赵建：终局，通胀

当缩到一定程度，供给体系遭到破坏，产出萎缩；而此时又恰恰会发生重大的系统性风险，让当局放弃过去的战略定力而全面货币化，名义需求会逐渐拉起，通胀型去杠杆正式启动。

因此通胀是必然的终局。但只要中国保持市场经济的决定性地位，并不断完善市场经济的基础，尤其是软件设施比如法治化，治理现代化等，树立现代市场经济国家的长期预期，让民营企业家成为核心敏锐捕捉需求缺口组织生产，中国就不会发生恶性通胀。在缩未去、胀乍起的叠加状态里如何布局投资？事实上周期股已悄悄躁动。

（全文共10208字）

两年半以前，我写过一篇报告《[color=var(--weui-LINK)]赵建：通缩力量正在集聚，警惕中美货币政策再次错位》（点击题目查看），提醒通缩在中国发生的可能性，可以说是最早的关于缩的预判（可能是过早了）。今天，我想提醒的是，通胀力量又开始悄悄集聚，虽然短期内不会成为主导宏观经济的核心变量，但可能在2年左右浮现（CPI超过3%）。事实上，最新公布的数据也正在验证这一点。2月，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，环比上涨1.0%，即使剔除掉春节因素，再考虑到去年同期的基数并不低，价格回暖迹象还是非常明显。

图1 PPI、CPI反弹明显，但离通胀尚远

有人可能会立即反驳，说当前产能过剩，就业压力大，收入下降，资产负债表衰退，信心严重不足，人口老龄化和负增长等等，都是巨大的长期的缩的力量，怎么可能会有胀。要知道，三年半前我提醒大家缩的时候也是很多人质疑。反者道之动，通缩里面蕴含着胀的力量，比如供给体系被缩破坏（破产，资本支出萎靡等）造成供给不足，倒逼政府大放水等。因此大缩之后必有大胀。达里奥在其《债务危机》一书中，已经清楚的描述了在超级债务周期下半场，当债务泡沫刺破以后，一个典型的从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的过程。这个过程的转换时间，取决于国家对货币的控制能力，印钞的节奏和幅度，以及货币对生产性要素和创新资源的动员能力——这决定通胀是温和的还是恶性的。同样是史诗级的MMT实验，美国的货币大放水，在资本市场的水池里养出了AI科技革命，建立了除石油美元之外的芯片美元又一货币霸权。而南美的货币大放水则不一样，大通胀、政权更迭、社会动荡，直到放弃自己的货币主权。

更多的反驳来自日本长达三十年的大通缩，无论如何放水甚至采取负利率的措施都难以换回一点通胀。由于人们对日本失去的三十年印象根深蒂固，于是想当然的、代入感很强的认为中国也将陷入与之相似的命运。这样的历史比较方法得出的结论当然不是没有道理，因为一样的去房地产化，一样的资产负债表出现问题，一样保守的东方儒家文化，一样的人口老龄化甚至是过早的出现了人口负增长等等，一切太相似了，所以结局也差不多。只能说，这样的比较过于机械了，中国和当年的日本，更多的是不同。最大的不同就是如辜朝明所说的，中国有日本这个经验可以借鉴。就像美国的次贷危机有1929年的大萧条可以借鉴，因此当危机发生的时候，及时通过三轮QE，央行扩大了四倍的资产负债表来阻止通缩型去杠杆，缩短了痛苦的通缩过程。要知道，由于美国1929年大萧条发生时，没有经验可以借鉴，当时还是市场自由主义经济学占据经济学的意识形态阵地，胡佛政府保持了足够的战略定力，迟迟不采取措施，结果陷入了长达五年的通缩和银行破产困境，直到罗斯福新政的出现，美国才逐渐走出萧条和通缩的泥淖。

有了日本和美国的教训，又具有比自由市场国家更强大的货币和金融控制能力，中国会容忍通缩型去杠杆多久？事实上，从去年第四季度开始，中国央行的表已经开始明显的动了，这意味着政府已经开始对通缩型去杠杆引发的系统性危机非常担忧（事实上形势比较严峻），货币供给层面已经出现拐点，央行的资产负债表周期最先进入扩张期。但由于当前的货币化基本上都是被动，也就是哪个地方流动性枯竭、资金链断裂需要中央救助，中央才会通过货币化的手段来向这个地方放水。所以当前的货币放水还非常克制，一是没有主动的刺激，只是用来置换和修补存量，让有毒资产不至于暴露，保护住国家资产负债表。二是主要救助地方政府和国企部门，原本可以创造需求的货币被这些部门的流动性黑洞吞噬了，失去了货币的社会动员能力。因此，当前来看，虽然央行已经开始扩表，供给了充足的流动性，但并没有引发通胀的迹象，仍然处于通缩型去杠杆的周期，但是已经进入了下半场。

中国和日本第二个最大的不一样的地方，是中国通缩式去杠杆受到冲击最大的是非生产部门——地方政府，这是因为中国独特的土地财政。如果说日本的企业可以用三十年默默的赚钱补充资产负债表，中国的地方政府实际上并没有这样的自我造血补表的能力。地方政府破损的资产负债表，不断积累的赤字缺口，只能用货币化的手段来解决。当中央政府企图通过结构性改革的方式来解决这一问题时，各种社会和治理问题会立即出现，倒逼其必须重回货币化的老路。我们观察到35号文的推出，一揽子化债方案的推进，中央对地方债务治理的积极性，都与各地发生的社会稳定问题有很大关系。

我们再重新回头看中国出现的通缩现象。疫情结束后全球出现了一个怪异的景观，那就是全世界都在通胀，只有中国在通缩。我们必须正确的认识到缩的驱动力量，才能判断胀的可能性。当前，缩的力量仍然很强大，而且大部分都是结构性的：

1，供给的本土化与需求的全球化错位。疫情期间，中国世界工厂的地位前所未有的提高，全球贸易份额创造历史新高。这就产生了一个后果，那就是中国的产能是为全球准备的，当疫情过后其它国家的供给能力也恢复的时候，中国的产能就立即出现了过剩。

吊诡的是，中美都存在着本土化与全球化的矛盾。中国是商品供给的本土化与市场需求的全球化之间的矛盾，美国则是货币和金融资产，尤其是美元的本土化（主权）和需求的全球化（世界货币）之间的矛盾。美国的货币政策是为美国自身服务的，但是影响的后果却是全球。但美联储在考虑货币政策时从没将全球后果考虑在内。

2，特殊的货币政策。结构性货币政策，短期内刺激需求，但更多的是带来产能过剩。因为结构性货币政策是以贷款的方式带给生产和供给部门。

3，特殊的财政政策。专项债要以正收益的项目为基础申请，为了获得专项债的发行资格，各地政府纷纷寻找优质项目，造成了不公平的与民争利、与企业家争利。而且由于有强大的社会化组织生产能力和信用能力，更容易造成一窝蜂的上项目，最终导致产能过剩。

4，疤痕效应下的预防性储蓄与动物精神。三年特殊时期让改革开放高歌猛进时期一直不担心收入和工作的人们第一次感受到现代经济的脆弱性。在一个现金流突然变得如此重要的社会，人们会突然大幅提高储蓄率。储蓄率的陡然上升是灾难性的，如果不能有效的将这些储蓄转化成投资，商品价格就会大幅下跌。企业家突然发现需求消失了，库存和产能严重过剩，陷入严重的通缩境地。

5，房地产行业崩溃导致的需求塌缩。房地产大繁荣了近二十年，突然被三条红线终结，这涉及到几千万的就业。从房地产行业溢出的劳动力和资本，在别的行业重新寻找机会，很容易造成巨大的“内卷”。实际上，最近几年，好多行业受到政策影响，要素都拥挤的进入少数几个不受政策影响的行业，比如餐饮等传统行业，加剧了这些行业的内卷。

6，资产负债表衰退与财产性收入的下降。房价上涨时期，财富效应会激发需求。相反，当房价下跌后，负向的财富效应会让人们的心理发生变化。心理经济学研究发现，财产性收入的消费弹性更高，因为靠房地产和股票上涨赚的钱似乎更容易，让人们变得更加大方。相反，当财产性收入下降的时候，人们会加倍珍惜手中的收入，不愿意加大开支。

7，人口老龄化，人口数量减少的综合影响。相对于年轻人，老年人在各方面更加保守，不会再购买汽车、房产等耐用品，不会胡吃海喝，没有较强的消费和投资偏好，整个经济跟人口一样老气横秋、死水一潭。老年社会的经济往往就是长期通缩和萧条的经济。

8，社会深度转型中的高度不确定性和不安全感。当前的社会转型是前所未有的，是对四十年发展模式的一次总清算。过去内循环靠房地产和地方大投资，外循环靠全球市场消化产能，在这个过程中出现了很多问题。当前的高质量发展，包括双碳，三条红线，治理数字平台，打击教培等，造成了资本和劳动力的大迁移。资本从净流入变为净流出，有财富和技能的人也在全球重新寻找安全感。优质要素的外流，势必也会形成巨大的缩的力量。

所以我们看到大疫情过后，中国前所未有的进入一个收缩的状态，储蓄率陡然升高，需求塌缩。但是，所有的事物都是在矛盾中运行的，大通胀中孕育着缩的力量，同样大通缩中也同样孕育着胀的力量。上述任何一个导致大通缩的变量，在某种情况下都可能演化为大通胀。

比如第一个，中国本土化生产与全球化销售的矛盾。如果产能过剩一直严重，国内经济出现需求危机，国际收支较以前大幅恶化，无论是刺激出口的政策还是外汇市场的供需与预期，都会引发货币贬值。由于我国的基本原材料、能源、粮食等进口依赖度很强，贬值很容易引发输入型通胀。

中国特殊的结构化货币政策，虽然正常的时候提高供给，但是也为政策套利提供了机会。如果大量的钱通过结构化货币政策的低利率套出，去到大宗市场兴风作浪，后果会是什么呢？何况，所谓的结构化货币政策具有中国特色，实际上违背货币作为一个总量变量的基本原理。将一个总量变量执行结构化的功能，设想的当然很美好，实际执行起来充满了各种各样的监管套利。

我们观察到，今年1月份的居民贷款大幅新增7200多亿元（即使考虑到去年同期的特殊情况，这个量也是非常大），我们不禁要问在当前这种形势下，居民借这么多钱干什么？打着普惠金融的名义——结构化货币政策非常重要的一种，在不到3%的利率加上帮助解决到期还本问题的巧妙安排，这些钱贷出来换买一些金融资产都能赚取利差。

图2  居民贷款意外大增

特殊的财政政策也是一样。专项债如果投的项目都是无效的，那就相当于缺乏有效供给能力的债务，以此为基础形成的广义货币很可能对消费品形成额外的需求，从而推升通货膨胀。庞巴维克、熊彼特和明斯基对此都有过非常深刻的洞察。庞巴维克发现了现代工业社会的“迂回生产”特征，从事这些迂回生产的工人获得工资收入后会立即形成需求，但此时由于生产仍然在迂回中，没有形成终端的消费品，因此只增加了供给没有形成需求，当然会形成通胀压力。熊彼特和明斯基将工人的收入分为生产资料领域和消费品领域，其实本质上也是一样的道理。专项债投入的项目如果不能在终端形成供给，就属于“无限的迂回”，债务如果又不能按时到期返还，最终的宏观结果就是只形成了货币供给M而没有相应的提高产出G，最后只能通过物价上涨再平衡。

疤痕效应下人们的预防性储蓄与严重信心不足，其实这也是相对的。人们需要的只是一种安全感，假如银行存款和现金不再具有安全感的时候（比如一些合规监察），人们同样也会毫不犹豫的放弃。对法定货币及其存款的放弃势必带来通货膨胀。我们看今天的黄金，接连创造历史记录，这根本不可能是通缩环境下的表现。人们抢黄金，不过也是为了一种安全感和动荡时期的保障。

至于人口老龄化，人口数量减少，到底引发缩还是胀，一个根本的决定性因素就是养老金是否爆发赤字危机，解决赤字危机的办法也必然是货币化。上面是从需求的角度认为人口老龄化会带来通缩，但是从供给的角度，我们设想一下老龄化导致越来越多的人退出劳动力市场，退出总供给曲线，劳动力市场上的年轻劳动力越来越少，如果没有充足的自动化能力，供给的商品和服务肯定也会越来越少。而此时，养老金通过货币化的手段继续发，此时会发生通缩还是通胀？答案不言自明。

接下来我将用足够多的篇幅论述资产负债表衰退与通货膨胀的关系，这需要嵌入到中国特有的财政和政治结构里，那就是“无限权力+无限责任”政府。很多人会说，资产负债表衰退是一个拖累通胀的长期变量。这个结论的前提是，政府面对这个境况不去及时应对，或者无能为力。1929年后的美国大萧条和1990年后的日本大衰退，都陷入了中长期的通缩型去杠杆，其中一个主要原因就是政策迟迟不发力，错过了结束通缩的最佳时机。

中国则不可能让这样的事情发生。虽然在初期，也会像达里奥所说的要采取一系列紧缩性的去杠杆政策，这样做的目的是为了强化中央对地方和债务型利益集团（比如恒大）的控制，也是对过去地方政府和一些企业滥发债务的不满。这些措施包括严格限制新增债务，加强审计和监管，控制流向地方政府的信贷，减少公共支出，稳定住赤字，不贬低汇率，裁减政府公务人员，加大地方政府的预算约束等等。但是很快就会发现这些措施会进一步导致紧缩，引起社会全面的不满。特别是地方政府出现赤字危机后，会滥用权力变相增加税费，导致社会关系恶化，社会矛盾加剧，爆发很多系统性风险，引发高层的担忧。这个问题我在两年前的文章《[color=var(--weui-LINK)]赵建：国家治理现代化最大的挑战是“基层失序”（点击题目阅读）》中已经提出过。

中国政府拥有强大的货币与金融控制力，具有足够的政策空间来解决这些问题，只是在杠杆治理和稳定经济之间需要不断的动态平衡。前期当然是要以紧缩政策为主，保持住足够的战略定力，为以后的政策留足空间。但当由于通缩引发的各种事态进入某个临界值时，决策层很可能会全面的货币化。基本的基调就是用中央财政兜底地方财政，用中央银行的资产负债表顶住商业银行的资产负债表，这意味着真正的“印钞”（靠银行贷款和投资债券都是关联债务，不是真正的印钞）。同时，各种通胀诱发型的政策也密集出台，整个赤字包括养老金赤字都进入一种货币化状态。

一般来说，这个时候出台的各种货币化政策会错过最佳的时间窗口，供给体系已经遭到较大程度的破坏，接下来的货币化更容易引发通胀。因为这个时候由民营企业、市场机制和地方政府投资部门组成的总供给曲线已经遭到了较大的结构性损伤，比如破产、信用能力下降（老赖）退出信用市场、企业家和资本已经流出海外等。更为严重的是，在紧缩的环境里，各种不良思潮涌现，跳梁小丑、魑魅魍魉纷纷登场，经济正常发展的氛围遭到破坏，民营和外资企业的信心严重萎靡，躺平文化横行。以民营经济为主由市场调动起来的信心和信任，这个建设起来需要几十年，破坏起来可能就需要紧缩的几年，再重建也不会那么容易，除非发生一次类似改革开放那样的可置信承诺。

这样从缩到胀的机理就很简单了：在大幅缩的过程中，供给体系会出现左移，而且在当下的环境里很多是结构性的缩，比如市场经济机制的根本性破坏；但由于缩触发了政府对系统性风险的担忧，货币化会逐渐启动，从而会逐渐推升需求曲线右移。这样在一个简单的总供需曲线坐标系内，就很容易得出从缩到胀的过程。当然，复杂的现实会惩罚一切简单的推演。在这个从缩到胀的过程中，由于各种危机倒逼的原因，很可能会出现巨大的技术创新、管理改革和制度变迁，从而稳定住了供给曲线，减缓了大通胀发生的时间和程度。比如美国上世纪90年代。

实际上从去年四季度开始，中国已经发出从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的信号，那就是“以进促稳，先立后破”。“稳”和“破”的举措，就是通缩型去杠杆的做法，“进”和“立”，则是通胀型去杠杆的做法。我们看到了PSL、特别国债、股市平准基金（国家队）等全面发力，今年1月份降准，2月份降息，明显就是加快通胀回升的力度。事实上，从央行资产负债表我们也看到一个大幅的扩张（见图3）。

图3 央行资产负债表开始扩张

在一个市场经济为决定性地位配置资源的国家里，通胀并不容易发生，尤其是在一个产能和供应链非常完备的大国。因为只要有物资商品出现短缺，民营企业家就会敏锐捕捉价格上涨的信号并把缺口消灭掉。所以熊彼特说只要信贷资金掌握在企业家手里，就不会发生通货膨胀。然而，如果一方面企业家的信心被打击，市场机制不断被破坏，供给曲线出现断裂，再加上需求端不断被货币化刺激，这个时候通胀就难以避免。如果再形成“工资—物价”的通胀螺旋，恶性通胀就会发生。

但恶性通胀一旦起来的时候，就如同点燃了熊熊烈火，不仅仅是商品供给体系被破坏，货币供给体系也会被破坏。记住一点，恶性通胀的本质并不是货币供给太多，那只是名义上的纸币，而恰恰是实际货币供给短缺，因为物价涨的远比印的快，出现了“钱越印越缺”的怪异现象。

站在政策操作的层面，通缩虽然对社会经济是痛苦的，但尚且还有货币宽松的空间——只要印钞就可以了。一旦恶性通胀出现，货币体系近乎失控，单靠货币层面的努力根本解决不了，必须要进行深刻的结构性改革。这是因为恶性通胀的发生看似是印钞过度，实际上是商品市场与货币市场已经无法兼容，两者都实现不了稳定的均衡，市场经济已经无法捕捉价格变化带来的资源配置的信号。此时货币的生产性功能消失，只剩下了再分配性功能，也就是不再按照边际贡献多少来进行货币奖励，这也就意味着货币失去了背后的价值锚——国家能凭空印制法定货币的信用基础就是人们相信国家意志背后的价值体系，比如法治、公平、正义等。

我们来看美国这一轮大通胀的教训和经验。疫情发生后短时间内印钞接近5万亿美元（与中国的银行贷款不同，美国是真正的印钞，直升机撒钱），竟然没有引发恶性通胀，即使是大通胀也在短时间内很快控制下来，最核心的原因是其市场经济的韧性、深度和广度。在大通胀压力下，市场的深度和广度至关重要，前者意味着有多少资源要素可以通过市场调度，后者则代表供应链的全球化水平和能力。作为世界货币的美元，可以在全世界购买商品和服务（移民，合法和非法移民实际上都可以加入总供给曲线）。最为重要的是，由于美元大放水带来了最为持久的牛市，牛市的风险溢价（泡沫）是对创新最好的奖励。所以在长期的股市牛市里，美国竟然在大通胀的环境里爆发了新一轮以人工智能为代表的数字科技革命，通过科技创新提高劳动生产率来对冲大通胀。同时也支撑美元实现了货币霸权体系2.0——芯片美元。

这一点非常值得学习。国家名义上具有无限印钞的能力，但关键是印的钱——无论是央行“印”的基础货币还是商业银行“印”的广义货币，最终掌握到了谁的手里，是具有创新和开拓能力，能够改善供给的企业家，还是缺乏投资效率，将钱投在了毫无价值的浪费性项目上的国企和地方官员，这导致的后果完全不一样。

如果货币流入资本市场，虽然出现了泡沫，但泡沫是对创新和冒险的奖励，谁也不知道在牛市的泡沫里会变异出什么新的东西。因为创新是未知的、涌现的，无法进行线性规划的。无论是chatgpt还是sora，看上去都是横空出世，事前几乎没有半点消息。当然，除了泡沫奖励外，美国政府也做了很多事情，从另一个方面激励了人工智能的革命，比如大手笔通过的《芯片法案》、《通胀法案》和《基建方案》，庞大的基础设施投资，对科技革命也提供了巨大的支持。美国现在的工资收入和资本收入（股票与债券等金融资产）一直稳定增长，为全球创造了一个价值洼地，吸引源源不断的资金和人员进入（包括走线非法移民），进一步的激发了经济和股市的活力。

与美国不同的是，过去十几年，中国货币放水的主要渠道是房地产。房地产就像是一个大动脉，将商业银行信贷创造广义货币顺着各个分支血管、毛细血管浸透到实体经济的方方面面，极大的动员了供给和需求的积极性，形成了供需两旺的格局，房价飙升但是物价相对稳定上涨。所以房地产虽然因为房价太高被妖魔化，但是具有极其强大的货币动员能力。围绕着房地产这个大动脉，钢铁水泥混凝土，家电汽车建材家装家居，甚至是保洁、搬运、绿化等低端劳动力阶层的收入都显著增长。这就是货币放水的效果，看货币乘数的效应及货币动员能力——供给和需求两侧的动员能力，如果动员需求的效果超过供给，自然就会发生较大的通胀。今天，房地产这个货币放水渠道（货币政策的传导渠道）已经近乎消失，导致整个社会“缺钱”，即使货币政策再宽松，货币和信贷政策放得水感觉也很难流到社会大众手里。因此整体上就是缩的感觉。

除了房地产，中国社会各方面过去几年进行了全年整顿，特别是对债务和财政的整顿，导致的后果肯定是实体经济通缩和资本市场熊市。在这样的环境里，人们第一本能反应就是提高储蓄率，为不确定的未来做好保障储备。然而储蓄率的突然提高，在宏观上造成的后果的是致命性的。熊彼特在其著作《经济周期》里敏锐的点出这个问题，他认为“储蓄者在决定将储蓄提高一倍之前，购买消费品的需求突然从市场上撤出，造成灾难”。这里说的“灾难”，就是严重的通缩。

但是物极必反，事情正在悄悄的起变化。从2023年4季度开始，中央开始发力，央行资产负债表进入加速扩张周期。危机正在倒逼变化，这个变化从股市开始依次展开，从过去的“挤牙膏”和“勺子冲马桶”的做法，一举变为大买特买，国家队一个月买入ETF和股票近5000亿元。同时，房地产和地方政府的坏债也开始货币化，不计入赤字的PSL、特别国债、专项债等大放水才刚刚开始。这意味着中国虽然仍然面子上保持3%的赤字率，但是实际赤字率是在大幅扩张的。中央政府与中央银行的发力不同于地方政府，中央政府的赤字对于地方政府来说就是净财富，央行放得水不像银行放得水，对其它部门来说不是债务而是净收入、净财富。这说明虽然仍然受到缩的困扰，但是通胀型去杠杆已经启动。事实上，在一个全球都在通胀的环境里，中国也不可能独善其身。我们看到，在美元如此强势的环境里，大宗商品的价格都依然很坚挺，当美元一旦持续大幅度降息，大宗商品进入牛市周期，此时输入型通胀的压力就会变大。

而在内部，当前为了解决通缩而采取的货币化，我们认为在动员供需两端的效果是不对称的，逐渐的会大大提高需求的弹性，而供给逐渐跟不上，此时就会出现显著的通胀。而从成本端，我们也看到除了大宗商品价格上涨带来的成本压力外，由于政府面临越来越高的赤字压力，会不断提高公共产品和公共服务的价格，这在可以卖地收入充足的时候是免费的。这些都可能引发成本推动型的通胀。

总而言之，展望未来几年，虽然供给侧（市场经济和企业信心遭到破坏而萎缩），需求侧（因坏账货币化而出现上升），成本侧（人口老龄化与输入型通胀）都出现通胀力量的集聚，但短期内还不能取代通缩而成为宏观经济运行的主导变量。当前还处于从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的过渡阶段，通缩（PPI）未去，通胀（CPI）已来，在这样的叠加态里，我们的投资应该如何布局，实际上聪明的钱早就出现了异动。