张岸元：券商研究体系供给侧改革势在必行

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张岸元（中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 ）武超则（中信建投证券研究发展部行政负责人）

  去年以来，随着券商传统卖方研究竞争白热化，市场化评比淡出，券商研究转型被提到了议事日程；佣金费率下调以及佣金支付方式变化传言，使得转型更加具有迫切性。向对内服务转型是多家券商选择的方向，部分券商在预算中打包安排了专项资金用于支持研究所开展对内服务，并创设了相应激励约束机制。
  一、对内服务面临结构性困难
  现在讨论对内服务转型能否成功还为时过早。笔者认为，券商研究所转向“对内的卖方服务”，如参与经纪、投行、资管等业务线的卖方工作，驾轻就熟；而真正转向服务于内部投资决策支持或发展战略咨询，则任重道远。此类工作和目前卖方研究模式存在结构性差异。
  一是所需核心竞争力不同。研究所目前的核心竞争力，建立在与公募基金知识结构、信息水平实现互补上。换句话说，没有买方机构的知识短板、信息需求，就没有卖方研究存在的价值。基金经理对宏观经济、产业政策、行业趋势、技术知识的补充需求是零散、有限的，这就决定了卖方研究员信息量较大、覆盖面较广，但提供的服务产品很难说建立在精深研究基础之上。讲政策，卖方机构比不上部委智库；讲产业，比不上行业专家。对内服务转型后，围绕重大项目决策支撑，部委研究智库、产业专家对券商研究有较强的替代性。券商投资决策的核心能力是资产定价。而理论的定价方法人所共知，依赖于核心参数的假设；卖方和买方永远存在信息不对称，项目信息则多由发包方提供，卖方通行的研究，恐怕发言权并不大。
  二是产品销售模式不同。现有卖方研究产品销售是批发业务，一篇报告、一个观点，一场会议，覆盖客户范围越大越好，影响市场是卖方追求的最高目标。极限情况下，批发模式的研究成果边际成本几乎为零，客户获得报告的成本也是零。而对内服务的销售模式是零售。多数情况下，委托方拥有知识产权，信息专有、私密，不应为第三方共享，更不能成为公开资料。批发和零售的区别必然对研究有不同要求。
  三是覆盖时间维度不同。卖方服务面向二级市场，要求快速反应；研究产品以短中期为主，客户希望报告观点佐证、或指导其市场操作；结论最好当期见效，一个月或更长时期后的正确判断意义不大。而对内的项目投资决策服务，覆盖的时间周期要长得多，如，投行项目至少一年，VC、PE类则周期更长。中长期研究和短期研究显然存在差异。
  四是结论惯常方向不同。A股市场的诸多客观因素决定了卖方研究结论以看多为稳妥。总量研究方面多少还有些“空军”；行业研究领域则以推荐买入为主，公开推荐卖出面临很大风险。这背后的原因，一是人性使然，买方会记得你帮他赚了钱，不大会记得你帮他止了损；二是券商需要维系与上市公司的关系，轻易推荐卖出某家公司的股票，不仅与券商中介地位冲突，甚至会引起法律纠纷。而在券商内部决策中，风控、投决环节通常会否定相当比例项目。这对研究员来说是不同的工作体验，需要反复权衡。
  二、转型需要新的能力建设
  除券商卖方研究之外，现在比较成熟的经济研究，大体有三类。一是理论研究：这类研究以高校、社科院为主；理论研究需要个人天赋，需要理论前提假设，需要象牙塔与市场保持距离。二是政策研究：这类研究以部委智库为主；政策研究需要有明确问题导向，需要熟知政策工具，需要洞察政策制定的政治过程。三是咨询研究：这类研究以咨询公司为主；咨询研究需要前瞻性把握行业发展方向，需要深入了解客户的需求和能力基础。
  以券商研究所现有知识结构、成员阅历，恐怕不足以迅速进入以上任何一个领域开展单项竞争。以政策研究为例，目前券商研究所人员总规模超过相关领域官方智库（国研中心+发改委宏观院+财政部财科院+商务部贸研院+一行两会研究机构+社科院部分学部等）。但影响力完全不是一个数量级。这种落差不完全是因为角色差异和信息不对称，能力缺失也是重要因素。多数券商研究员的职业生涯没有经历过完整的经济周期，有些甚至没有经历过市场牛熊转换。没有完整周期中，研究结论被证实或证伪的切身体会，研究员不可能形成对形势的准确把握。
  研究能力培养不是一朝一夕的事，需要漫长的时间积累。目前这种“名校毕业入行，短平快培训，就某些专题开展研究，投入路演，借助市场化评比机制或特殊市场机遇一战成名”的人才成长模式亟待改变。与此相适应，公司研究文化也需要重新塑造。
  从外部吸纳有生力量入行，有望缩短券商研究能力建设的时间。近年来，从政府、高校进入券商研究体系的案例屡有发生；反之，从券商研究重返政府、高校的翎毛凤角。未来，能否实现人员双向旋转流动，是券商研究能力建设是否成功的重要标志。
  三、去产能、综合化、平台化或是方向
  转型的过程艰难曲折。不能带来足够佣金分仓收入的研究，无疑会给公司带来困扰，这需要领导者从战略层面上取舍。研究是奢侈的事情，需要时间的积淀、金钱的滋养，而产出前景具有很大不确定性。管理层对研究应有包容态度：我们事先很难判断一篇研究报告会对市场、甚至决策产生多大影响；很难评估一项研究能给公司带来多少无形资产增量。转型中，应允许研究所作为公司的零利润中心、甚至成本中心存在。
  券商各业务线发展都需要研究，但研究的组织形式多种多样。对于部分券商而言，将研究分散在各业务条线，与具体业务紧密结合更为可行。而成建制保留的研究所，或许需要考虑以下命题。
  ——去产能。无论方向如何，转型成功的前提都是“去产能”。现有市场规模以及或将到来的佣金制度变革，意味着买方不需要如此庞大的外部研究队伍提供服务，公司也养不起如此庞大的研究团队。券商研究需要经历痛苦的去产能过程，包括：减少开展卖方服务的研究所数量，控制人员规模，压缩各类低阅读率报告，减少社交性质的会议调研考察等。
  ——综合化。完全依存于佣金分仓的研究只能随着佣金分仓制度的改革而淡出。除现有模式卖方研究之外，叠加新的研究功能是大势所趋。首先，政策研究必不可少。市场需要市场样式的政策研究，政府也需要在第一时间知道市场的想法。坦率说，现有券商政策研究主要是解读政策，目标是从政策变化中寻找套利机会。这不可避免会致使政策效果被市场对冲，甚至监管与被监管者对立。未来的券商政策研究应追求与政策形成良性互动：准确理解政策目标，从市场角度提供政策工具、操作节奏分析，预判实现政策目标的可能性以及始料未及的后果。其次，咨询服务是新的竞争领域。投融资合作是维系商业关系最坚实的纽带。大投行业务开展过程中，券商与客户围绕直接融资长期近距离接触，券商藉此拥有开展相关咨询服务的特殊优势。大型企业集团的咨询需求是全方位的，包括发展战略、组织架构、业务模式、融资安排等，这些不是一段时期、一个咨询合同所能覆盖的。在欧美日本，国际投行与大型企业集团之间都有相对长期固定的合作关系，未来我国也会越来越多地看到类似模式。
  ——平台化。券商各业务线资源整合命题提出由来已久，研究所应成为公司整合资源的平台。包括：服务公司发展战略，成为公司思想中心；联通不同业务线研究需求，挖掘新业务机会；减少重复投入，发挥部门协同效应等。高度市场化、覆盖面广、快速反应，是券商研究的法宝；打通从研究到投资转化“最后一公里”是券商研究的使命。相较高校、智库、咨询机构的组织模式，券商研究所最适合发展成为多种研究资源综合运作的平台。通过券商自身研究力量与社会其他研究力量的有效合作，不仅能将各方面优势整合成为客户所需的定制研究成果，而且可为政府、公众提供有价值的决策信息。
  券商研究转型是金融供给侧改革的必然要求，这一趋势不会因短期市场行情变化而发生逆转。相信未来中国一定会出现类似日本企业综合研究所那样，具有国际影响力的券商研究机构。