李湛：利好消息对A股脉冲效应明显，但后续动能不足

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阳建辉 李湛(中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

  科技板、创业板借壳以及沪伦通开通等政策性利好频出，边际相对宽松明显，大型基金公司对后市判断整体谨慎乐观。股市周期方面，股市尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道。
  核心观点
  科技板、创业板借壳以及沪伦通开通等政策性利好频出，边际相对宽松明显。诸如创业板借壳等一系列政策性利好在宽体窄幅或钟型右侧发声，旨在维稳股市而非诱发趋势性行情。预期政策监管边际宽松大概率将引导A股市场宽体箱体震荡。
  大型基金公司对后市判断整体谨慎乐观。在股市限售解禁规模、重要股东净减持依然保持在高位、科创板对A股抽血，基金平均发行规模与只数略显不足等的前提下，大型基金公司对后市走势的分歧明显增大。博时、华夏等基金公司对后市趋势判断整体相对偏多，大成、嘉实等基金公司对后市判断持谨慎乐观，沪深两市主要指数有望由宽体窄幅震荡向宽体箱体震荡区间转变。
  股市周期方面，股市尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道，均线形态属于5日、10日均线向上突破20日均线，60日均线成为新阻力线，量能由前期地量放量向上调整后，缩量价相对稳阶段。强度择时模型对沪深两市指数中-短期维持看多，沪深指数大概率长宽体箱体震荡，但中短期偏多。
  我们认为：其一，若外部性问题持续悬而未决，国内政策性利好或基本面改善等举措，钟型右侧维稳的效用强于其他，市场指数大概率宽体窄幅震荡。其二，股市具有波动特征与周期性，股市尚处于类似前两轮周期中的下行调整通道，处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期。站在当下，综合考虑政策面、资金情绪面、股市周期中的规律以及强度择时模型对后市的多－空判断等因素，若外部进出口问题未有超预期内的缓和，基本面、资金流与市场情绪等未有明显改善，政策面利好环境下，沪深股指的主调依然是宽体箱体震荡调整，但中短期总体偏多。
  一、政策调整对股市的后市判断
  自2018年3月以来，外部进出口问题其所引致的非乐观预期，主导股市震荡下行。受此影响，上证综指最低探至2440.91点，最大跌幅高达24.39%。自2018年10月以来，先后有国务院及一行两会力挺A股、中央经济会议提升资本市场定位、宣布成立科创板等政策举措，对2018年趋势下行行情维稳或实施政策性托底。据观察，沪深两市主要指数的市场实际底比最早政策底晚到约3个月（2019-01-04，上证综指见底2440.91点，较2018-10-19晚约3个月）。

  自2019年5月以来，中美贸易再起波折，加剧市场震荡与下行风险。股指大概率宽体窄幅震荡。当时做出这一判断的关键依据是：外部进出口问题再次点燃，制约A股持续反弹的时间及其空间。
  当前环境下，科技板、创业板借壳以及沪伦通开通等政策性利好频出，政策性边际宽松迹象明显。科创板顺利开板及其所带来的上市制度创新与突破，预期将带动资本市场全面深化改革，有望激发市场情绪，提升市场风险偏好。沪伦通正式启动，加大资本市场改革力度，将有利于改善A股投资者机构、推动估值体系向国际接轨。创业板借壳及并购重组监管放松，有利于让市场发挥资源配置作用，提升上市公司质量。随着更多资本市场开放和改革举措施逐步落地，2019 年后期的监管政策环境预期温和乐观。
  2019年以来，外部进出口问题及其预期依如下路径变化：2019年1月，外部进出口问题预期缓和à2019年5月，外部进出口问题谈判中断à2019年6月下旬，外部进出口问题预期相对缓和。随着2019年外部进出口问题再次阶段性缓和及其利好预期（典型事情有：领导决策层大概率在G20峰会对话、进出口问题谈判再启），在政策托底以及倾向政策边际宽松等共同的影响下，2019年2季度沪深主要指数在回调调整后，维持宽体窄幅震荡，目前市场行业已部分反应诸如货币相对宽松、以及外部进出口问题相对缓和等利好。我们还注意到，2019年4月以来的政策主要在下行趋势发生，旨在维稳市场或非诱发趋势性行情。诸如创业板借壳等一系列政策利好属于钟型右侧发声，其效力远弱于预期。因此，在政策预期温和乐观以及边际宽松的环境下，若外部进出口问题未有显著超预期利好，沪深股指大概率宽体箱体震荡。
  二、市场资金与情绪面对后市的判断
  据WIND统计，2019年7月股市限售解禁规模与5月基本持平、重要股东净减持依然保持在高位、科创板开板对A股市资金形成抽血效应，基金平均发行规模与发行只数，步入趋势性下行通道， A股市资金供给端料存不足。这在A股市的具体表现：政策性利好、消息面利好对A股的脉冲冲击效应明显，但后续动能明显不足，其对应的典型交易日有2019年6月11日、2019年6月20日等脉冲向上行情等。
  基金后市分歧方面，根据大型基金公司的仓位估值，对后市趋势做出判断。具体而言，与前期2019年4月中旬至5月下旬，易方达、博时、华夏、南方、嘉实以及大成等大型基金公司一致看空后市不同时的是，大型基金公司对后市判断的分歧有细微的变化，诸如博时、华夏等基金公司对后市趋势判断整体相对偏多，大成、嘉实等基金公司对后市判断持谨慎乐观。

  全市场研究员情绪自2019年年初在低位反弹，4月份触及高点；自2019年5月以来，研究员情绪指标触及市场新低，并保持低位横盘震荡调整，这与沪深两市指数近期走势基本趋势于一致。此外，全市场市盈率、沪深300动态市盈率自2019年4月中旬下调调整以来，处于宽体窄幅震荡区间。站在当下，展望未来，沪深两市指数反弹可持续性的压力与向好预期同在，若基金公司对后市趋势判断向上趋近、全市研究员情绪在低位反弹以及资金供给端与需求端大体匹配，沪深两市有望由宽体窄幅震荡向宽体箱体震荡区间转变。
  三、股市波动的周期性与择时判断
  A股市场的牛-熊周期一般为8年，上1轮周期结束至下1轮牛市启动，中间约有半年至1年半的调整期。牛市上升阶段，回调调整次数不超过3次，熊市反弹的次数不超过3次，周期结构上属于类似于前两轮周期中的下行调整通道。形态结构上，目前A股市场尚处于第3轮牛-熊周期中第3波反弹后的回调调整期，量能以及均线形态上，属于5日、10日均线向上突破20日均线，60日均线成为新阻力线，量能由前期地量放量向上调整后，缩量价相对稳阶段。
  依托应用最快收敛法则、自适应算法与切线理论等前沿理论下的强度择时模型，对沪深300、上证综指以及中证500等沪深两市主要指数做出中、短多空判断。强度择时模型的中短期择时效果显示：自2019年以来，沪深300、上证50、上证综指以及深圳成指等主要指数在1月中旬发出买入信号，创业板指、中小板指、中证500以及中证1000在2月上旬发现买入信号，有效捕获了贸易摩擦等外部冲击相对缓和下的情绪修复行情。在贸易摩擦等外部冲击再次点燃的前夕，沪深300、上证综指、创业板指以及中小板指以及中证500等主要指数在4月中上旬发出看空信号，有效规避贸易摩擦恶化及其不乐观预期，引起的股市震荡下行所带来的损失。在决策层通话、进出口问题谈判再启及其缓和预期再次升温、以及内部环境边际宽松的环境下，沪深两市主要指数经过约30个交易的横盘箱体震荡看空调整后，强度择时模型对沪深两市主要指数在6月中下旬，相继发出中-短期看多信号，结合股市波动逻辑及其趋势判，A股主要指数大概率长期震荡调整，中短期看多反弹修复。
  无论是回顾2018年、还是展望2019年，我们依然认为，外部进出口问题等外部冲击及其相关预期将主导市场走势，若外部进出口问题未形成有效的市场预期，在政策面边际宽松预期逐步落实、经济基本面预期未有显著改善前提下，预期A股市场将长期维持箱体震荡中短期偏多调整，A股市场的结构性投资机会将显著增强。跨周期性稳健增值行业食品饮料、外部进出口问题多次提及的TMT，以及科创板驱动下的非银金融或是近期新的投资机会。