再通胀交易下的国际外汇市场

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李晓明（交通银行金融市场部）

  今年以来，再通胀作为全球金融市场重要交易主题，显著影响国际外汇市场。疫苗投产疫情趋稳以及巨额财政刺激计划，推动全球经济复苏和大宗商品价格上行，通胀预期引发市场对于货币政策收紧的忧虑。在再通胀交易逻辑主线下，各主要货币汇率走势呈现出不同特点。
  一、全球疫情趋稳，英美接种领先，英镑迎来“疫苗行情”
  新冠疫情防控出现积极信号。疫情形势作为再通胀交易最重要背景，欧美地区自2020年四季度暴发的新一轮疫情于近期逐步缓和，美国拜登政府上台后持续加强公共卫生防控措施，英国也实行了包括封锁禁令在内的积极抗疫政策。两国单日新增确诊病例持续下降，全球疫情防控形势趋稳好转。
  各国疫苗接种进度不均衡。2021年初多种新冠疫苗相继上市，为彻底荡涤疫情阴霾带来希望，然而疫苗在全球范围的应用接种存在明显分化。发展中国家的疫苗可获得性远落后于发达国家，以色列、英国、美国的全民疫苗接种率领先全球。欧洲接种速度在发达经济体中相对滞后，疫苗供应不足使得近期欧洲多国疫情出现反扑，单日新增确诊人数多有反复。
  疫情边际好转、广泛疫苗接种支持美元和英镑。作为疫情最严重的两个发达国家，美国和英国近期单日新增病例保持快速下降，全民疫苗接种工作也在积极推进，美英或将在社会解禁和经济复苏方面领先其他发达经济体。虽然英国与欧盟就脱欧后金融准入相关协议的谈判依旧悬而未决，但短期内“疫苗行情”仍然推动英镑汇率反弹，和美元指数一起暂时成为今年国际外汇市场中升值幅度最大的G10货币。
  二、刺激计划加快经济复苏和商品价格上行，澳元、加元、新西兰元等商品货币受益
  政策重点转向财政刺激计划。在疫情暴发初期，货币政策成为各国主要发力点，美联储等各大央行大力推出降息、QE以及多种信用和流动性支持工具，充分利用货币政策平复市场动荡、提振宏观经济。财政政策方面，去年12月之前各国政府实施了多轮纾困救济计划，配合强势货币政策刺激经济修复。从政策目标看，在美国失业人数比疫情前多出近1000万人的情况下，积极的财政政策对于缓解严峻的就业问题更有效果。拜登政府推出1.9万亿美元刺激计划，标志着当前美国政策重点由货币政策转向财政政策，期望通过提高居民可支配收入拉动零售、服务等消费，加快劳动力市场实现充分就业。面对美国持续攀升的债务水平和赤字率，耶伦多次强调在低利率时代美国公共债务具有可持续性，有充足的财政空间帮助经济回归正轨，而复苏的经济带来更多税收将解决财政赤字问题。
  大宗商品价格快速上涨。与2008年等以往几次经济危机不同的是，此次疫情下地产行业不但未受到大幅冲击，而且在极低利率环境呵护下成为率先复苏的行业之一。多轮纾困救济计划托底居民可支配收入，疫情期间居民积累了约1.5万亿美元额外储蓄，将助力商品消费继续恢复。伴随疫情形势趋稳，社会逐步解禁，欧洲制造业PMI反弹强劲，美国服务业PMI加快回升。空前规模的财政刺激计划进一步点燃市场热情，推动原油、有色、黑色系商品价格屡创新高。铜金比走高预示宏观经济周期改善向好，预计美国2021年GDP增速有望超过6%。
  商品货币基本面良好、汇价坚挺。疫情方面，澳大利亚、新西兰居于南太平洋、孤悬海外，加拿大地广人稀，得天独厚的自然地理环境有助于这些国家避免新一轮疫情的严重冲击，国内疫情控制、社会解禁和复苏形势良好。经济方面，澳大利亚是铜、铁矿石、煤、农产品等商品主要出口国，加拿大原油储量世界第三、是重要产油国，新西兰农产品出口排名世界前列，澳元、加元、新西兰等商品货币走势与国际大宗商品市场息息相关。受益于全球经济重启需求提振和国际贸易环境改善，原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上行利好相关国家商品出口快速恢复。澳大利亚、加拿大、新西兰等国基本面持续向好，叠加积极的市场风险情绪和走高的资产收益率，近期商品货币走强，尤其AUDJPY等交叉货币对走出明显上涨态势。
  三、国债收益率分化、紧缩担忧扰动下，欧元震荡，日元、瑞郎走弱，港币波动加大
  通胀预期和实际利率先后走高。伴随经济基本面加速修复和大宗商品价格大幅上涨，美国、欧洲等发达经济体通胀水平逐步回暖，各国10年期国债收益率普遍出现不同程度上升。长期限国债名义收益率的重要组成部分为通胀预期和实际利率，从10年期美债收益率来看，前期国债名义收益率上行主要由通胀预期所驱动，实际利率相较于去年年底基本持平。但自2月中下旬以来，随着大规模财政刺激政策通过在望，市场开始定价美联储提前加息，驱动美债名义利率上行的主要动能由此前的通胀预期转为了实际利率。国债收益率飙升引发市场担忧各大央行将比预期更早退出超宽松货币政策，市场情绪一度恶化，风险资产波动加剧。
  各大央行承诺延续宽松货币政策。面对国债收益率飙升、货币环境紧缩忧虑，决策者多次表达了对通胀的高容忍度和货币政策的鸽派立场。美联储未对长端收益率的快速上行表示出不安和制止的意愿，多位高官宣称目前美国通胀依然很低，距离美联储长期平均2%的通胀目标还很远，大量美国民众依然处于失业状态，货币政策必须在相当长一段时间内保持宽松以实施支持，承诺2023年底前不会加息。耶伦表示长期国债收益率上升体现出市场参与者预期复苏势头增强，并非通胀担忧加剧的信号，美国依旧会处于一个明显的低通胀环境。欧洲央行3月决议显示，将保持有利的金融条件和足够程度的宽松货币政策，支持经济活动复苏和通胀水平向2%稳步趋同，总额为1.85万亿欧元的PEPP计划将至少延续到2022年3月底。
  利差走阔，低收益货币相对弱势。美债收益率持续攀升，美元资产配置价值逐渐凸显，美元指数企稳反弹。欧元方面，欧洲央行多次表达对欧元强势和市场利率上行的担忧，将加快购债速度防止融资条件收紧，表现出比美联储更强的边际宽松倾向，连同疫苗接种、财政刺激等方面的比较差异，进一步推动美欧国债收益率走势分化，短期内欧元升值受阻，呈现高位震荡态势。日元、瑞郎方面，USDJPY、USDCHF走势与美日、美瑞利差相关性较高，早在疫情前两国央行已经长期实行负利率、QQE等货币政策，在今年全球国债收益率飙升过程中，美元和其他高息货币相较于日元、瑞郎的利差走阔，令其面临较大贬值压力。
  资本市场震荡加大港币波动。今年春节前，恒生指数气势如虹，资金持续流入香港股市推升港币需求，USDHKD并未跟随美元指数反弹一并上行，港币整体在联系汇率强方附近窄幅波动。随着美国等国债收益率尤其实际利率上升，全球金融市场不确定性增加、股市下挫，资金暂时撤出香港市场，港币走出近年难得的波动行情。
  四、后市展望
  疫苗接种运动和巨额刺激计划正在支持全球经济复苏和需求反弹，短期内货币政策很难与财政政策反向而行，货币财政双宽松格局下再通胀交易主题很大可能将得以延续，重点关注通胀、就业两大核心数据指标。财政政策方面，若在蓝色浪潮下拜登政府继续加码基建投资，将进一步加快经济复苏步伐、支持大宗商品牛市、推动国债收益率上升，利好美元和商品货币。货币政策方面，美联储与欧洲央行退出超宽松货币政策的步伐差，将是显著影响美元、欧元和相关货币走向的关键因素。