刘晓曙：经济短周期或已进入被动补库存阶段

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刘晓曙 黄佳琳（青岛银行首席经济学家、中国资产管理人论坛理事；青岛银行研究发展部博士后）

  核心观点
  经济上行的节奏似乎有所放缓，未来将会怎样？本轮经济短周期始于2019年初；耐用品的更新替代是经济短周期的物质基础，当前经济短周期或已进入被动补库存阶段。预计金融周期也将相应调整，国债收益率、股票市场等将总体呈震荡下行趋势。
  正 文
  3月份经济数据公开后，市场预期分歧扩大。回顾去年底以来经济金融的运行状况，确实可以注意到经济风向悄然出现了一些变化。大约从2020年11月开始，PMI由趋势上行逐渐转向高位震荡。与此同时，价格水平也开始出现超预期上升：2021年3月PPI同比飙升至4.4%，PPI中的原材料工业部分价格指数同比更是升至10.1%，快速上升的生产资料价格将对企业利润增长形成一定制约。金融方面，M2同比、社融同比分别由2020年三季度的10.9%、13.5%继续回落至2021年一季度的9.4%、12.3%；股票市场在2021年2月下旬冲高后迅速回落，上证指数、深证指数从3月开始大致围绕3400点、2200点震荡；债券市场在经历了2020年的大幅波动后进入相对稳定的调整时期，目前1年期、10年期国债收益率分别在2.6%、3.2%左右小幅波动。
  以上信息都指向同一条线索，经济上行的节奏似乎有所放缓。未来将会怎样？本文将在复盘本轮短周期起点、探析经济短周期韧性的基础上，研判当前所处经济短周期位置及后续走向。
  一、本轮经济短周期始于何时？
  经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的。
  由于终端需求传导至供给端需要经过零售商、批发商、生产商等多个环节，企业的库存行为会伴随且滞后于需求的周期波动。例如，当终端需求出现变化时，零售商会首先感受到这种变化，并调整存货来适应这种变化；零售商存货投资的变化会传导到批发商那里，促使批发商根据这种变化调整自身存货；批发商存货投资的变化还会进一步传导到生产商那里，生产商再根据这种变化制定生产与存货投资决策，组织生产、完成存货投资计划。
  由此一来，库存的调整不仅会滞后于终端需求的变化，而且容易被放大。但从根本上看，库存的周期性波动只是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现，经济短周期的驱动力量在于需求的周期性波动。因此，观察经济短周期变化，可以考虑从需求的周期性波动着眼。
  比较常用的需求波动观测指标有两个：一是制造业采购经理指数（PMI），二是企业净利润同比增速（参见《换个视角又看见周期》）。PMI与企业净利润同比增速，作为需求变化的两个镜像观察指标，尽管内涵不一样，但是两者均呈周期性波动，且走势基本一致，二者之间可相互印证。

  研判当前处在经济短周期什么位置及后续如何走向，第一个需要回答的问题是：本轮经济短周期始于何时？
  以需求的变动情况为主要线索，可以大致判断本轮经济短周期的起点在2019年一季度。首先，PMI最近一次触底大约出现在2019年1、2月份；剔除2020年2月疫情导致的极端值，可以观察到PMI自2019年一季度至今始终保持趋势上行。

  其次，从企业盈利看，也有类似结论。以非金融石油石化A股上市公司为例，归母净利润同比增速大约在2018年末触底，随后从2019年一季度开始持续回升（不考虑2020年一、二季度极端值）。

  需要指出的是，在疫情发生前，市场对经济进入短周期上升通道的感受可能并不强烈。最为直观的一点是，2019年全年企业的净利润为负增长。对此有必要做两点说明。一是经济指标通常包含三个观测层次，以净利润为例：0阶变量（净利润），1阶变量（净利润的同比增速），2阶变量（净利润同比增速的环比变化，反映净利润同比增速的变动方向）。经济周期分析更多关心的是2阶变量，而非0阶变量或1阶变量。2阶变量的趋势为正值，经济短周期处在上升通道，若为负值，则处在下行通道。处在上升还是下降通道，对投资回报率预期及需求会产生重要的影响。因此，即便1阶变量是负值（净利润同比下降），只要2阶变量是正值，表明净利润的同比降幅在收窄，从周期视角看经济就是增长动能在增强，处在周期上升通道。
  二是具体到2019年企业净利润的负增长，中美贸易战的影响是较大的。回顾历史数据可以发现，自2001年12月我国加入WTO以来，企业的盈利周期与进出口的变化情况日益表现出更为密切的相关关系。

  自2018年下半年，美国挑起关税战，中美之间开始了长达18个月的贸易争端。2019年末，美国对中国商品征收的平均关税由2018年下半年的6.7%飙升至21.0%；中国对美国商品征收的平均关税由10.1%提高至20.9%。

  受此影响，2019年我国对外贸易出现收缩，进出口同比增速由2018年的12.6%大幅下滑至-1.0%。
  理论上说，A国对B国商品加征关税，会抬高B国商品在A国市场的售价，降低A国对B国商品的需求。美国对中国商品加征关税，会降低中国出口企业的销量；中国对美国商品加征关税，会降低中国进口企业的销量。总体上看，贸易战会引起外贸企业市场销量的下滑，对总需求变化产生抵消，削弱经济的短周期上行特征。同时，由于企业生产经营存在经营杠杆，随着市场销量的变化，净利润往往会产生比营业收入更剧烈的波动（参见《企业盈利与经济增长真的强关联吗？》）。
  为此，考虑以营业收入的同比增速作为参考，验证企业盈利周期的变化情况。可以发现，可比口径下的营业收入的同比增速在2019年一季度触底；剔除2020年一、二季度受疫情影响的极端值，营业收入同比增速自2019年一季度至今一直保持明显的上升态势。

  二、经济短周期的韧性从何而来？
  研判经济当前所处的短周期阶段及后续走向，第二个需要关心的问题是：经济短周期是否具有韧性？一方面，经济周期具有相对稳定的区间长度，划分经济周期与周期阶段才更有规律可循。另一方面，在相对稳定的区间长度背后，要有一定的逻辑支撑，以保证相关规律的可外推性。
  在第一部分中我们看到，PMI与企业净利润同比增速均呈现明显的周期波动特征，周期的区间长度基本稳定在3-4年。在每一轮周期中，PMI与企业净利润同比增速都会经历一轮完整且几乎对称的上升、下降过程。由此可见，经济短周期是存在韧性的。
  对于经济周期的循环往复，有许多理论进行了解释。例如，根据乘数-加速数模型，新发明的出现会引起投资增长，投资增长通过乘数效应促进收入增加，收入增加带动消费需求上升，消费需求上升又会反过来促进投资以更快的速度增长，如此循环往复，经济会持续上行。但是，由于社会资源是有限的，经济上行会存在资源所能容许的顶峰。此后，投资下降，收入减少，消费需求收缩，经济持续下行。最终，当经济下行至一定程度时，前期由投资下降而积累的设备更新等需求集中释放，随之开启新一轮周期。
  但是，这其中还有一点尤其令人费解，为什么每一轮经济周期的区间长度会是相对固定的呢？
  马克思在对19世纪以来资本主义国家的经济运行情况进行考察以后，将资本主义经济周期的平均时间长度界定为10年。1825年，英国发生了资本主义历史上的第一次经济危机。此后，“马克思-朱格拉”周期重复出现。19世纪，该周期大约每10年会出现一轮；20世纪初至30年代末，该周期的持续时间平均在7-8年左右。马克思指出，对于资本主义经济周期的运行规律，并不是说10年的具体数字一定是固定不变的；相反，随着技术的进步与社会的发展，经济周期的持续时间确实存在缩短的可能。
  但是，马克思也强调，这里的问题不在于确切的数字是多少，而在于为什么会是这样一个数字。他认为，固定资产更新是资本主义经济周期与危机的物质基础。固定资产更新的平均期限，特别是大工业中最具决定意义的部门的固定资产更新周期，是决定经济周期长短的关键因素。这是因为，固定资产更新能够拉动需求增长，带动经济复苏。固定资产做一次大规模更新，会形成巨大的需求，刺激生产、拉动经济。当然，经济主体的决策和行为是分散的，从个体层面看资本的投入时点可能是不一致的，但从社会总体层面看危机总是大规模新投资的起点，是下一轮周期的开端。
  此外，挪威经济学家恩纳森也发现，挪威造船业存在一种“回声”现象：船舶建造在出现一轮繁荣之后，每隔一段时间还会出现明显的“回声”，时间间隔大约为5年。对船只业主的调查结果显示，船只“置换”通常会在初次购买后的第9年达到高峰。恩纳森据此总结认为，是船只的置换与新增需求交叠在一起，形成了造船业的“回声”效应。因此从根本上看，“回声”的时间间隔会取决于船只发生磨损与消耗的平均时间长度。
  回到目前所关心的经济短周期，3-4年这样一个区间长度又包含着怎样的逻辑呢？
  参照马克思和恩纳森的分析思路，很容易联想到耐用品的更新周期。耐用品是指能够多次使用、寿命较长的商品。在美国商务部的调查统计中，耐用消费品被界定为使用期限在3年以上的商品。当然，从自然寿命看，一些耐用品的使用期限可能会更长。但是，由于技术是在进步的，即使是同一种商品，其功能也是在不断迭代的。虽然一些耐用品可能还能使用，但是当其折旧达到一定程度而市场上又出现了新一代产品时，消费者就会有动机对已有耐用品进行替换或是增加购入新的耐用品。因此，耐用品会存在受自然寿命限制但又不完全依赖于自然寿命的更新周期。参考美国耐用品订单数据可以发现，耐用品存在约3-4年的更新周期，区间长度、变动趋势与经济短周期高度吻合。可以说，耐用品的更新与替代是经济短周期的物质基础，不仅决定了经济短周期的长度，同时也成为经济短周期的基础部分，经由乘数-加速数效应引起其它经济活动更大的波动，比如并非生产性投资而更像耐用品的住房建筑投资的短期波动。

  三、当前经济处在短周期的什么阶段？
  确认了本轮经济短周期起点与经济短周期韧性后，现在可以对当前处在经济短周期什么位置及后续如何走向加以研判。
  根据需求、库存变动情况，经济短周期通常被划分为四个阶段。①主动去库存：需求持续回落，企业对未来的经济状况较为悲观，“主动”减少供给、降低库存。②被动去库存：需求触底反弹，由于终端需求传导至供给端存在时滞，在企业尚未来得及反应与调整供给的情况下，库存会进一步“被动”降低。③主动补库存：需求持续回升，企业对未来的经济状况更为乐观，同时库存也已降至较低水平，企业开始扩大生产投资、“主动”增加库存。④被动补库存：需求触顶回落，同样由于需求向供给的传导存在时滞，在需求下滑的初期，企业库存还会进一步“被动”增加。

  要研判经济当前所处的短周期阶段，需要综合考察需求与库存的变动情况。
  需求方面，目前已经出现了短周期探顶迹象。从PMI看，本轮短周期与上一轮短周期变动趋势高度相似，目前已抵达上一轮短周期的顶部位置。

  从企业盈利看，忽略2020年一、二季度受疫情影响出现的极端值，非金融石油石化A股上市公司归母净利润同比、工业企业利润总额累计同比等自2019年一季度触底后均已经历了约20个月的持续改善。总体上看，预计需求大概率在2021年一季度或二季度见顶。

  库存方面，从经验上看，库存的周期性波动通常会滞后于需求的周期性波动2-3个季度。以工业企业产成品存货累计同比为例，库存周期最近一次触底大约出现在2019年11月，晚于PMI或企业盈利表征的需求周期触底约3个季度；忽略2020年一、二季度的极端值，企业库存自2019年11月至今始终保持趋势上行。

  综合需求、库存两方面信息，可以大致判定我国经济目前已经进入或很快即将进入被动补库存阶段。金融市场是实体经济的晴雨表与哈哈镜。随着经济短周期进入被动补库存阶段，金融周期也将有所回调。预计国债收益率、股票市场都已经处在本轮短周期的高位，后续将总体呈震荡下行趋势。
  这里需要特别说明的是，经济短周期进入被动补库存阶段的判断并不意味着看衰今年的经济总量增速。
  事实上，过往我国经济短周期波动曾多次出现与GDP同比增速的背离，较典型的有图中的A、B、C几个时段。在A时段，也就是2005年，非金融石油石化A股上市企业的归母净利润同比大幅下行了31.5%；但在此期间，GDP同比却一路上行，高达11.4%。同样，在B、C阶段，虽然企业盈利周期也处于下行通道，但GDP同比却仍然保持了约7.0%的较高水平。因此，经济短周期被动补库存与经济较快增长现象并存并不足为怪。

  其实，经济短周期由主动补库存进入被动补库存阶段是2阶变量的调整，反映的是企业净利润同比增速可能会向下调整，并不意味1阶变量企业净利润同比增速必然处于不利的位置，譬如，在经济进入被动补库存阶段后的早期，企业净利润同比增速往往依然会维持较高水平，参见示意图中的A与B两个位置上，1阶变量的水平相同，差异仅在于2阶变量不同：A处在上升期，B处在下行期。

  2阶变量的调整并不一定会对GDP增速有影响，它的调整主要影响市场投资回报率预期及需求预期。若关心国债收益率、股票价格等金融市场变量是否及何时会发生翻转变化，则需要关注2阶变量的调整、需要关注经济短周期所处的位置。
  当前经济短周期或已进入被动补库存阶段。（来源：原载于财新网）