是有国际投机资金恶意融资拉高Hibor，进而沽空股指获利。但就本轮而言，Hibor上行引发系统性金融风险的可能性是很低的。原因在于：一是，目前Hibor水平只有不到2.7%，远不足以引发股市崩盘；二是，香港银行间结余和外汇储备尽管出现了一些下滑，但仍分别有543亿和4300亿港元，外汇储备占香港GDP的比重也处于很高的位置（图3）；三是，香港金融体系整体上较1997年明显改善，投机资金恶意拉高Hibor做空股指的可能性也不高。

  四、Hibor未来走势会怎样？
  对于Hibor未来的走势，我们有以下几个判断：
（1）Hibor进一步上行的空间不大。主要原因一是在于港汇走强后，银行间结余将会企稳；二是在于季节性扰动对Hibor的影响已基本兑现，难以有边际上的增量；（2）Hibor将在高位持续一段时间。港币流动性紧张的情况尽管不会进一步恶化，但由于半年结、派息高峰期等因素依然存在，短期内也难以明显改善。预计未来一两个月Hibor都将处于较高水平，港币汇率也将维持强势；（3）季节性因素消退后，Hibor将出现明显下滑。届时Hibor回落对股市会产生两方面的影响：利率降低会提高估值，但也可能使得港币趋于贬值造成资本外流压力。在美联储行将降息的背景下，预计第一种影响会更大些。
  总结而言，我们认为未来Hibor将会在高位持续一两个月左右，但由于难以进一步上行，因此对股票市场的边际影响不会很大。季节性因素消退后，Hibor将会出现明显回落，利好股市估值提升。