郭磊：出口强势继续印证全球贸易共振

gecccn

郭磊（广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  报告摘要
  第一，出口显著偏强，4月出口在基数抬升的背景下同比增速依然达32.3%，甚至略快于上月。这一表现并不意外，在前期报告《4月高频数据的量与价》中，我们指出，从同期韩国和越南出口看，4月和3月基本在同一量级。
  第二，海外经济偏强是出口强势的一个大背景，4月全球制造业PMI为55.8，进一步创本轮疫后反弹以来新高。再次证明对于出口来说，需求是一个主要变量，市场一度担忧的“份额”等因素属细枝末节。2020年底我们指出2021年大概率出现“全球贸易共振”，份额的逻辑存在，但不应被简单化理解。
  第三，无论是从单月的78亿美元，还是同比144%的增速来看，4月中国对印度出口显著超季节性。这一点可能和印度疫情影响下防疫用品需求上升，以及供应能力受影响有关。
  第四，从出口产品来看，有几个值得关注的结构特征：一）电子产品环比仍比较平稳，没有出现去年部分观点担心的因为复工导致需求显著下降的现象；二）在出行和社交需求恢复的背景下，服装出口有所加速。从近期美国的进口结构来看，消费品进口依然超强；三）尽管海外地产销售脉冲不会一直持续，但截至目前地产后周期产品（家电、家具、灯具）环比仍未有减退迹象。四）今年汽车出口明显上升，汽车和底盘出口2019年月均在70-90亿元的规模，今年一季度月均136亿元，4月份达到168亿。
  第五，值得注意的是，出口和进口的钢材数量在增速特征上并未有任何变化。在国内去产量的大背景下，逻辑上应会减少出口、扩大进口，这一领域后续仍待进一步观察。
  第六，进口同比增长43.1%，进一步高于3月的38.1%，这里存在低基数影响；以环比来看，4月的-2.8%应是一个比较符合季节性的数字。4月进口基本维持了3月的强势。今年前4个月出口累计增长44%，进口累计同比增长32%，出口累计规模在进口的1.2倍左右，和近年趋势值接近，贸易顺差维持在正常状态。
  第七，4月出口数据助推市场再度出现“复苏交易”特征。从内需看，今年4月30城地产销售为日均58.8万方，几乎持平3月。地产销售偏强、外需大年，叠加财政已呈现的后置特征，今年经济压力应不会太大。
  正文
  出口显著偏强，4月出口在基数抬升的背景下同比增速依然达32.3%，甚至略快于上月。这一表现并不意外，在前期报告《4月高频数据的量与价》中，我们指出，从同期韩国和越南出口看，4月和3月基本在同一量级。
  4月出口同比增速为32.3%，进一步快于3月的30.6%。2020年3月和4月形成的同比基数分别为-6.9%和3.0%，在基数抬升的背景下，这一增速尤为难得。
  在前期《4月高频数据的量与价》中，我们指出：从同期韩国和越南出口看，至少4月和3月基本在同一量级。4月前20日韩国出口增速录得45.4%的新高（3月全月和3月前20日分别为16.5%、12.4%），但其中包含基数下降的影响；越南情况相反，4月基数高于3月，而4月同比29.4%的增幅显示出口仍在较好状态。
  海外经济偏强是出口强势的一个大背景，4月全球制造业PMI为55.8，进一步创本轮疫后反弹以来新高。再次证明对于出口来说，需求是一个主要变量，市场一度担忧的“份额”等因素属细枝末节。2020年底我们指出2021年大概率出现“全球贸易共振”，份额的逻辑存在，但不应被简单化理解。
  4月摩根大通全球制造业PMI为55.8，进一步高于3月的55.0，显示4月全球制造业仍在进一步改善。其中美国ISM和Markit口径PMI背离，前者回落，后者继续上行；而欧元区和日本PMI继续高位走升。
  在2020年底年度报告《寻找确定性》中，我们指出：我们仍比较看好后续的出口。从当前海外库存位置和进口结构特征看，2021年较大概率出现欧美进口的扩大和全球贸易的共振，这一过程将对应中国、韩国、东南亚等主要制造业基地的出口扩张。份额的逻辑存在，但不应被简单化理解。
  在当时的分析中，我们进一步把对中国出口份额上升有明显贡献的产品分为四类：防疫用品、宅经济产品（电子家电产品为主）、形成中的比较优势产品（通用专用设备、电气机械、电子产业链）、短期回流和转移产品。其中第一和第二类不是典型的“抢份额”，它们属于需求突增，且匹配中国供给；第三类属于类供给侧效应，疫情冲击导致头部产能受益，未来转出弹性相对小；只有第四类属于份额弹性较大的领域。
  今年全球贸易表现印证了这一点。对于出口来说，需求是一个主要变量，份额等因素并不重要。

  无论是从单月的78亿美元，还是同比144%的增速来看，4月中国对印度出口显著超季节性。这一点可能和印度疫情影响下防疫用品需求上升，以及供应能力受影响有关。
  2021年4月中国对印度出口78亿美元，同比增长144%。就单月来说应是历史最高值，亦明显高于2020年Q3-今年Q1月均的62亿美元、72亿美元、70亿美元。
  从出口产品来看，有几个值得关注的结构特征：一是电子产品类环比仍比较平稳，没有出现去年部分观点担心的因为复工导致需求显著下降的现象；二是在出行和社交需求恢复的背景下，服装出口有所加速。从近期美国的进口结构来看，消费品进口依然超强；三是尽管海外地产销售脉冲不会一直持续，但截至目前地产后周期产品（家电、家具、灯具）环比仍未有减退迹象。第四，今年汽车出口明显上升，汽车和底盘出口2019年月均在70-90亿元的规模，今年一季度月均136亿元，4月份达到168亿。
  2021年4月手机出口数量同比增速为35.8%，高于3月的22.5%。自动数据处理设备及零部件出口额稳定在190亿美元以上，同比增速下降主要源于基数抬升。
  2021年4月服装及衣着附件出口同比增速为65.0%，进一步高于3月的42.2%，单月绝对额也有抬升。从美国的进口结构看，中间品、资本品有不同程度加速，但消费品进口大幅加速，且依然在三者中最强。所以消费品进口同步于经济，在某种意义上只是结构逐步变化，不存在“前期进口已经透支”的逻辑。
  2021年4月家电、家具、灯具同比增速分别为60.2%、59.7%、35.0%，同比均在高增长状态，部分增速低于3月也主要是因为基数抬升，环比全部高于3月。
  2021年4月汽车及底盘出口同比增速为74.9%，当月出口额达168.5亿元，今年汽车出口月均值显著抬升。

  值得注意的是，出口和进口的钢材数量在增速特征上并未有任何变化。在国内去产量的大背景下，逻辑上应会减少出口、扩大进口，这一领域后续仍待进一步观察。
  2021年4月钢材出口数量同比增长为26.2%，高于3月的16.4%；进口数量同比为16.2%，略高于3月的15.8%。这一领域进出口基本上在趋势值特征之下。
  进口同比增长43.1%，进一步高于3月的38.1%，这里存在低基数影响；以环比来看，4月的-2.8%应是一个比较符合季节性的数字。4月进口基本维持了3月的强势。今年前4个月出口累计增长44%，进口累计同比增长32%，出口累计规模在进口的1.2倍左右，和近年趋势值接近，贸易顺差维持在正常状态。
  2021年4月进口同比增长41.3%，高于3月的38.1%。2020年3-4月进口增速分别为-1.4%、-14.4%。基数扰动导致这一数据不宜判断。
  如果我们看环比，4月环比3月下降2.8%，2010年至今4月环比3月均值为-2.96%。今年的4月表现基本吻合于季节性。
  简单来说，3月进口在高绝对值、高同比的高位，4月的表现维持了强势状态。
  2021年前4个月中国出口累计同比增长44%，进口累计同比增长32%。近年出口规模一般在进口的120-130%左右，所以只要出口增速不显著低于进口，一般就会是顺差。2021年前4个月累计顺差为1579亿美元。
  4月出口数据助推市场再度出现“复苏交易”特征。从内需看，今年4月30城地产销售为日均58.8万方，几乎持平3月。地产销售偏强、外需大年，叠加财政已呈现的后置特征，今年经济压力应不会太大。
  4月出口数据，以及疫苗专利权豁免所带来全球走出疫情加快的预期，再度助推市场的“复苏交易”特征，即周期资产表现优于长久期、高估值资产。
  从内需看，目前房地产销售依然偏强，4月30城地产销量为58.8万方，几乎持平于3月的59.2万方；5月首周情况也基本平稳。
  地产销售偏强、外需大年，叠加财政已呈现的后置特征，今年经济压力应不会太大。
  核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。