王涵：两条主线继续支撑盈利

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王涵 段超等（王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长）

  投资要点
  1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34247.4亿元，同比增长83.4%，比2019年1—5月份增长48.0%，两年平均增长21.7%。我们对此点评如下：
  5月工业企业利润持续稳定增长。2021年5月工业企业利润同比增长36.4%，比2019年同期增长44.6%，两年平均增长20.2%。受同期基数的影响，5月单月利润同比增速较4月份回落20.6个百分点，但从2年复合增速来看，2021年5月的2年复合增长率基本与4月持平，工业企业利润持续稳定增长。本月工业企业利润的表现是我们4月点评《支撑工业企业利润增长的两条主线》的延续，大宗价格上涨和外需出口是工业企业利润高速上涨的两个重要拉动因素。
  大宗商品价格上涨+外需出口拉动相关行业利润上涨。分行业来看，受到大宗商品价格上涨的推动，黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料制造业、燃料加工业利润增长较快，4个行业合计拉动规模以上工业企业利润两年平均增长8.3个百分点。下游行业中，得益于新冠疫苗、检测试剂等防疫抗疫物资的内外需带动，医药制造业利润保持快速增长，下游工业品比如计算机、专用设备、仪器仪表制造业等受到出口需求的支撑，2021年前五个月仍然维持了较高的复合增速。
  企业盈利不平衡状况较为突出。一是大宗商品原材料价格的上涨造成了行业上下游之间利润分配不平衡，工业企业新增利润主要集中于上游采矿和原材料制造行业，下游消费品多数行业利润复合增速仍然为负，下游行业成本压力不断加大。例如纺服和家具制造业当前利润增速较慢，虽然其出口在总产出中的占比不低，但上游原材料涨价对利润的挤压一定程度上抵消了外需的拉动。二是小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于规模以上工业平均水平。近期随着政策和监管对大宗商品价格的引导，未来由于大宗价格迅速上涨导致的行业利润分配不平衡有望得到缓解。
  补库存再次加速，需关注剔除价格后的实际库存水平。当前工业企业仍然处于“主动补库存”的周期中，5月产成品库存同比增速10.2%，补库存速度为今年以来的首次加速。拆分库存的量价来看，库存受到价格的支撑作用明显，而库存实际数量的变化仍需要持续关注。从5月进出口数据来看，外需对中国经济的支撑仍在，但由于美国需求复苏开始逐渐由消费转向服务，外需复苏对中国经济的拉动或将减弱。未来需持续关注大宗价格和出口两条主线的边际变化对工业企业利润和行业分化的影响。
  风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。









  风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

（来源：王涵论宏观）