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李湛 方鹏飞 尧艳珍（中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；中山证券研究所研究员；中山证券研究所研究员） 一、海外经济及市场形势
（一）美国和欧洲经济逐渐从疫情打击中恢复
美国1月ISM制造业PMI为58.7%，不及预期59.9%与前值60.5%，1月ISM非制造业PMI为58.7%，超过预期56.7%与前值57.2%。制造业PMI小幅下降，显示工业生产恢复速度减缓，其中新订单指数扩张大幅放缓。非制造业PMI连续四个月上升，创近两年来新高，新出口订单与库存大幅收缩，就业指数较上月大幅上涨。受疫情冲击影响，美国1月非农就业数据大幅低于市场预期，新增仅4.9万人，但1月失业率下行0.4个百分点至6.3%。失业率再拾下行走势，疫情给美国经济带来的负面影响正逐渐缓解。
欧元区2月制造业PMI为57.7%，较前值大幅回升2.9个百分点，2月服务业PMI为44.7%，小幅回落0.7个百分点。继1月制造业和服务业PMI小幅回落之后，欧元区2月制造业PMI大幅回升，显示经济复苏势头增强。欧洲进入冬季之后，气温回落导致第二波疫情抬头，疫情防控措施趋严与供应短缺对欧洲制造业的恢复产生阻碍，但随着北半球气温回升以及疫苗投入使用，疫情给欧洲经济带来的负面影响趋于回落，经济复苏势头逐渐增强。与之对应，欧元对美元汇率自2月初以来也逐渐走强，成为欧洲经济回升态势的印证。
（二）欧美央行维持宽松货币政策以推动经济复苏
美联储1月议息会议决定维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，并继续以每月不少于1200亿美元的额度购买美国国债和机构抵押贷款支持证券，直至充分就业和物价稳定两大目标取得实质性进展。公布的会议纪要显示，美联储官员一致认为将在未来很长一段时间内保持宽松货币政策，以帮助美国经济从新冠疫情的重创中复苏。欧洲央行的政策态度和美联储较为相似。欧央行行长拉加德表示，在当前欧洲经济严重萎缩的状况下保持货币政策稳定，对提升消费者信心、降低经济复苏过程中不确定因素具有积极意义。欧洲央行将进一步通过调节资产组合、完善资本市场建设等方式，实现欧盟经济的转型目标。
（三）海外市场通胀预期日渐走高，欧美央行仍更担心通胀长期保持低位
拜登就任美国总统之后推出新一轮大规模刺激计划，美国新任财长耶伦向市场表示对大规模财政刺激计划的支持，叠加疫苗投入使用后疫情数据持续下降，美国经济前景趋好，市场上通胀预期走高。美国1月CPI同比上行1.4%，增速持平前值；1月PPI同比增速为1.8%，增速回升1个百分点。美国10年期国债收益率和30年期国债收益率上行至1.3%和2.1%上方，分别较2020年低位上行约80BP和100BP。欧元区1月调和CPI同比增速为0.9%，较前值大幅回升1.2个百分点。同时，包括石油、铜等在内的大宗商品价格持续上行，今年以来海外CRB商品指数已上行约9%。对于日渐走高的通胀预期，美联储公布的1月货币政策会议纪要与鲍威尔均指出，在判断经济目标进展时，需要“剥离”影响通胀的短期因素，区分一次性的物价波动以及潜在通胀趋势，考虑政策改变之前，需要看到实际通胀上升。欧洲央行预计2021年通胀率将上升，但不会将短期事态发展认为通胀持续上升，他们仍更担心通胀过低而非过高。美联储主席在新闻发布会上表示，央行在控制通货膨胀方面有成功经验，但在推升通货膨胀、避免通缩方面做的不好，当前并不担心通胀回升，反而担心通胀长期保持低位、劳动力市场得不到充分利用。
受欧美货币政策持续宽松、海外疫情不甚明朗等因素的综合影响，1月海外股市、债市集体收跌。1月标普500指数下跌1.11%，道琼斯工业平均指数下跌2.04%，德国DAX指数下跌2.08%。1月，10年期美债收益率上行18BP至1.11%，10年期德债收益率上行3BP至-0.54%。
二、中国经济及市场形势
（一）受疫情影响经济形势暂时回落
1月国内经济形势小幅回落。1月份，中国官方制造业PMI为51.3%，比上月回落0.6个百分点，连续两月回落；非制造业PMI为55.7%，较前值大幅下行3.3个百分点，也是连续两月下行。1月非制造业PMI较大幅度下行，凸显冬季时节北方多地疫情反复，以及春节临近部分地方政府收紧疫情防控政策给经济带来负面冲击。随着1月份以来各地气温回升，国内疫情形势显著好转，国内本土疫情连续多日零新增。春节假期人员流动增多，目前来看也并未导致疫情形势出现较大程度恶化。冬去春来，北半球气温持续回升，将进一步缓解包括中国在内的北半球国家疫情防控压力，叠加疫苗投入使用，疫情给经济带来的负面影响将持续缓解，经济动能有较大可能性出现上行。
（二）需求端和生产端价格一跌一升，疫情给经济带来差异性冲击
1月CPI同比下降0.3%，前值涨0.2%；1月PPI同比上涨0.3%，前值下降0.4%。1月CPI同比下降主要是由于春节错月及服务价格下降较多所导致，此外猪肉价格持续下降3.9%，降幅扩大2.6个百分点，拖累CPI表现。扣除食品和能源价格的核心CPI同比下降0.3%，降幅较前值大幅回落0.7个百分点，凸显疫情给经济需求端带来的负面冲击。和需求端的弱势不同，生产端价格继续呈上行态势。1月PPI同比回升0.7个百分点，延续了2020年下半年以来的回升走势，工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨0.9%，涨幅回升0.9个百分点，回升幅度大于PPI，表明生产端扩张速度加快。CPI和PPI价格一跌一升，凸显疫情给需求和生产带来的差异性冲击。
（三）金融数据超预期，实体经济融资需求旺盛
中国1月份M2增长9.4%，预期10.2%，前值10.1%，去年同期为8.4%。1月社融存量增速为13%，较去年同期高2.3个百分点，较前值低0.3个百分点，增速持续回落，印证信用拐点到来。社会融资规模增量为5.17万亿元，比上年同期多1207亿元，预期4.47万亿元，前值1.72万亿元。1月新增社融明显超出市场预期，新增社融和新增人民币贷款均创历年1月历史新高，主要受表内和表外贷款影响，实体经济融资需求旺盛，金融支持实体经济力度增强。此外，永煤超预期违约发生后金融委迅速发声定调，并要求“加强部门协调合作”“保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”，央行加大资金投放力度，债券市场融资功能恢复，1月信用债融资发行规模达1.2万亿，创2020年4月以来的新高，债券市场融资规模回升也成为1月金融数据超预期的重要推手。
（四）货币政策边际微调成为影响债市短期走势的重要变量
由于债券市场融资功能趋于恢复，央行货币政策边际微调，永煤超预期违约之后为稳定市场情绪而执行的偏宽松的货币政策逐渐退出，1月货币市场资金成本较2020年12月有较明显的抬升。1月银行间市场质押式回购隔夜平均利率为2.25%，较2020年12月大幅上行约111BP；7天质押式回购加权平均利率为2.62%，比12月上行约28BP。受货币政策边际微调、货币市场资金成本上行影响，债券市场1月小幅下跌，短端下行幅度较大，1年期国债收益率单月上行21BP，10年期国债收益率单月小幅上行4BP。
三、市场后续走势分析
海外央行乐见通胀升温，再通胀交易短期难言结束。春节期间海外债市利率大幅攀升，10年期美债收益率上行至1.3%的上方，驱动因素之一是大宗商品价格持续上行，引发市场对通胀升温的关注。大宗商品价格自2020年6月以来就一直维持上行走势，是疫情负面影响逐渐消退、经济上行动能逐渐增强的结果。当前，海外央行维持宽松货币政策以推动经济复苏，美联储主席表示“央行在控制通货膨胀方面有成功经验，但在推升通货膨胀、避免通缩方面做的不好”，“当前更担心通胀不足、劳动力市场得不到充分利用”，叠加美国新一轮财政刺激计划即将到来和疫苗大规模投入使用抑制疫情扩散，海外经济上行动能将进一步增强。国内方面，短期内货币政策不急转弯，经济动能仍能维持，且随着气温升高，国内疫情防控压力缓解也有益于经济维持上行走势。整体来看，由于海外央行乐见通胀升温，偏宽松的财政货币政策有较大概率推动通胀率进一步走高，再通胀交易短期难言结束。
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