高滨：从货币、财政、国家治理、自由谈中国资产价值

gecccn

高滨（凯丰投资首席经济学家）

  就上述几个问题背后的逻辑，清华五道口金融学院特聘教授高滨，3月6日在五道口直播平台带来了一场题为《三大转换与四个自信》直播演讲。
  高滨老师具有二十多年全球宏观投资、金融研究与教学经验，现任凯丰投资首席经济学家、凯丰投资香港公司的CEO，负责整体资产配置与海外业务。此前在美银美林任董事总经理，负责亚太地区利率策略，也曾跟人合伙创设过对冲基金，并管理超十亿美元的规模。
  在视频中，高滨老师从中美两国经济、政治宏观背景出发，比较了特朗普任内，中美两国在货币、财政、国家治理，多方面实力的变迁。从宏观的全球视角，指出在当前环境下配置中国资产所具有的优势。
  本文根据视频整理，文字未经本人审核。如有歧义，请登陆JT?智管有方以视频内容为主（https://jt2.jd.com/index）。
  今天的分享我从几个角度展开，首先是中长期的角度分析，第二是从资产价值的角度分析。
  当下，很多传统的认知都被颠覆掉了，然而这种颠覆其实是有迹可寻的。美国从特朗普上台到本届政府，很多东西是一个不断地被颠覆的过程。核心来讲给大家提供的信息，就是中国资产的价值其实是非常好的。那么分析一下这价值的来源从哪里来啊？那首先我们谈论一下政治，就是我说叫“竞合时代”，现在属于叫竞争和合作的时代，主要是讲中美。
  “四个自信”大家应该很熟悉，“道路自信、理论自信、制度自信、文化自信”。最近就美国拜登上台之后也在讲，美国要重新恢复世界领导力。特朗普讲美国优先，拜登讲美国世界第一。
  最近美国外交协会会长在《外交事务》上面写了一篇文章，提到：美国不要怕中国，美国相对中国有很多优势的，有“八个自信”。美国经济体量比中国大；能源与粮食比中国安全；人口结构比中国好；高等教育比中国强；美元是储备货币；美国有地理位置优势；资本交易比中国强。
  但我们认真分析。美元的确是储备货币，但现在正被削弱。经济体量根据不同度量，例如按照购买力平价，其实数量已经比中国小，汇率度量则比中国高。那中国再过个五年、十年体量就超过他了。
  全球角度来讲，我们看盖洛普全球领导力的调查。一直领先的是德国。德国是一个小国，但大家印象比较好，认为它领导力比较坚实。有意思的是，美国和中国不断在变，中国第一次超过美国是2017年特朗普当选的时候，2018年超过得更多。
  本轮危机之后美国无限印钞。2008年雷曼之前，美联储的总资产八千亿美元，危机之后到了两三万亿美元。再从后来的三点七万亿美元到现在的七点四万亿美元。
  美国的M1也上来了，到期货币也很高。我们经常担心中国的负债问题，但美国从零七年、零八年的十万亿美元不到，到现在将近三十万亿美元。它的货币属于一种无限印钞状态，很短，一年时间就印出一倍的基础货币来，从三点七万亿美元一下就翻倍到七点四万亿美元。这种印钞是史无前例的。
  财政方面，2017年很多人特别羡慕美国，特朗普给美国减税，经济变好。但特朗普的减税是恶化财政的。美国经济2017年好的时候，按理说财政是应该修复的。但由于是政府多花钱了让经济好的，所以反而恶化了当期的财政。
  2017年财政恶化了一个多点之后也并没有好转。通常政府是用当前的财政换取未来财政变好，但未来完全没有变好。结果很不幸，疫情来了，去年财政16%的赤字。今年本来预期是8.3%~8.6%的赤字。现在大规模花钱，可能今年会超过10%。特朗普的减税恶化财政，拜登应该会继续恶化。再加上疫情，美国未来的财政怎么办？这是一个非常麻烦的事情，你不可能吃空饷永远吃下去。即使未来好转，美国的财政最好也4%。十年以后又到5%以上的财政赤字。
  在这个背景下，叠加的是美元信用可能再次破产。国内很多以前的讨论说美元历史上两百多年从来没有违约过。这是非常错误的。
  第一，美国企业违约非常多，安然、世通等等。第二，美国政府也是违约过的，只不过不能说有显性违约，并没有在国债违约，违约体现在美元跟黄金脱钩。按理说，美国对全世界承诺三十五美元换一盎司黄金，但是在1973年正式脱钩之后，现在1700美元才能换一盎司黄金，这就算美国政府的一个违约。美国政府的一个违约就实际处于一种二次破产。
  在财政赤字大幅恶化情况下，长期看美元未来的走势应该是很弱的。所以你要说问我未来一个季度、两个季度两个季度，我可能觉得美元不大会涨一些。
  第三个是国家治理。国家治理，如果我们回到去年一月份中国疫情发现的时候，现在还有很多人认为中国隐瞒疫情，但中国至少有官员担当责任的，不完全统计前前后后大概有三千个官员被处理了。
  美国唯一辞职的特朗普，因为疫情被选掉了。甚至像纽约州州长科莫多，纽约州疫情是最先爆发的，而且非常糟糕。反而科莫利用疫情成了一个著名的网红，政治筹码还持续上升。
  说官员可以不负责任，经过过去一年之后，看它的治理效率和理念本身是不是跟我们以前想象的不一样？不是说美国整体体系不行了，而是跟我们以前想象的太不一样了。
  最后一个层面言论自由的层面，现在美国对示威者的定性在冲击后立刻定性为暴徒。已经有三百多个示威者被逮捕，那肯定是要通过美国的法律来审判，那么它的法律体系现在看起来相对来说还是比较健康的。所以我们要细分一下，这是很复杂的一个情况。比如说过程中，当时的在任总统与三军总司令语权就被平台给封禁了。那这种自由到底有多自由？产生了一个疑问。
  同时民间也有一个话语权的争夺。GME散户对抗华尔街的事情。Robinhood本来是一个散户交易平台，在GME股票折腾很厉害的时候，靠给Cidital卖float信息做收益。同时这中间还有一些限制交易的事情。
  马斯克这样的超级富翁，转过来就变成了屌丝的代言人？整个社会变得非常混乱。平台在一定程度的封私。Robinhood这种平台在一定程度的封禁了屌丝语权。
  综上所述，美国从四个方面，从货币、财政、国家治理和言论方面都变得非常混乱。
  那与之相对比的我们中国。
  中国最悲观的时候应该是2018年，当年12月经管五道口在深圳组织了一个会议，当时的背景那时很悲观，股票极为低迷。当时吴晓灵院长在王伟忠之后做了一个发言。然后魏杰教授就经济产权角度阐述了一个产权问题，然后徐显明教授在法律角度来讲了一个产权问题。
  大家开完会之后依然很悲观，有趣的是在那之后，2018年十二月份中国股票的最低点，然后过去两年股市强势上涨，人民币强势回升。
  疫情与扶贫也证明了国家治理能力。最有趣的现在还有很多人在讲国进民退的问题。这在融资上是毫无疑问的，民企跟国企的融资地位是不平等的。
  但从另一个角度，如果国进民退，我们不可能看到科创板78.5%的企业是民营企业。所以现在说不光美国变得复杂，中国也变得复杂，所以我们就说希望能更好的来理解中美两边的情况。那我们来从正面角度来理解一下中国。
  第一个央行层面的货币审慎。2020年美国无限印钱，而中国是谨慎的。如果我们把一个国家两年的利率减掉国家核心通胀率，中国是主要经济里唯一一个实际利率达到3%的经济。
  我们知道一个货币跟实际利率的关系是最重要的。实际利率越高，货币就越容易升值。人民银行不光是高利率，同时人民银行有二十万亿人民币等价的外币资产。
  那理论上来说，如果需要支持中国资产的时候，可以把二十万亿等价的外币资产卖掉，换成人民币来购买国内资产。这就等同于人民银行有了二十万亿外汇占款的政策空间。
  另外一点更重要的印钱问题，人民银行已经成了全球四大央行最好的学生。它的总资产除以GDP已经跟美联储一模一样，比欧洲央行低很多，比日本银行也低很多。那由于别人印钱，相对来说给人民银行创造了更多的政策空间。
  我们注意本届政府执政期间，它基本上是跟着美国在走，但去年美国大幅扩张，中国反倒没动？所以假设中国现在遇到危机，人民银行要扩表，可以扩张出一百万亿人民币这么一个表。
  全球很多事情是相对的，由于其他全球重要的央行去年大肆的扩张，带来相对的人民银行政策空间变得更大了。发达国家无限印钱，对标欧洲与日本央行，可以换算出人民银行多出三十到一百万亿的空间。
  在财政层面上面，我们对中国很多担忧，中国的M2的确很大。但中国的M2如果跟在东亚比起来，其实非常合理。中国的M2除以GDP是两倍，中国台湾经济体是2.6倍了，韩国现在也有1.7倍。中国的M2看着存量很大，但是相对GDP的规模在东亚是非常合理的。东亚是银行主导的体系，所以东亚的整体M2都大。如果我们觉得中国有危机，必须也得谈论日本危机和韩国危机。
  另一个角度，对比宏观杠杆率，中国的杠杆率增速从2008年开始比较高。但15、16年以后，中国的宏观杠杆率就基本上跟随美国。美国两百五，中国也两百五。去年美国增加到270/280，中国也到了270，比英国要低。而日本已经突破400%了。所以宏观杠杆率框架很重要。如果你认为中国是个新兴市场，一定要跟新兴国家对比，中国高的。但是如果你认为中国是个大的经济体，跟发达国家对比，那就不高。
  还有财政赤字，美国财政赤字去年16%，而中国的财政赤字去年应该是8.3%。
这个是把中央政府加上地方政府所有花费跟他的收入差额除以GDP。去年中国本来因为疫情的计划应该是10%-11%的广义赤字,现在实际上只有8.3%的广义赤字。实际上去年只有美国的一半。美国今年还要有10.3%的广义财政赤字，中国则应该远低于8%。今年还是应该比美国低很多。
  2018年的时候，徐显明教授讲的时候提到了这一点非常重要，中国到现在是不是依法治国？
  很多人有很大争议，我们先对比一下十六字法律方针的问题，以前的十六字法律方针，“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究。”
  本届政府新十六字“科学立法、严格执法、公正司法和全民守法”？那我们来做个案例对比。
  世界银行对中国的经商环境评级过去几年上升了很多，还带来了美国的挑战，美国觉得是不是世界银行跟中国合伙做假了？这其实表现在中国的依法治国体系上面，是在往前走的。
  另外一个角度，回顾中美贸易战，很多人一直认为中国在WTO里边是很不遵守规矩的。2001年当时加入的时候答应了很多条件，然后没有满足，所以美国人才生气，才和中国打贸易战？
  听起来很有道理，但经不起推敲。如果中国是因为违反WTO的规则，美国打贸易战，那应该在WTO里面打，而不应该用美国自己的国内法来打。那美国为什么不在WTO里边打？说明中国遵守了WTO绝大部分规则，所以没有办法在WTO里边挑战中国。
  但美国的不满意有它的道理。比如说中国的对国企的补贴，他觉得非常不公平的，但这不违反WTO。这是遵循程序的，那就不能说中国是不守规矩的。
  所以从西方角度来讲，他认为你太不公平了，你做了一些事情我们不能做，所以你要回到我的体系。
  从中国依法治国的治理体系来看，中国不光是在国内在改善，在国际法上也是只要签字协议，一般都是遵守国际法的。
  最后，对自由的多维理解也非常有意思。去年疫情那么严重，但中国的安全感，在一线城市里边半夜两点钟出去，你不会感觉到说街上有人会说会抢你、杀你之类的。这种安全感在中国在全球都是说非常优秀的，应该跟东京差不多，跟日本差不多。
  疫情方面，中国对疫情治理到现在为止，从结果来说，应该看起来比较成功的。这我们从来没有怀疑过，因为居民对规矩的遵守是一件非常重要的事情。以前我们老讲中国人不守规矩，但疫情期间中国人无论在戴口罩上班各方面，都很守社会规矩的。遵守规矩是一个现代国家最基本的公民素质吧。
  如果市场停止运转，中国去年的经济更不可能好。这就体现了中国从政府到居民到企业家的结合，应该说在全球是最优的。
  回忆一下去年一月份的时候，很多人在海外给中国捐赠，包括很多想赚钱的企业家在全球收集防疫物资，然后运回中国。后来西方爆发了之后反过头来骂中国，这是完全没有道理的。
  因为当时只有中国企业家发现了机会，在全球的市场去购买防疫物资，这是一件非常正常的市场行为。那反过来到了四、五月份的时候，发生了两件事情非常重要。
  第一是中国疫情基本控制住了。是三月底到四月份的时候，中国疫情控制之后，全球的疫情爆发了。去年那个时间点大家拼命在找口罩机，这又是一个市场精神，迅速给全球造出了防疫物资。
  但是当时面临一个最重要的问题，就是我们刚刚开始恢复的时候很多东西动不了，比如说港口。但当时迅速向上面反馈，然后上边下来调查，调研完之后迅速出台了措施，使得整个的经济动起来了。所以从三月底到四月份的时候，我判断认为中国去年的出口完全没问题。后来证明中国后来出口是非常好的。
  有人认为中国市场能力不行。第二是因为中国纠错机制能力不行。但一八年下半年，说对去杠杆的纠错，和去年三、四月份管控措施过于严格，但实际后来都体现中国现在体制的纠错能力也很强。整个融合在一起就是去年中国整体的疫情防疫的成功，还有经济的增长。
  那么自豪感变高的时候，对国家的长期经济增长肯定是有帮助的。如果你有一种对国家的认同感，这对未来的资产都是有很强的支撑的。
  以上我们总结了中美四个方面差异。一个是货币、一个是财政、一个是国家治理，一个自由角度。
  那最后我们总结一下，首先定性是中美现在是战略竞争对手，竞争合作的关系。意思是肯定不是伙伴，但争取不成为敌人。但这取决于美国将如何对待中国。如果他认为中国可以做伙伴，那中国一定愿意。他如果认为中国一定要打，那中国也是一个很有力量的敌人。
特朗普下台也对中国特别好。奥巴马时期的美国既具领导力，也对中国形成极大的威胁，比如他重返亚太与TPP。特朗普上来之后，干了一大堆想捞钱的事情，又没弄好。所以在一定程度上，中国的发展模式逐渐被认可。
  现在拜登可能会想推出一些特别极端的针对中国的措施，他肯定想重返奥巴马时代，但美国现在已经没有奥巴马时代的领导力了。
  拜登是一个体面的人，不会干特朗普那么恶劣的事情，所以他既想拉拢小伙伴来跟中国对抗，可是他又没有能力。拜登既不是罗斯福也不是肯尼迪，所以相对来说对中国形成一个战略缓冲期。
  好，分析完中美之后，来谈谈投资。我一直认为，投资不简单是经济周期。市场最大的机会到底是周期的机会，还是政治的机会或者是政策的机会？我一直认为宏观投资远远超过周期。
  第一，政治是最大的宏观。第二，全球现在都处于帝国衰落期，全球的财政都有问题，贫富差距特别大，财政入不敷出，靠印钱来解决问题。印钱补充失败之后，帝国就崩塌了。到底哪个帝国先崩塌我们也不知道。但在此背景下，对政治的关注就要高于对周期的关注。
  与此同时，新经济发展非常高速，而这往往伴随着社会的变化，比如文化与科技的变化、商业模型的变化。新经济很多股票长得特别特别好，但这不是周期的概念。
  本来我们认为世界上最严肃的东西是法律，而现在美国不断地使用国内法长臂管辖全球的事情，我们发现法律原来是个利益划分的手段，国际关系是用法律来文明地耍流氓，来捞利益。这就变成了全球的状况。
  对所有这些东西的关注要超过对经济的周期的关注。
  宏观投资的逻辑，比周期更重要的东西！！
  那如果大家不信，我来举一些例子。我们先分析一下螺纹钢和沪深三百股票指数、以及十年债期国债利率，美元和人民币来对比一下。
  首先2013年中之前，我们发现它是顺周期的。螺纹钢涨、股票涨，螺纹钢跌，股票跌。会错一点点位，但总体趋势是一样的。但在那之后，它是逆周期的股票大涨，螺纹钢大跌。螺纹钢涨，股票继续跌。
  这在周期上是完全没法理解的，但从政治上就很容易理解。第一波大涨四万亿，是政治政策，但总体来说它还是个周期，因为这是危机了嘛。
  但2013下半年利率大涨、债券大跌，当时最大的市场机会是做空债券，这是政策驱动的，是人民银行驱动的。
  2014年人民币开始贬值，原因并不是说中国经济在全球不行了。从2014年到现在，中国经济和贸易比美国好、印钱是比美国少，甚至国家治理上也不次于美国。那人民币为什么贬值，后来又升值？
  首先，本届政府反腐是一个特别重要的事情，而且对国家长远发展非常有好处。而反复过程中被牵扯的人和面比较广大，很多人很担心，导致资本外流，抬升了人民币贬值压力。可见不是中国基本面不好了，而是一个政治的担忧。
  2015年的汇改承压，人民币开始大幅贬值，流出的很多。2014年股债双牛。
  2015年置换又降低了整体地方政府的风险又搞出一波牛市。后来股票跌了之后，黑色供给侧改革搞出了一个巨大的螺纹钢的，整个黑色商品的牛市。这是政策驱动的，而不是经济驱动的。因为2014-2016年经济都是不好的，股票和螺纹钢大涨都是没有基本面支撑的。
  再看2018年股票的下跌，跟2017年10月三大攻坚战确定去杠杆是有一定关系的。中国一直想治理杠杆，2017确定了，2018开始去杠杆。恰巧一八年叠加了贸易战带来了一八年股票的大跌。然后二零二零年疫情。
  2018年12月份改革开放再出发也引起中国股票大跌。国内市场当时最流行国进民退，同时有很几篇很重要的文章给大家贩卖恐慌，导致很多人把股票、公司卖掉，钱都搬到了海外。
  市场潜在机会：三大主题，三大转换
  第一，发达到新兴，资金在从虚向实流动，人民币肯定还要升值。
  第二，无形到有形。资金泛滥的最后要落到实物资产上，商品会上涨。
  第三，资产到策略。我们进入了美国股票、日本债券、中国房产躺赢结束的状态，未来波动趋势会上涨。但美国不接受中国崛起和赶超，把中国作为一个敌人来对待，那全世界都没好日子过。这个是全球最大的风险。不过这个到底是什么结果呢？现在还不知道。因为拜登刚刚上台。如果中国风险不发生，那商品就成为一个核心的矛盾。
  大概率全球今年明年的是通胀。长期看，发达国家进入滞涨的概率比较大，通胀下不去，但增长低。总体来说，商品的未来是趋势性的牛市。
  港股与债券的机会比较大，A股商品结构性机会可能大一点。然后全球的去美元化，加上疫情形势受控，新兴市场收益得到资金的支持。那最后经济全球复苏可能高于潜在增速。去年三季度是中国环比增速最高的，今年一季度应该开始放缓。美国因为有新的刺激法案，可能未来两个季度会强一点。
  转换一，不要太高估发达国家的能力。发达国家在全球经济占比已经低于50%了。零八年以后发达国家每年新增经济增长部分，占比大约30%~的样子吧，而中国一家就贡献了30%，剩余其他地方贡献了大约40%，4:3:3。发达国家未来贡献预计少于30%，在全球的占比显然越来越低的，所以未来越来越不重要，而不是越来越重要。
  这个背景下面，发达国家要解决其他的矛盾，比如说贫富差距的矛盾。左手印钱，右手花钱，就容易带来通胀。
  转换二，无形到有形。有形方面，中国的公路网和东南亚的公路网差得很远。亚太航空每年基础设施需求一点三万亿美元，到二零三零年之前，实际已经提升到一点七万亿美元了。而基础设施跟商品的关系最大。所以整个亚洲，尤其中国主导的RCEP，各种的整体发展要提速，基础设施就会上去，对商品肯定是一个利好。
  这里需要注意，美国虽然经济增速下降，但是家庭财富在上升。相当一个企业销售增速下降，但是估值还在上升，是没有道理的。这说明财富比较虚，主要还是印钱买出来的。在这个过程中，他最终财富一定要落到有形里，而有形商品主要还是在新兴市场。所以转换二也是支持前面一点，发展到新兴的转换。
  那在这个结构里，这个缺口代表在新兴的增长里，中国金属的弹性是远远高于能源弹性的。所以新兴增长快的时候，对金属的需求就会比较高，所以未来市场隐含着对金属更好的支撑。
  最后，商品到策略。过去三十年里，第一个十年是美股和宏观、策略的时代，商品和新兴很一般。第二个十年是商品和新兴，还有宏观策略的年代，美股很一般。第三个十年，只有美股一家好，宏观也不好，商品也不好，新兴也不好。但我们认为未来十年，商品和新兴上升的概率更高，波动会大幅增大。所以未来十年躺赢的机会很少，但是有折腾的机会，你折腾对了就会赚钱，折腾不好可能就比较麻烦。
  核心驱动的商品，在美国七十年代的时候我们见过。七十年代整体是一个大牛市商品，不过波动特别大，很难拿得住。而利率是持续上升的，证明债券是下跌的。风险方面就是地缘政治，核心取决于美国会不会把中国定义为敌人或者更复杂的关系。
  国内我们担忧本届央行操作会不会失误。如果我们看中国的资金利率，隔夜利率波动非常大，美联储加个25bp的息都很难，中国经常一折腾就好几百个bp，这样下去会不会把金融市场折腾垮了？是我担心的一个风险。
  全球大家担心的就是波动率在上来了，利率上来之后会不会把股票带下去。这就要看资产核心的一个锚定。第一，现在全球通胀预期大幅提高，前段时间美国从1%的通胀预期到现在2.5%。欧洲和英国也很高，只有日本比较稳定一点。
  第二，美国的大、小股票。注意上一轮泡沫的时候，2001年的时候科技股和小股票的切换。到顶之后，科技远远领先罗素两千，切换之后就一个大熊市。本轮似乎又是科技和罗素两千开始切换了，最近罗素两千远远跑赢科技股，比值在持续下降，那在利率上升的时候，对科技股的威胁显然更大的。
  特别是经济复苏带来的利率上升更支持小股票，因为经济变好了嘛，对科技股的杀伤力就比较大。所以这个转换会不会发生？我认为更大的可能是下半年，既有通胀的威胁，又有税收的威胁，又有反垄断的威胁，然后还有散户的逆反心理。
那国内也有三个转换，一定程度导致了抱团，从外循环到双循环，质量驱动，与定价权的互动带来提高了盈利能力，带来头部抱团房产到金融资产，居民通过具有赚钱效应的基金配置，更容易抱团。
  债权到股权的融资，注册制带来的标的数目大幅上升之后，大家也可能更会只关注头部。太多的股票大家关注不过来，只关注头部，又容易导致头部爆发，但最近有点开始瓦解。从政府的角度来讲，核心还是估值过高了。政府肯定希望有一定的指导，希望能找一些更价值方面的，或者支持一些科技。这在周期上就更支持商品，因为抱团已经重新开始瓦解了。
  我们觉得股票就会更有积极和结构性的机会。港股与债券现在的机会也比较大，因为经济总体来说不是那么强，A股商品有结构性的一些机会，人民币应该是最利好的，然后还有一个结构上碳经济向非碳经济的转换。
  那剩下最后两个锚定，一个货币锚定，人民币的价值来源。我是一直很坚定看好人民币的，经过去年之后我更看好人民币了，我现在还跟部分同学有一个赌注，人民币会先见六，当时是赌见六还是见八？我赌见六，现在看来我赢面大一点，那现在应该还是我还是认为它会见六，甚至破六，最终跑到五应该是正常的，很快人民银行会干预。中国不希望人民币升值过快，它会经过很多年时间。
  人民币我就讲一个RMB框架。中国实际利率非常高，而中国相对货币发行已经落后美国了，现在是美国货币超发，如果按照货币超发角度来讲，人民币应该到4.5。那这肯定是不可能的，说他不可能很快干到那个位置上面。现在美国M2增速非常高的，中国的M2增速远远落后于美国增速的。那实际上美国现在不光央行货币超发，市场的货币也是在超发，所以美元贬值是大概率。核心最重要的是信念，或者说有一些坚强的支撑。中美博弈的核心还是经济本身。
  我们注意，第一，中国的进出口总额2011年就已经远远超过美国了。另外，美国没法拉着小伙伴来搞中国，很多国家更关注自己的利益。中国的三方进口（不包含美国）也已经远远超过美国的三方进口（不包含中国）。意思是中国从全世界其他国家买的东西比美国要多。
  所以如果美国逼迫着所有国家去选择，很难让所有国家都带去和美国站队。在东南亚，比如说新加坡、马来西亚、菲律宾的表态，包括越南都对中美争端一声不吱。大家都希望站在中间。
  还有就是现在市场还有很多人认为中国人民币的价值，取决于中国持有很多美元外汇储备。但现在已经不是美元给人民币增信，是人民币给美元增信。
  我们要看货币的本质，是贸易的一般等价物。一个国家做越多贸易，货币就更容易被人用。中国的贸易规模已经比美国大了，不过光做贸易还不行，如果国家太依赖于贸易就会有有风险。所以需要贸易做大，同时依存度又不是特别高。中国现在的贸易依存度，把贸易额除以GDP，也跟美国很接近了。使得中国现在是全球第一大贸易国，大家愿意用人民币，但中国对贸易的依赖又没有那么大。
  同时中国贸易主要做的是可贸易品，是制成品，在全球的制造业的附加值的规模是28.8，大约等于美国加上德国加上日本，这实际上才是人民币真正的增信。
  作为第三国人，你过去愿意拿着美元的原因是美元跟人民币的汇率是固定的，所以美元对中国的产品的购买力是确定的，同时美元的投资能力又比人民币强，就更好用。但是未来你面临美元跟人民币会波动，拿着美元购买中国的制造产品的购买力是不确定的。而人民币作为投资也越来越好使，比以前要好使。以前拿了一百块钱美元，不需要人民币。现在我可能需要把那一百美元二十美元换成人民币。到那时候实际上就是过去一百美元里边其中二十块钱是人民币给的提供的增信，而不是美元给人民币提供的增信。这人民币和美元谁是锚的问题，到2018年就已经开始切换了。中国未来一定不需要这么大的贸易储备。
  最终人民币的价值来源是中国制造。2008年奥巴马上台就想恢复美国制造业，特朗普2010年上台之后又想恢复，过去十几年美国制造业只是一路在萎缩而已。
  而事实上我还有一个猜测待验证：低端制造业回流比高端制造业转移更难。核心低端制造业它的利润是非常低的，你必须有极大的规模才能做得到。而高端制造业因为利润太高，反倒更容易转移出去，就更容易被别人抢走。这个美国所面临的一个制造业回流的一个悖论、一个难题。它有很多高端制造业，甚至有些高端制造业中国现在就没有。但是他如果想把低端制造业产业链转移到美国所花的时间，可能比中国把它的高端制造业带到中国的时间可能还要长。全世界没有一个国家造不出来什么东西，你给他足够时间，他都能造得出来。所以大家要对比的，是一个转移的时间，而不是说东西本身。那我认为中国实际是占优的。
  还有一点是美元的支撑，美元以前是黄金支撑，后来大家说美元是挂钩原油，所以原油变成了美国的支撑。那这里面逻辑有一点点问题。美国在全球原油产量不错，但也不是全球最大产油国。它只是跟原油结算挂钩，那美元的核心的价值体现在：一个重要的生产资料是用它来结算的。
  按照这个逻辑，我觉得人民币也许是用电来支撑。而在全球的发电量，中国占比是27.8%，美国只有16.3%，其他人就更少了。这远远超过中国的全球的经济占比。而且过去二十年美国的发电量是没有变化的，中国的发电量从美国的三分之一变成了美国的两倍。
  从碳和非碳的竞争格局看，未来世界可能越来越是电的世界。中国已经跟全球承诺，二零六零年达到碳中和，有利于我国经济产业结构的转型，一方面非石化能源的使用可以保证能源安全。因为中国能源不够，要解决依赖。另一方面也有利于持续增强新能源产业的那个产业链的竞争力。因为在新能源领域，包括光伏、风能、水电和那个核能，竞争能力都是非常强的，那也为中国进一步开始全球合作提供了一个切入点。比如中国跟欧洲最早九月十五号，达成中欧投资协议，然后中国承诺的碳中和。九月二十二号习主席在联大讲话，正式承诺了碳中和。那个时候美国还没有大选，美国大选结束之后如果说特朗普当选，那跟美国就没有什么切入点。但是如果拜登当选之后，拜登也想搞碳中和，也想搞绿色发展，那实际就提又给中美合作之间提供了一个切入点。
  碳中和自从去年九月二十二号以后，国内搞的鸡飞狗跳。以前有几个著名的光伏股票走的都很一般。但从去年九月、十月，特别到十一月特朗普当选之后，那简直说非常非常抢手。
  我认为非碳能源是一个大趋势，这毫无疑问，光伏、风电、水电都会受益。但有一个低估的板块，核电。核电基本没怎么涨。昨天政府工作报告特别提到了，其他几个能源是没有提到的，只是说优化产业能源结构，在确保安全前提下，积极有序发展核电。
  核电意义在于它是非碳能源里边，唯一一个可以提供稳定连续输出的。德克萨斯发生那种事情，就给我们提示，非碳能源里光伏也好、水电也好和风能也好，都是靠天吃饭。核电是可以连续输出的，跟煤、原油的能源是一样的。非碳能源必须得有一个稳定的做一个基础。所以核电的发展基础，它至少跟新能源的增速是一模一样的，应该比他们还快。第二点，从核电的研究来说，军民很多技术是可以互相雇用的。从长远趋势上一定会发展。
  它成长空间有多大？美国的核能从七三年到八八年，十五年里从5%占比到20%。核能现在在中国占2%发电量，如果未来占比也到20%，就十倍的空间。再加上本身中国发电每年还有自然增长。所以它是一个大的趋势的，潜在空间是非常大的。
  电在商品上面，跟铜特别有关的。所以我认为铜是商品里边儿最好的一个标的。非碳能源里，光伏、风电肯定都有很多很好的标的，但处于一种过于热闹的状态，反倒像核电这种还没什么人关注的，这里边应该成长空间也很大，然后有很多标的，大家可以考虑。
  最后总结一下，有时候我可能是不是对中国过于乐观了。我以前也悲观过，也是一三年、一四年的时候是比较悲观的，是在美林的时候，然后一五年以后就相对来说变得比较乐观的，现在变得说相当乐观。
  总结：
  总结一下，中国资产的价值来源，第一是政治。我们现在处于一种更加自信的，中国在全球的地位在上升，中国成为全球最大经济体不大存在疑问，在某些角度已经是全球第一大经济体了。比如说发电量，比如说钢产量，比如说制造业规模都是美国的好几倍。然后比如说用购买力平价来计算的，中国经济规模已经是美国百分之一百二十五了。
  中国GDP现在是美国的70%。全球过去两百年之间唯一一个最接近美国的情况，苏联最高的时候有百分之四十，日本在九五年时候接近过百分之七十，但那个是九五年的时候日本已经爆掉了。按照购买力平价，日本最高的时候也不超过美国百分之五十。而中国已经美国百分之一百二十，在全球没有其他的经济体达到过这个点。
  那策略上做什么？第一个叫去杠杆模式。去杠杆模式不是去杠杆，而是说我们很多企业过去几十年最习惯的加杠杆来赚钱。这2018年以后就被证伪了，而且从政府的角度来讲是非常厌恶说企业去加杠杆、玩金融的。不光在企业层面，甚至在金融层面。就比如说最近中国债券市场预期不好，只要债券市场加了一点点杠杆，直接就被人民银行给开了。二级市场尚如此，何况是企业层面。特别是民营企业的模式本来就必国有企业更难加杠杆，所以你要是以杠杆经营，那日子肯定不好过。所以投资角度，要远离杠杆模式。
  那什么模式能赚钱？去追股权一二级联动的，科技与新兴商业模式。比如过去两年上市的非常非常多，而且上市变得越来越容易。真的找到一个好的上市模式，用股权进去，一轮一轮融资之后带动上市，那是一个特别好的投资策略。
  那在二级上面刚刚讲了三大三大转换，第一个是人民币，第二个商品，这两个都是长期是很有很有机会的。那第三个非碳经济的全球共识，就非碳的发电与相关的产业链。
  问答环节
  问：第一个问题是请高老师谈谈中国股市、房市的未来走向，这应该是大部分人都很关心的问题，也想听听高老师您的看法。
  答：中国的资产整体来说还是比较有价值的，但是房产是杠杆模式，政府肯定是要治理要压的。我的结论是房产会变得很无聊，房产会涨，但是跑不过M2。要是跑不过M2，加杠杆赚不了什么钱，反而扛不住跌一下，或者被政府限购、房产税，种种风险就不太值得加杠杆去做房产。
  股票从长远的角度来讲，从趋势上肯定会涨。短期的确面临一些压力，因为一九年、二零年，再加上年初都涨了很多，各种估值上都偏高了。而中国又不像美国无限放水，所以短期来看，跌下来再买，或者现在仓位可能稍微低一点。
  但在趋势上上涨的核心，还是基于中国的基本经济增速和名义GDP增速。甚至说中国第二大转换，房产到资产，中国总市值和M2的比例在全球比例是非常非常低的。大家老喜欢拿M2讲人民币贬值，那其实也可以拿M2来讲中国的股票要大涨。毕竟中国股票总市值跟M2比例特别低，证明M2很多，那房产不能涨的时候股票就应该涨。
  所以逻辑要自洽，不能孤立地拿着一个东西讲一个故事，拿另外一东西讲另外一个故事。
  问：无限量化宽松的环境下，如何进行主动资产配置？
  答：第一，商品上，还是看铜。无限量化宽松下货币非常多，货币要落到在实处就一定要找一些真正有用的东西。铜是一个典型的例子。在印了这么多钱之后，未来几年经济增长主要应该从新兴市场来，而新兴市场基本都在热带，就需要很多电器，像空调。而这些东西他买了是新增量，市场现有的铜是不够的。铜过去这些年一直没有开发，供给需要很长时间才能出来。因此从大的趋势上面，铜的趋势并没有涨完。
  那为什么说它跟量化宽松有关？七十年代时候是原油涨得特别多，就原油危机嘛。而铜跟原油有什么区别？原油的投机需求是有限的。假设原油猛涨，市场原油短缺，这时候投机者肯定会来。投机者就会囤现货原油，但现货囤起来是很贵的。囤一吨油价值大概也就五百美元不到，但囤一吨铜，价值是七万美元。再者，囤油把陆地储存库、海上游轮全填满，想再多囤也没地方放了。
  铜就不会。弄一个仓库，堆多少都可以堆进去。而且基本不用看着，比黄金还好，铜储存基本不要钱。所以如果过了两三年，铜真的短缺的时候，投机需求会很吓人，而且有可能把全球通胀带高。所以在无限量化宽松下，铜或者很多有色会具有一种金融属性。
  从储备的角度来讲，今天我们储备货币还不如储备有用的金属。我现在拿着美元利率是零，囤一堆铜利率也是零，但是铜会是真的会用，而美元未来有没有用还不知道。
  美股趋势方面，我个人认为美国这轮刺激一点九万亿最后如果真的落地，又会有很多钱进入老百姓的口袋里，一直跌下去的概率不是很大，可能应该还是有一波反弹。这波反弹跟利率也有关系，可能是在未来两周吧，美联储议息会议结束了，然后参议院也过去了，那美股可能还会有一波反弹。
  下半年我们再看通胀多高，以及拜登会不会加税？如果加税又通胀，美股这波可能就走完了。
  另外中国的债券应该是不错的，中国的通胀概率不高，然后从去年到现在为止，真正下跌的资产只有中国债券下跌了。中国债券现在变成有价值的了，其他东西相对来说价值就差一些。
  问：商品的上涨对通胀的影响会不会成为必然？
  答：应该没有。核心为两个点。第一，美国对欧美影响更大，对中国相对小一点。中国是制造业大国，除非中国经济特别火热，通胀就会比较高。但中国经济如果一般，输入性通胀从来不是个问题。如果中国经济不好，作为制造业大国，产能比较大，输入性通胀等于商品价格涨了，但企业没法再下游加价，竞争太激烈，所以很难出现滞涨的状态。同时过程中，人民币升值的概率还是比较大的，全球的货币还是要往人民币分散，能抵消一部分商品的升值。
  但对美国来说，核心通胀有两轮。第一，商品本身的大幅上涨带来第一轮冲击。但现在美国的第二轮冲击体现在，美国政府在试图解决贫富差距，更倾向于帮助穷人，比如说最低工资法法案。如果通胀上升之后，帮助穷人的政治压力就更高，提高穷人的收入后，穷人每收到一块钱，对实际商品的购买力就更多。穷人的消费更多，就会带来通胀。
  这就是七十年代通胀比较高的核心原因之一。当时有工会力量很强，可以帮助工人谈工资，工资高了通胀就高，来来回回就上去了。现在虽然工会力量没那么强，但比以前强了，比如像谷歌也成立了工会。同时美国政治上边因为贫富差距的问题，使得美国那边通胀正反馈的压力就会更高一些。
  同时今年的通胀还是因为老百姓手里真有钱，美国现在个人储蓄大概是一点五万到两万亿美元，发下去。拜登又要发一笔钱。所以一旦疫情控制，美国开放了之后，报复性的消费反弹肯定是比较强的。而现在美国供给端去年已经被消灭了很多了。因为去年在美国对企业的救助远远不如对需求端的救助。