制度思维：国债一级交易商制度的目标、约束与条件

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郭栋 赵娇 林玲（国家开发银行资金部；国家开发银行资金部；顺德农商银行研究所）

  一、制度的目标：金融发展与市场结构
  国债一级交易商制度存在金融发展目标和市场结构目标，其中：一是金融发展在于为政府发债拓展筹资渠道，培育融资市场，以满足政府公共支出借贷融资的需求；二是市场结构的目标本身就是多元化的体系，包括金融市场的竞争性、国债基准建立价格传导的金融效率以及金融工具的应用等。在建立一级交易商制度时，必须考虑上述发展和结构的目标，发展中国家需要更多的考虑发展目标，较发达经济体更多的要考虑市场结构目标。
  （一）金融发展目标
  从发展目标看，在发展的早期阶段，政府债券发行主体（财政部）可能会认为一组专门机构的存在有助于支持发展政府证券市场。这些机构将把有限的专门知识和稀缺的资源集中在数量有限的参与者中，从而促进参与者之间的协调，支持市场进程的顺利进行。发展中国家的债券市场往往缺乏流动资金，没有广泛和合格投资者基础，金融基础设施的配套也存在欠缺，组建国债一级交易商团队在某种意义上是帮助发行人建立政府证券市场的筹资平台。在这种情况下，国债发行承销团能够显著地支持政府借贷战略，并创造使用间接货币政策工具的条件。
  （二）市场结构目标
  对于市场中介机构和基础设施已经得到一定发展的国家，参照法国和意大利的国家经验表明，一级交易商制度市场结构目标包括：（1）降低市场风险，拓宽再融资渠道；（2）提高对筹资市场的深度和广度了解；（3）加强债券产品设计和市场流程的创新；（4）为最终投资者提供更好的市场渠道；（5）促进发行主体的债务管理改善；（6）在制定和遵守债务管理政策方面提供专业的咨询支持。上述市场结构目标的设计，主要考虑对市场潜在危险的缓释与规避。当前的网上交易系统等金融基础设施的革新，以及金融市场和中介机构成熟发展，似乎一级交易商制度作用已经不太显著。但是当出现巨额财政赤字，需要大量融资时，在危机时刻一级交易商制度的积极作用才能充分显现。
  二、制度的约束：金融市场演进的模式选择
  （一）金融市场存在规模下限的约束
  考虑一级交易商制度的利弊权衡在经济发展过程中是否会发生变化，或许是有益的。例如，在早期阶段，市场并不具备所有实现有效一级交易商制度的关键条件，如市场中缺乏足够的活跃交易商。商业银行是早期一级交易商候选人，存款与国债投资存在相互的替代性，个人投资策略的变化可能影响已有的利益格局。此外，虽然建立国债一级交易商制度对发展市场存在的潜在贡献，但是如果金融市场规模过小，规模的限制将对制度发挥潜力形成约束。
  （二）金融市场存在突破上限的弱化
  在金融发展的后期阶段，特别是在大型多元化金融体系（德国或瑞士），对建立国债一级交易商制度的需求不太强。一些金融市场相对成熟的发达经济体，如澳大利亚、德国、日本、新西兰和瑞士等，在很长一段时间没有选择国债一级交易商制度。在成熟市场，国债一级市场的活跃参与者足够多，且二级市场的交易和价格发行具有很强的竞争性和市场效率，在此境况下，国债一级交易商的存在可能贡献价值不大。即使在美国，随着时间的推移，美国国债一级交易商制度已在逐渐减少特权的安排，而且承销团成员在缩减，一级交易商制度的作用和具体特点可能会在经济发展过程中发生变化。
  三、制度的条件：国债一级交易商制度建立的关键要素
  建立国债一级交易商制度需要具备一定的重要先决条件，理想情况下，在建立一级交易商制度时应尽可能的都达到。但是在国际实践中，所有先决条件并非总能满足，很多情况下是在制度建立后在短时间内逐步达到，根据IMF的研究，汇总8项关键因素以供参考借鉴，如下：
  要素一：利率满足市场化条件，即，为了保证有效的价格发现功能，国债利率必须反映一级市场和二级市场的实际需求和供给。
  要素二：完善的拍卖协议安排。仔细安排发行主体与一级交易商之间的拍卖协议并满足操作系统需要。因为拍卖是一级市场配置证券的核心机制。拍卖设计必须允许有效的价格发现。拍卖设计中的问题必然会对随后的细分市场产生强烈的负面影响，因为非有效的价格发现或非有效的配置会从批发和零售两个层面影响二级市场。
  要素三：发行主体的规划策略。政府债务管理部门应为国债的发行制定规模策略，政府必须准确规划债券发行的战略，由此为一级和二级市场代理机构的投资战略提供中期展望。
  要素四：国债产品的市场化设计。设计符合市场需求的证券产品，在决定其债务策略时，政府应该对一定数量的、不同类型的证券做出计划，考虑到不同的到期日，并努力建立基准。此外，多样化的产品工具选择，如国际市场上的指数挂钩证券和通胀挂钩证券等，产品工具可以帮助投资者分散风险。
  要素五：培育足够的最终投资者。这意味着，政府应该试图估计个人和金融部门的潜在需求，并能够根据自身的融资需求调整供给，以满足潜在需求。与银行的初步讨论将有助于政府评估这一潜在的吸收能力。
  要素六：政府与市场的关系。政府主管部门应该努力推动一级和二级市场的建立，让竞争力量发挥主导作用。在这种情况下，一级交易商不应被视为其投资组合受政府债券所累的群体，而应该被视为为更好地发挥市场价格发现及资源配置功能而为市场提供额外流动性并提高透明度的市场中介或者群体。
  要素七：市场规模与流动性。就市场规模而言，重要的是要有足够数量的活跃参与者以及发行足够数量的政府证券，以证明一级交易商制度的合理性。政府应致力于让市场决定价格，建立国债的市场基准地位，还需要配套其他条件,包括政府证券的法律框架、政府证券交易商管理/监管系统和一个适当的支付与结算系统。
  要素八：二级市场的发展。这一条件之所以重要，是因为它保证了一级交易商和其他市场参与者在零售市场配售证券时不会与政府直接竞争。主管部门应避免直接干预市场，例如限制或避免直接出售证券。
  四、 启示与思考
  1.明确人民币国债发行的策略目标。我国债券市场规模已处于世界前列，现有的承销团机制与国债一级交易商制度存在差异与共识，在去芜存菁的国际借鉴中，金融发展和市场结构的目标应相互协同。人民币国债管理应财政功能和金融功能并重，明确国债管理战略，将满足政府筹资的可持续性、促进国债市场发展、保证政府债务安全列为人民币国债发行管理的策略目标。（参考《国债管理改革与创新》，中国财政经济出版社，2015年11月）
  2.推广国债收益率曲线应用。人民币国际化和利率市场化背景下，国债发行需重点关注市场结构目标的宏微观实现机制优化。当前金融市场与实体经济政策传导存在一定的梗阻，发挥国债基准功能，在金融定价中推广国债收益率曲线的应用，成为疏通政策传导梗阻、降低实体经济融资成本的重要参考利率。通过发行机制的激励约束，促进国债承销团成员履职尽责，在保证发行的发展目标前提下，通过做市机制、创新模式、流动性优化等市场化方式提高国债市场价格发现功能和政策工具应用效率。
  3.客观认识国债一级交易商制度建设的重要性。在国债市场发展阶段，特别是初级阶段，参与者较少，资金缺乏，金融基础设施不够完善，国债一级交易商制度可以充分发挥融资平台的作用，有助于推动国债市场平稳发展。随着时间推移，金融市场日益成熟，金融科技逐步发展，国债交易方式发生显著改变，国债一级交易商的特权和作用开始下降，一级交易商的数量可能下降。例如美国国债一级交易商由1988年高峰时期的46家下降到现在的25家。不过，这并不意味着国债一级交易商制度不再重要。当市场面临重大突发事件导致流动性枯竭或者政府因财政赤字需要融入巨额资金时，国债一级交易商在关键时刻可以提供足够资金支持，保障经济金融系统稳定和安全。