胡伟俊：通胀，还是通缩

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胡伟俊（中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家）

  最近一段时间，通胀成为全球资本市场最热门的话题。在这个问题上，市场参与者同政策制定者之间存在一定分歧。像美联储一直在不断重申，通胀压力只是暂时的；而中国最近的政治局会议，也并未提及大宗商品价格的上涨。
  笔者去年9月曾在FT中文网撰文《通胀是未来最大变数》，本文将对未来是通胀还是通缩，做进一步的探讨。
  讨论通胀，一定要区分短期（未来3-6个月）和长期（未来5-10年）。短期来说，毫无疑问通胀将进一步上行。但也要看到，这种趋势只是暂时的，到了今年下半年就会逐步减退。至于长期，通胀水平系统性上升的可能的确存在，但通缩的可能也不容忽视。目前，笔者认为通胀上升的可能更大，但这是一个几乎无法准确预测的问题。所以在去年9月的文章中，笔者使用“变数”这个词来形容通胀。“变数”类似于英语中的uncertainty。它和风险（risk）的差别在于，两者虽然都是代表未知的状况，但我们知道risk的概率分布，比如扔硬币正面朝上的概率是50%。而关于uncertainty，我们连概率分布都不知道。
  通胀短期有上升压力
  原因在于，当下的需求非常强，而流动性又相当宽裕，两者都在推升大宗商品价格的上涨。需要看到，虽然疫情对全球经济是一个重大打击，但在各国政府的经济刺激之下，实物消费（goods consumption，区别于服务消费）并不弱。今年3月，随着每人1400美元救助金的到账，美国的实物消费已经比疫情前的水平高出16%。这一点，也可以从中国出口的强劲增长中看出来。
  但也要看到，当救助金被花出去之后，美国的实物消费就将开始下滑。而且随着疫苗的使用，人们将增加外出和旅游，服务消费上升的同时，实物消费将下降。所以，美国的实物消费，以及全球工业生产，都极有可能在今年的二季度见顶。而随着需求的放缓，通胀的压力到了今年下半年就会逐渐下降。这也是为什么笔者认为，不存在持续多年的大宗商品超级周期。更有可能的是，商品价格将在接下来几个月伴随需求见顶而见顶。
  长期是一个政治问题
  通胀的长期水平，则是另外一个问题。当然金融市场很喜欢将短期和长期混在一起炒，将一个短期成立的命题推向极致。赛道，低碳，通胀，概莫能外。在笔者看来，通胀压力在短期是暂时的，但在长期确实可能存在，但非常难判断。原因在于，这不是一个单纯的经济问题，而是一个政治问题。
  从08年金融危机之后，全球大多数主要央行都采用了以量化宽松（QE）为代表的非常规货币政策。如果说十年前大家还不知道这套政策的后果，现在已经很清楚了。一方面QE使全球经济避免了新的衰退，但QE下的资产价格通胀和实体经济通缩的现实，也导致了全世界范围内出现贫富差距恶化，民粹主义抬头的情况。
  这对于西方的政治家是一个巨大的压力，他们如果不能逆转贫富差距的趋势，就将在未来的选举中受到民粹主义的巨大挑战。这也是为什么这一次美国财政刺激的力度，要远远大于09年那一次。即使前财长萨默斯觉得，这么大的财政刺激可能会引发未来的通胀风险。但对于美国主流的政治经济精英来说，这点风险是值得冒的。当然这一切都仅仅是开始而已，未来的发展将取决于不同政治力量之间的博弈。
  货币供应财政化是大势所趋
  通胀的上升，通常伴随着广义货币供应量的加速。日本在过去三十年中，广义货币供应量的增速基本在5%以下。这也是为什么，虽然日本政府也做了很多刺激，但日本经济始终很难走出通缩。现实中，有两种主要力量能够推动广义货币供应量的上升，要么是银行提供更多的贷款，要么政府出现大量的财政赤字。过去十年，欧美在财政方面非常克制。而银行贷款受限于实体经济的需求，也处于不温不火的状态，导致中央银行通过购买资产所释出的大量流动性，都流向了资本市场，这也是QE下资产通胀，实体通缩的根源。
  过去十年的经济政策要继续下去，在政治上面临的阻力越来越大。财富分配不平等上升，所产生反作用力越来越大。这在历史上并不是新鲜事，从十九世纪末到1920年代，不平等程度上升。从1930年代到1970年代，不平等程度下降。而从1980年代到现在，不平等程度再次上升。这些变化的背后，都是不同政治力量斗争的结果。如果劳动相对资本占上风，不平等就下降。反之，不平等上升。
  近年来，受不平等恶化而激发出的各种政治力量，包括极左派和极右派，都对欧美的选举政治产生越来越大的影响。一个后果是，广义货币供应将越来越财政化。这一点，在拜登政府最近的一系列刺激计划中体现的非常明显。即使是美联储也感受到了压力，在去年8月对现有货币政策框架进行调整，引入2%的平均通胀目标。说到底，通胀的背后是货币，但归根结底是政治。
  其实，如果政治上什么都不做，或者做的不够多，全球经济中导致通缩的结构性力量还是相当强大的，像移动通信技术和全球化都会带来通缩。加上财富分配恶化，富人有钱不花，穷人想花钱却没钱，所导致的有效需求不足，也是很重要的通缩压力来源。但政治的力量是最重要的，说到底，现代货币体系是法币体系（fiat money），只要政府真的想制造通胀，就没有什么做不到的。
  结论
  总结来说，笔者认为短期的通胀压力是暂时的。但给定广义货币供应的日趋财政化，以及全球化的退潮，长期的通胀压力客观存在。但这很难预测，只能跟踪。最有用的三个跟踪指标，分别是美元，美债利率和油价，特别是美元。过去十年中，美元偏强，美债利率下行，而油价偏弱。
  如果通胀长期上行，美元就可能出现持续多年的下行周期，而美债利率和油价将上行。这些趋势对于全球的资产价格都会有深刻影响，包括人民币汇率，中国国债利率和以及通胀水平。从资产价格来看，过去十年低通胀的环境下，新兴市场，大宗商品和价值股都持续跑输。但如果未来十年的通胀水平上行，这些趋势都将逆转。所以，通胀趋势虽然难以预测，却值得密切跟踪。