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郭磊（广发证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
新华社报道，美国共和党总统候选人特朗普美国当地时间6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。如果特朗普主政，则其经济政策值得关注。 在前期报告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我们曾梳理过特朗普在本轮总统竞选中的政策主张，其中较为核心的是对内减税、对外加税、收紧移民、放松传统能源供给等。特朗普上台意味着全球贸易环境存在不确定性。特朗普曾提出对所有进口商品征收10%-20%普遍关税的建议， 并表示可能对中国产品征收60%以上的关税。这意味着出口是我们分析2025-2026年经济问题时需要考虑的一个关键外生变量。 在报告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我们指出：（1）特朗普税收减免政策更加直接和单一，全面延续公司和个人税收优惠，以及对企业减税。特朗普政策推行则财政赤字上行幅度更大，CBO预计个税减免全部延长会在未来10年增加赤字4万亿美元左右；（2）特朗普在关税方面的表态偏激进，比如为平衡贸易逆差，对所有外国制造的商品征收基本关税，对华贸易也可能会有逆全球化升温。 出口是中国经济增长的传统驱动项之一。虽然净出口占GDP直接比重并不高，但出口主要贡献在于对出口产业链的影响，从而反映在制造业资本形成、产业就业和消费等环节。出口对于2024年中国经济是一个正贡献，今年经济的三大拉动项是出口、设备更新、中央项目基建。我们依据投入产出表的估算显示，如果今年年度出口最终为4.0%（去年为-4.6%），则对今年实际GDP的带动为1.6个点。 2024年经济的三大拉动项是出口、设备更新、中央项目基建；三个拖累项是地产、消费、地方项目基建。其中出口前三个季度累计同比为4.3%。在年中报告《等待需求侧》中，我们指出在没有逆全球化扰动的情况下，全球货物贸易量增速与我国出口存在统计意义上的显著正相关性。在该篇报告中，我们基于投入产出表做了对2024年GDP的测算，当时我们依据的假设是全年出口同比增长4.0%，目前来看，这一假设增速依然合理。 这意味着如果2025年贸易环境出现变化，则对总需求存在一定影响。我们的测算显示，如果2025年出口回到为零增长（2025年全球贸易内生增速并不差， WTO预计明年全球货物贸易同比增长3%，略高于今年），则较基准预测情形对于实际GDP拖累为0.3个点；更审慎假设下如果出口为-5.0%，则较基准预测情形对于实际GDP的拖累为1.0个点。这需要通过内需扩张来对冲。粗略估算，如果消费在既有假设下提升1个点，地产投资和制造业投资各提升2个点，基建投资提升3个点，则大致可以对冲后一种情形。9月底以来的本轮稳增长政策在框架上已经涉及到各个条线，比如设备更新和以旧换新、超长期特别国债、专项债收储、旧改货币化安置，均是开放式框架，具备视情况进一步加码应对的基础。 在前期报告《政府债务框架与年内财政展望》中，我们指出本轮可用的财政空间理论上包括几部分：（1）今年进一步通过“综合性措施”（如使用中央结转资金、提高央国企利润上缴比例、特定金融机构利润上缴等），弥补一般公共预算收入的差额。（2）灵活运用政府债存量空间；（3）明年赤字率理论上仍有提升空间；（4）10月12日发布会明确将通过特别国债增加国有大型商业银行核心一级资本；（5）“一次性增加较大规模债务限额”置换债务；（6）继续发行超长期特别国债，用于“两重”、“两新”等建设项目及人口消费等需求领域。 在这里想要进一步提示的是，除了实际GDP之外，外需环境变化对名义GDP存在潜在影响。以2020年为例，疫后海外供应链一度失序，中国制造的优势凸显，出口快速上升，2021年全年高达29.6%；这带来了外需型企业产能的扩张和供给能力的高位。2022年出口减速，2023年出口变为年度同比负增长，工业企业产能利用率下降，部分产品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同期PPI下行压力逐渐加大的重要原因之一。2024年全球贸易环境处于较好的状态，出口增速也较高，如果后续贸易条件突然变化，则可能带来类似影响逻辑。当然，本轮出口斜率没有上轮那么高，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。 从出口来看，2020年下半年就上升至同比双位数区间，2021年全年累计同比高达29.6%。2022年逐步减速，上半年为12.7%，8月起降至个位数增长，四季度进入同比负增长区间。2023年出口同比维持在负增长区间。 出口高增长带来制造业投资高增，2021年上半年同比高达19.2%，2021年全年为13.5%，2022年上半年依旧有10.4%。从出口大行业来看，纺织服装2022年上半年投资增速为33.8%；通用设备为20.8%。从工业企业产能利用率来看，本轮峰值是2021年的二季度的78.4%，2021年下半年降至78%以下；2022年进一步降至76%以下；2023年上半年则进一步降至75%以下。 从PPI来看，2021年累计同比为8.1%，证明这一时段对工业品的需求超过供给。这也是同期制造业产能不断增加的原因。2022年四季度PPI进入单月同比负增长区间；2023年累计同比为-3.0%。 本轮稳增长政策一则是解决实际GDP的问题，“努力实现全年经济社会发展预期目标”；二则是解决名义GDP的问题，三季度企业盈利增速、税收增速较低均和平减指数为负、名义增长中枢偏低有关。央行在9月24日发布会也明确指出政策考量的第一个因素是支持中国经济的稳定增长；第二个因素是价格层面的，要推动价格的温和回升。从10月以来的高频数据看，政策效果初步显现，比如较具广谱性的生意社大宗商品价格指数上行、环比上涨的品种增多；PMI的购进和产出价格指数明显回升。2025年继续保持目前价格温和回升、名义GDP中枢温和修复的趋势非常重要。名义GDP如能持续显性回升，相当于经济在实际增速回升的基础上，进一步叠加了产业供求优化。 在《高频数据下的10月经济：价格篇》中，我们指出：10月生意社大宗指数代表的广谱工业品价格回升。截至10月31日，生意社大宗商品供需指数BCI录得0.11，月环比录得0.43%。环比上涨的品种数升至86种（8-9月分别为61、67种）。 在《10月PMI超季节性好转》中，我们指出：两个价格指数有明显回升，原材料价格和产出价格分项均收于过去5个月以来高点。预计10月PPI环比有望小幅转正，同期名义GDP将初步好转。 要应对实际GDP的外生冲击，逻辑上的主要方式是“需求扩张”，即用内需去替代外需减少带给资本形成、就业、消费的影响；而要应对名义GDP的外生冲击，除了需求扩张之外，还需要“供给收缩”。比如对产能利用率较低的行业、外需弹性较大的行业，优化和压缩产能，尽可能保持产能利用率的相对高位。今年四季度以来供给端政策有初步推进， 光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会；中国钢铁工业协会10月25日表示将加快研究推进产能治理和联合重组。如果后续出现贸易环境的变化，预计产能优化会进一步深化。从历史经验来看，1997-1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化工业产能。 从经济学的逻辑来说，要解决量价不足的问题，一是要扩大总需求；二则要压缩总供给。 实际上在2024年年中政治局会议上，就曾明确指出“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。从近期政策来看，相关线索也在进一步推进。 2025-2026年，如果外部贸易环境变化导致产能问题进一步凸显，则供给侧政策预计会大概率进一步升温。 我们进一步理解上述过程对于资产定价的影响：一是如果贸易环境出现较显著变化，则存在政策“抓手”的内需领域，比如基建、设备更新、旧改货币化安置、耐用消费等领域，是有较大概率会存在逆周期政策红利的；二则对于外需弹性较大的行业来说，需要注意其需求一旦变化，可能带给行业价格的压力。相对于量来说，企业盈利往往对价格更为敏感；三是关注和重视行业供给侧优化的逻辑，从历史经验来看，供给侧会加快产能和价格的修复，带来行业格局优化；四是贸易本质上取决于要素禀赋和产业内生竞争力，贸易逆全球化短期会对有些产业产生负面影响。但从中长期来看，贸易逆全球化对企业有一种“压力测试”下的被动优选效应，会让具备竞争优势的“优等生”出口企业比例逐渐提升。
核心假设风险：海外经济和金融环境变化超预期，海外逆全球化政策影响超预期，全球贸易环境出现新的变化，大宗商品影响超预期，国内逆周期政策力度超预期，国内供给侧推进力度超预期，价格环境出现新的变化特征（来源：首席经济学家论坛）
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