张礼卿：美元的未来

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张礼卿（中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任）

  研究美元的未来可以有长期和中短期两个视角。长期视角是指美元在国际货币体系中的地位将如何演变；中短期视角是指在未来几年，譬如2-3年或3-5年内美元指数会怎么走？是走强还是走弱？下面分别从这两个视角提出一些观察与思考。
  一、美元的国际地位
  一种主权货币能否成为国际货币及其国际地位如何演变，是由多种因素综合决定的。从理论上讲，大致有三个方面的因素。一是规模（size），包括经济总量、贸易总量和金融市场总量，以及它们在全球所占的比重。二是流动性（liquidity），主要是指金融市场的流动性，包括是否有足够的金融产品和金融工具，金融资产是不是可以自由交易，可不可以进行跨境交易，也就是资本账户是否开放等。三是可信度（creditability），具体指这个国家的经济能否保持稳定增长，币值是否稳定，中央银行是否独立，金融监管制度是否健全，政治制度是否成熟，法制环境是否健全等等（Zhang and Tao，2016）。值得强调的是，上述因素必须同时存在，任何缺失或不足均可能阻止其顺利形成或持续发展。
  美元成为国际货币及其国际地位的演变历史基本证实了上述分析框架的合理性。早在1870年，美国就已经在经济总量上超过了英国，登上了世界第一大经济体的宝座。1900年，美国又在出口规模上超过英国，从而成为世界最大的贸易出口国。但1914年以前，美元完全没有国际地位，英镑几乎是唯一的国际支付工具。1914年美联储的诞生悄悄地改变了美元命运。美联储的出现催生了一个规模庞大、具有高流动性的美元承兑票据市场，从而大大便利了美元在国际贸易支付和结算领域的使用。由此，美元开始逐渐充当国际贸易的计价和结算货币，并在各种跨境投资活动中被当作计值和交易货币。差不多十年之后，即到了1924年前后，美元基本上取得了与英镑同等重要的国际货币地位。
  从20世纪的20年代到40年代，尽管美元在国际支付结算领域中得到了广泛的使用，但并没有取得绝对主导的国际货币地位。第二次世界大战改变了这一局面。经过二战期间的飞速发展，美国经济的总量和整体实力远远超过了世界其他国家。有关数据显示，1945年美国的GDP占到了世界的56%，工业产值占到了世界的40%以上，黄金储备更是占到了世界的75%。值得一提的是，1944年7月召开的布雷顿森林会议显著推动了美元国际地位的提升。借助其强大的综合实力以及掌握着全球四分之三的黄金储备，美国成功主导了布雷顿森林体系的建立。由于该体系的核心内容之一是“双挂钩”，即美元和黄金挂钩，同时各国货币和美元挂钩，因而所有国家都必须大量持有美元储备，否则无法保持本币和美元之间的汇率稳定。正是基于这样的制度性安排，美元在随后近30年的时间里取得了绝对主导的国际储备货币地位，一直保持在80%以上。相应地，美元在国际贸易计价结算、跨境投融资、外汇市场交易等领域也都取得了主导地位。
  1973年以后，由于布雷顿森林体系瓦解，“双挂钩”不复存在，国际储备货币在一定程度上呈现多元化趋势，美元的国际储备地位有所下降。然而，借助依然强大的经济、金融、科技甚至军事实力，以及高度发达、产品丰富和开放的金融市场，特别是具有超强流动性、规模庞大和安全的国债市场，美元继续占据主导性的国际货币地位。据IMF公布的COFER数据，自1973年以来，除了少数年份外，美元在IMF成员国外汇储备货币构成中的占比基本维持在60%以上，尽管近年来呈现下降趋势（表1）。而作为国际融资货币、国际支付货币和外汇市场交易货币，美元也在不同程度上保持着绝对优势（图1）。

  过去百年，美元国际地位演变的历史至少提供了三个重要启示。其一，主权货币的国际化需要以一定的国家经济规模支撑，但经济规模体量的提升并不必然带来货币国际化程度的提高；其二，成熟、高效和开放的金融市场对于货币国际化进程至关重要；其三，货币国际化是一个市场驱动过程，但在特定的历史时期，政府对于国际经济金融治理的参与甚至主导可以有力地予以推动。
  展望未来，美元的国际地位将会如何演变？在战后至今的大部分时间里，从规模、流动性到可信度，美国都占据比较明显的优势，从而支撑了美元绝对主导的国际地位。但这种情况正在经历变化，而且在未来几十年里还将继续发生越来越显著的变化。由于多方面因素的作用，美元国际地位将会逐渐衰落，虽然我们并不清楚这个过程会持续多长。

  第一，美国GDP占全球的比重已经从二战结束初期的56%降低至2020年的24%。值得注意的是，自2008年次债危机以来，美国的经济增长一直处于相对低迷状态（即所谓出现了secular stagnation）。撇开新冠疫情带来的波动不说，除非发生重大的技术革命和产业变革，美国经济增长的持续低迷现象恐怕在短期内难以改变。同时，包括中国在内的一些新兴市场经济体相对更高的增长速度，势必也会继续降低美国GDP在全球的比重。一个经济总量仅占全球四分之一不到的主权国家货币，要想长期在全球储备货币、支付货币、计价货币和融资货币构成中保持60%左右的比重，势必会面临越来越大的挑战。
  第二，疫情冲击下美国实施超级宽松的财政货币政策，加大了美国金融体系的潜在不稳定性，可能促使美元未来一个时期持续疲软。2020年3月，受疫情影响美国三大股指在6个交易日内发生4次熔断，实体经济陷入严重衰退。为了应对疫情，特朗普政府大幅度增加财政赤字，全年赤字率高达15.2%，创下和平年代最高纪录。美联储宣布无上限的量化宽松政策，短短数月内美国的M2供应量增加20%，增速高于20世纪70年代严重通货膨胀的年份，而美联储的资产负债表则从4万亿美元扩大到7万多亿美元。8月，美联储主席宣布将改变实行多年的货币政策框架，代之以平均通货膨胀目标制。2021年年初，拜登政府上台后决定继续大幅度扩大财政赤字，预计2021财年美国财政赤字达到2.3万亿美元，其中还不包括1.9万亿美元紧急救援计划以及近3万亿美元的基建计划。
  极端宽松的财政货币政策导致美国股市泡沫的急剧扩大，标普500指数比疫情前的高点上涨了40%以上。与此同时，人们对未来通胀的担心也正在加深。尽管为了应对百年一遇之大疫情，采取扩张性的财政货币政策有其必要性，但如果这种措施超过了一定的限度就可能对未来的金融稳定和货币稳定构成挑战。如果资产泡沫破灭、通胀持续发展、经常项目逆差不断扩大，对美元的国际地位势必产生不利影响。
  第三，国际社会对现行国际货币体系缺陷的反思和改革推动。长期以来，以美元为主导的国际货币体系一直饱受诟病。2008年美国次贷危机以后，国际学术界对其批评越来越多，认为该体系既不稳定，也不公平。之所以不稳定，主要是因为所谓的特里芬难题，即美元充当国际货币时面临“两难选择”以及由此引起的内在不稳定性，所以美元汇率的经常性动荡（贬值）将难以避免；同时，也因为美国货币当局常常过度使用美元特权，即任意利用本国货币政策去解决国内经济问题而无视其强大的溢出效应。另一方面，在美元为主导的国际（储备）货币体系下，发展中国家或新兴市场经济体不得不把大量宝贵的外汇资源投放在美国国债市场上。为了保有美元储备资产，购买美国国债是最好的选择，因为既安全又有很高的流动性。但是，这种做法实际上是穷国把钱借给了富国，新兴市场国家把钱借给了美国，这是不公平的。
  针对现行体系，一些学者提出了改革方案。其中，比较具有影响的包括回归金本位、实行单一世界货币、实行基于SDR的超主权货币以及实行改良的美元本位制等。总体上看，这些方案都不大可能对现行的国际货币体系构成替代，但并不排除其中一些方案可能对美元的地位产生一定的影响。譬如，自2009年G20伦敦峰会决定增发2 500亿美元等值的SDR之后，很多经济学家对于进一步提升SDR在全球储备体系中的地位一直怀有期待并且不断予以推动。在去年新冠疫情暴发后，斯蒂格里兹、奥甘博、易纲等学者再次呼吁大规模增发SDR，以应对低收入国家面临的主权债务危机（易纲，2020）。近日，IMF执董会正在对增发6 500亿美元等值SDR的提案进行讨论。如果获得批准，SDR的储备资产地位将会得到进一步提升，从而有可能对美元的储备货币地位产生一定的影响。
  第四，美国的全球领导者地位正在开始走向衰落。战后，特别是在布雷顿森林体系时代，美国积极维护自由贸易体制，并且通过积极承担国际责任来换取全球领导者地位。然而，自特朗普总统上任之后，美国政府放弃了多边主义的执政思路，主张“美国优先”，提倡“雇美国人，买美国货”，实行单边主义的外交政策，大举退出各种国际协定和国际组织，不愿承担应有的国际责任。这些举措损害了美国作为世界第一大经济体的全球领导者地位，对于美元的国际地位也将产生深远的负面影响。拜登总统上任以后，试图改变特朗普政府的单边主义做法，但这些努力能否有效阻止美国国际领导者地位的下降趋势还有待观察。
  第五，来自其他货币的竞争。美元国际地位的演变，本质上是一个国际货币竞争的过程。2021年5月5日，IMF官方博客发表的一份报告显示，由于货币竞争和汇率波动等因素，美元在全球外汇储备中的占比已经降至25年来的最低点。哈佛大学经济学教授肯尼思·罗格夫不久前撰文指出，如果中国不再使人民币汇率盯住一揽子货币，而让其具有更大的弹性并同时实行通货膨胀目标制，那么人民币将会被更多的国家视为“锚货币”，而这将大大提升人民币的国际储备货币地位（Rogoff，2021）。实际上，多年来不少经济学家相信，通过货币竞争，一个多元化的国际储备货币体系将最终形成（Eichengreen，2011）。而在可以预见的未来，最可能的情形是，美元、欧元和人民币形成一个三足鼎立的格局，其中美元占40%，人民币和欧元分别占20%，甚至各占三分之一。当然，这一局面的形成可能需要20年甚至更长的时间，在这一天到来之前美元还会拥有较强的国际货币地位。
  二、美元汇率周期
  美元的国际地位与美元汇率有关。在其他因素相同或相似的情况下，美元汇率会在一定程度上影响美元作为储备货币的地位，也会影响到它的其他国际货币功能。从中短期看，这一点非常明显。受新冠疫情影响，2020年美国经济陷入了大萧条以来最为严重的衰退。作为应对，美国政府大幅度增加财政赤字，美联储实行了极端宽松的货币政策。这些政策举措有效地阻止了经济的急速下滑，并成为去年下半年以来经济强劲恢复的重要推动力量。不过，强刺激政策也导致人们对美元的前景感到担忧。事实上，美元指数在去年3月份曾超过103点，但至年底则跌破90点大关，跌幅大约13%。今年以来尽管出现小幅回升，但仍然在90点附近波动。有分析认为，美元已经进入贬值周期，并且担心2021年美元会继续下跌20%左右。
  初步的统计观察显示，美元指数变化具有周期性特征（见图2）。数据表明，从70年代初以来，一个完整的周期大概是15-17年。在这50年里，美元变化的周期性特征是否具有很强的经济学逻辑，还需要进一步研究。但有一点看起来比较明确，那就是美元指数的周期性变化体现了美国货币政策的变化和经常项目余额的变化。这两个因素可能起了很重要的决定性作用。

  1980年和1995年美元两度开启了周期性升值，期间适逢美联储大幅加息，两者不无关系。2014年的升值与美联储退出量化宽松、启动加息的预期也有很大的关系。类似的情形也发生在周期性贬值阶段。1985年、2001年、2017年，美元三次步入周期性贬值，都与美联储降息或停止加息有关。数据显示，美元周期性贬值阶段的开始除了与降息相关外，还与巨额的经常项目逆差有较为明显的关联。
  总之，基于历史经验及其背后的经济逻辑，可以认为，在美联储开始加息之前，美元将继续停留在2017年开始的弱势区域，不太可能出现较强的持续反弹。当然，美元在2021年发生20%贬值的概率并不大。有两个原因。第一，美国经常项目恶化的情形并没有想象中那么严重。疫情期间，尽管财政赤字很大，但私人消费和投资却出现了大幅下降。跟历史上任何一次大萧条或大危机期间的情形一样，去年以来私人部门甚至出现了净储蓄上升的势头。由于投资储蓄缺口扩大相对有限，经常项目逆差可能也会比较有限。第二，疫情和经济恢复的前景仍然存在很大的不确定性，一些新兴市场国家的主权债务问题面临恶化的趋势，新兴市场爆发大规模债务危机的可能性正在上升。同时，美国股市的泡沫仍在不断膨胀，随时有可能发生泡沫破裂。这些情形（全部或部分）一旦发生，美元的避险特征就会凸显，从而暂时阻止美元贬值，甚至在短时间内引发美元大幅度升值，就像去年3月曾经出现的情况一样。
  有一个值得注意的现象。从1980年以来，每一轮美元指数上涨的高点都低于上一轮。换言之，尽管有长周期和短波动，美元指数40年来的总体趋势是下降的。这个现象应该怎么解释？我们没有答案，但相信值得深入研究。事实上，美元汇率的中长期变化趋势，与美元在国际货币体系中的地位演变之间不会没有关联。
  三、人民币国际化的机遇
  美元国际地位下降的长期趋势和美元汇率的周期性弱势走向，对人民币国际化意味着什么？是否构成机遇？在一定程度上是这样。人民币国际化从根本上讲是一个货币国际竞争的过程。美元国际地位下降确实会给包括人民币在内的其他国际货币腾出更多的发展空间，尽管人民币能否及时填补这样的空间还取决于很多因素。美元的周期性走弱对于人民币国际化所提供的机遇也许更为明显一些。从2009-2014年，人民币国际化发展速度非常快，这其中有很多影响因素，包括经济持续稳步增长、对外贸易不断扩大、贸易结算制度的改革、资本市场的扩大开放等。而在诸多因素中，这一时期美元的疲软是一个很重要的原因。在弱势美元的环境下，国际投资者会更加愿意持有其他货币，当然就包括人民币。去年以来大量外国资本流入中国，人民币持续升值，人民币作为国际储备货币的地位有所提升，都与美元贬值有一定的关系。
  然而，应该强调的是，人民币国际化能否取得最终成功从根本上讲还取决于中国经济的基本面，取决于能否坚持深化经济改革和扩大对外开放，取决于各方面的自身状况能否不断走向完善。具体而言，取决于能否保持经济的稳步增长和健康发展，能否在风险可控的前提下加快国内金融市场改革（特别是尽快将人民币国债市场建设成为品种丰富、流动性高和开放的优质国际债券市场），能否加快人民币衍生产品市场的发展，大幅度降低人民币的汇兑成本和汇兑风险，能否适当加快资本账户的开放，以及能否进一步加强法治和其他制度性建设等。