徐高：经济驶入快车道，“茅指数”恐风光不再

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徐高（中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家）

  五一长假结束，文化和旅游部数据中心测算，2021年“五一”假期，全国国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，按可比口径恢复至疫情同期的103.2%；实现国内旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至疫情前同期的77.0%。需要注意的是，虽然恢复迅速，但从旅游消费收入口径看，仍未恢复到疫情前水平，作为拉动经济最重要的引擎，继续扩大内需依然是艰巨的任务。
  而就在五一假期前一天，中央政治局会议提出：要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。这似乎为最近业内火热讨论的中国经济增长是否见顶给出了官方解读，中国经济依旧有继续上升的动能空间，需要珍惜好这个空间，完成稳增长、扩内需、调结构、防风险等各方面要求。
  中国经济是否见顶？如何利用好稳增长压力较小的窗口期？怎样看待五一黄金周消费的大幅反弹？国内消费还有哪些重要增长点？房地产消费未来走势如何？房地产扩张是否已经触碰到天花板？大盘风格切换，以“茅指数”为代表的核心资产风光不再？第一财经《首席对策》专访中银国际证券首席经济学家 徐高。
  徐高的主要观点：环比平均增速上升，经济仍处于周期上行过程中；利用好经济恢复基础继续改善内需，政策是否转向取决于全球通胀趋势；国内消费复苏的持续性还将延续，旅游、房地产、汽车等行业是未来消费增长亮点；供给稳定确保房价稳定，但仍存在一定上涨压力；月度销售面积大于月度开工面积，供给瓶颈仍然存在；大盘风格切换，“茅指数”风光恐不再；与经济基本面挂钩较强的周期股将迎来机会。
  环比平均增速上升 经济仍处于周期上行过程中
  第一财经：徐老师好，感谢接受我们的专访。我们看到一季度的经济数据公布之后有一个非常火热的讨论，就是中国经济的恢复和增长现在到底在一个什么程度？有一部分人认为已经见顶了，还有一部分认为中国经济未来的空间还很大，您是偏向于后者的，您认为中国经济在疫情以后已经走上快车道，这种判断是从何而来的？
  徐高：我想应该是我们要看什么样的数据，如果从同比增长率来看的话，因为去年一季度基数非常低，所以今年一季度一定是一个经济增长的一个高点，而且我觉得高点恐怕我们很多年都再难看到，像18.3%的这种GDP的增速，但是我想这种基数上大量同比的这种扭曲不应该扰乱我们对经济形势的判断。其实我们从对经济运行的这种前瞻性的判断，包括对资本市场这种影响的分析来讲的话，我觉得环比增速其实是更加重要的。所以我们来看环比增速其实一季度确实环比增速可能不算特别高，但是一季度环比增速季节调整之后，也比疫情之前一年的平均增速要高很多。另外我们如果看整个内需外需的大的形势的话，我们相信中国经济目前仍然处在此轮经济周期上行的过程中。我们来看外需的话，整个全球经济复苏应该说今年会相当的强劲，比如说欧美国家，尤其是美国，他们一方面宏观政策刺激力度非常大，应该说是恐怕几十年难见的一次。另一方面随着疫苗的大规模接种，那么大概在一两个季度也能够在英国美国这样的国家达成全民免疫，那么也意味着说他们那种内需以及他们对中国外需的带动还有上升的空间。另外我们看国内无论是国内的消费还是国内的投资，其实都处在一个稳定复苏的这个趋势上，再加上国内整个宏观政策，包括后面仍然是比较宽松的，所以我们相信从内需外需两方面来看，整个经济这种上行的空间仍然存在，而且我们现在仍然处在此轮经济经济周期一个景气上升的过程中。
  全球刺激政策集中发力解决需求不足问题
  政策是否转向取决于全球通胀趋势
  第一财经：我们依旧处在一个上升的空间，这个空间有多大，而且我们怎么来利用好上升空间的这种经济发展的基础？
  徐高：其实我们要主要看全球总需求扩张，因为在疫情之后，我想在和疫情之前有一个很大的不同，疫情之后全球的宏观刺激需求面这种政策应该说力度非常大的，所以这使得疫情之前长期困扰全球经济的这种需求不足、产能过剩的问题，应该说很大程度上得到了缓解。所以只要这种全球的需求端的刺激政策还在延续，那么我想这一轮全球经济，包括中国经济上行的周期就没有结束。但我想很重要一点就是宏观政策什么时候调整，尤其是美国那边的宏观政策什么时候调整？所以我想在美国宏观政策调整之前，一定是美国的通胀上升到一个让美联储难以承受的这种水平，所以我想这一轮的经济周期的这种上行持续性主要取决于全球通胀的形势，但目前来看确实全球通胀有所上升，但是到引发美国的货币政策转向应该说还有一段时间，所以我们认为此轮的经济复苏这种持续性可能未来还会有一段时间。
  消费复苏的持续性还将延续
  第一财经：我们再来看国内的消费，五一期间有超过2亿人口的出游人次，这也是创造了五一小长假的一个纪录。怎么来看这次疫情之后的这么大的一个反弹？
  徐高：其实疫情之后整体消费端复苏的一个态势是非常明显的。而且如果看环比增速的话，整体环比增速其实比疫情之前更快的，我前面说的因为全球包括中国刺激需求政策还是比较的强劲。那么具体到比如旅游行业，因为旅游行业确实其实大家消费意愿是在的，但是前期因为这种疫情防控的措施，比如去年包括今年的春节，这种需求没有被释放出来，一直被抑制住了，所以现在我们在五一节看到其实这种之前被抑制需求是一种报复性的反弹。但是从这个数据本身，我想应该还是要给我们一个很好的信心，就是我们中国的整体这种消费，应该说还是处在一个非常良好的轨道上。而且往后看的话，因为消费整体它还是取决于一个经济这种大的趋势，我们认为消费复苏的持续性应该还是比较强。
  旅游、房地产、汽车等行业是未来消费增长亮点
  第一财经：从五一这种爆发式的反弹来看，国内的消费市场还有没有什么更多的潜在的增长点？
  徐高：我想消费它其实一方面取决于整个宏观经济的形势，那么现在应该说疫情之后，大家这种收入复苏仍然还是比较明显的，所以整体来看我们对消费还是有信心，然后到具体的行业的话，我想一方面是前期受到抑制的这种服务性的消费，比如说旅游就是个很好的例子，还有我想其实我们看到今年整体房地产销量还是不错的，那么房地产下游的这些比如家装，包括家电也会是个消费复苏的一个很明确的方向。那么还有我们其实从疫情之后一直到现在整体复苏都相当不错的一个汽车的消费，我觉得仍然是一个未来消费的亮点。
  疫情对于收入是一次性冲击  消费心理变化不会太大
  第一财经：全球疫情结束之后，消费者包括老百姓的心理会不会有变化？比如说有这么重大的事件，我未来可能还得存点钱，或者有人说我可能经历这件事情之后，我更偏向于去投资了，不想把钱花出去了，会有这样的心理变化吗？
  徐高：其实我们来研究消费行为，它是一个基于预期来做的一个事情。就是说我在决定今天消费的时候，其实我考虑的不仅是今天我的收入是多少，而是考虑到今天明天后天明年后年，所以它是一个前向性的相当平滑的东西。所以这个地方很重要，就是我们对疫情要怎么判断，那么我想应该说绝大多数人会相信疫情对经济对收入来说是一个一次性的冲击，而且从各项数据来看的话，疫情大量的冲击已经基本上消除了，我觉得消费其实已经回到一个正常的增长的轨道上了。
  供给稳定确保房价稳定 但仍存在一定上涨压力
  第一财经：消费当中的一个就是房地产消费这块，因为刚才您也提到了，我们看到在整个的疫情的过程当中，因为政策宽松，房地产上涨是一个全球性的现象，但是我们看到中国还是控制的还是比较好的，从供需的结构来看这个原因是什么？
  徐高：我想，首先确实如你所说，疫情之后，全球这种简单来说货币政策比较宽松，所以房地产作为实体经济里面对流动性宽松最敏感的行业，所以很自然的在疫情之后的，全球的房地产行业都进入一个繁荣的状态，房价都在上涨。国内我们来看，整体来说房价上涨的幅度相比其他国家来说还是比较小的，我想一方面是因为我们国内这种房地产调控政策仍然还是非常有效，确实是在发挥一些作用来防止资金过度的流入房地产行业来推高需求，所以对平抑房价是有效的。另一方面我们也看到其实基于前几年房地产调控的一些经验，那么现在我们的政府更多的会采取增加土地供给，增加房产供给的方式来平抑房价。比如说今年我们有20多个城市也出台了这种集中供地的措施，而且要求土地供应量不能比之前少。是在供需两方面，我们这个政策实际上现在都在发挥有力的作用，所以对房价这种上涨应该说还是起到了抑制的作用。但是确实在疫情之后，就整体这种流动性宽松环境下面，房价上涨的压力仍然还是不小的。
  月度销售面积大于月度开工面积 供给瓶颈仍然存在
  第一财经：其实我们看到房地产政策这几年也是相对来说比较严格的，比如说这三条红线以及房贷集中度等政策，它都不是一个短期的逆周期的调节，它是一个长期的刚性的上限约束，所以从更长的时间维度来说，未来的房地产行业的扩张是不是已经到了天花板了？
  徐高：至少从数据上来看还看不到，因为其实我们来看房地产的商品房销售面积数据的话，你会发现如果季节调整之后，从17年一直到17年之前，整体来说没有什么增长，保持一个稳定，就是销售面积。但是疫情后我们看到一个非常明显的销售面积的上升的这种态势，所以现在的这种如果从月度数据来看，月度销售面积季节调整之后，是明显高于过去四五年的平均水平的。而且还有一个数据大家不能不看到，就现在的这种月度的销售面积其实比月度的新开工面积还要更高了，在过去几年没有发生过，从17年一直到2020年，房地产新开工面积都是一直高于房地产的销售面积的，但现在颠倒过来，所以表明确实供给的瓶颈其实还是存在的。所以尽管我们有三条红线，对于开发商的这种融资有一定的约束，其实从数据上也能看得到，比如我们现在看房地产投资到位资金的数据里面，开发贷确实现在就相对来说比较少，但是因为销量整体不错，所以来自于定金预付款以及个人按揭贷款这样的，房地产开发商的回款其实还是很多的。所以现在整体开发商手里其实资金应该是非常充裕的。所以我想整体房地产这种比较红火的这种状态恐怕还要持续一段时间。
  第一财经：持续多久？
  徐高：咱们预判来看，我想至少持续到这轮经济周期拐头向下，所以至少像今年包括明年恐怕房地产市场应该都还是处在一个相对比较热的状态。
  大盘风格切换  “茅指数”风光恐不再
  与经济基本面挂钩较强的周期股将迎来机会
  第一财经：再来看市场，我们看到最近有一个词特别火，您之前也提到了叫“茅”指数，意思就是A股市场中类似于茅台的这种核心资产的个股，您刚才也提到了，其实中国未来还是有一定的上升的空间的。然后从这个基础和背景来看，未来以茅指数成分股为代表的核心资产，可能就会没有那么大的再上升的价值了。
  徐高：其实在过去这几年，整个A股市场应该说是小盘成长股的风格还是相对比较明显的。但是疫情之后，进入2021年，整个全球经济的强劲复苏，那么经济强劲复苏的过程，货币政策自然会要正常化，从之前比较宽松的状态逐步退出。所以这种情况你去选股的话，就会去选那些与经济基本面挂钩性比较强的这种周期股，来去寻找这种盈利向上的弹性。另一方面也要去找那些对流动性减弱没有那么敏感的这些股票，所以找来找去就会发现是这种低估值的周期股。所以这种风格的切换应该说是宏观大格局切换所带来的必然结果，那么这样的风格切换的背景下，我们再来看“茅指数”为代表的一些核心资产，那么核心资产应该说过去10年整体来说盈利增长还是有一定的稳健性，这点必须要承认。但是我们也观察到从19年开始，它股价涨得却比它盈利增长要快很多，所以就使得它的估值其实已经不便宜了。如果价格涨得太高了，你也会从一个好的投资变成一个坏的投资，那么“茅指数”其实就是这样的情况。而从与经济基本面挂钩性来讲，盈利挂钩性来讲，它的挂钩性是不强的，它是属于所谓的成长股，所以这时候它盈利缺乏向上的弹性。因为整体我们讲这轮经济周期的这种向上的过程还没有结束，比如说 A股市场风格切换恐怕还要持续一段时间，所以这种核心资产不是说它以后就没有投资价值了，但是恐怕需要一段时间来让盈利来消化它之前过度上涨的这种股价，让它估值重新下来。
  其实我觉得很难讲说里面到底有没有泡沫，有多少泡沫，但是我们可以说应该从估值来讲，19年之后就“茅指数”为代表这种核心资产估值上升的比较多，觉得有泡沫化的倾向。而且泡沫化倾向我们也观察到它确实与我们一些机构投资者在大量的集中持有这些股票是相关的。那么现在从最新的数据来看，确实这种集中持有这种倾向是在逐步的瓦解，然后它过高的估值也处在回落的过程中，所以我想确实恐怕它需要一段时间来消化它这种之前过快上涨的股价了。