廖群：M2/GDP比率高企部分归因于经济结构

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廖群（中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  我国M2/GDP比率高企是一个不争的事实，多年前就引起了市场广泛的关注。2020年末，我国的M2/GDP比率达215%， 大大高于2019年美国的93%和全球平均的140%, 在主要经济体中仅次于日本的255%。
  很多人将此高企视为我国货币超发的定性指标和定量测度。作为定性指标有一定道理，但作为定量测度则值得商榷。
  传统意义上，M2/GDP比率是衡量一国货币化或金融深度的指标。但后来人们常以此来度量货币超发的程度，其实是有些勉强的。
  从简单的数学角度，M2/GDP 比率的分子M2为存量指标，分母GDP为流量指标，就衡量货币超发的程度而言，两者相比起码不够严谨。而且，分子M2的确切定义与统计口径各国之间没有统一，使得国际比较及其导出的我国货币超发程度大大高于他国的结论显得局促而难以令人信服。比如，相对于我国比较宽泛的口径，美国的M2统计口径大为狭窄，没有包括10万美元以上的存款和退休金帐户余额；如果加上两者，美国的M2规模，进而M2/GDP比率将上升70%左右。其他国家的M2 口径也大都小于我国。
  当然，即使是考虑M2的统计口径差异，我国的M2/GDP 比率仍然在不同程度上高于大多数其他国家。但这是否就一定说明我国的货币超发程度高于他国呢？也不一定。
  竖向来看， 即历史比较， 根据传统的货币数量理论，一国的M2/GDP比率应该恒定，即M2的增长应该与GDP的增长同步；否则，M2/GDP比率上升，说明M2增长快于GDP增长，意味着货币超发或流动性过剩。但在实际的经济活动中， M2增长与GDP增长不可能总是同步，因而M2/GDP 比率不可能恒定， 随着经济结构、货币供应机制及各种经济金融因素的变化，M2增长快于或慢于GDP增长， 进而M2/GDP比率出现波动是正常的。那么横向来看，即国际比较，也是同样道理，不同国家具有不同的经济结构、货币供应机制和经济金融基本面， 从而各国的M2增长与GDP增长之间的关系，即M2/GDP比率出现差异是自然的。
  很多人已经认识到并指出了这一点，从各个角度分析了我国M2/GDP比率高企的成因，包括间接融资占主导地位、储蓄率高、货币政策宽松、 货币化过程持续、不良资产率高及资产交易增长快等，都有一定的说服力。
  笔者前些年曾撰文提出，导致M2/GDP比率高企的成因，有必然性的， 也有非必然性的。必然性成因来自于一国的经济结构、货币供应机制及其他经济金融基本面因素，非必然性成因则包括市场和政策的缺陷及外围的影响。因此，应用M2/GDP比率判断货币超发或流动性过剩程度时，应该区分造成此比率高企的必然性和非必然性成因；只有非必然性成因造成的M2/GDP比率高企才应看作是货币超发，而由必然性成因导致的比率高企则应视为当前经济/金融结构与体制下的正常现象。文中分别列出了我国M2/GDP比率高企的必然性和非必然性成因，前者包括第二产业（工业+建筑业）占比高、投资率（资本形成或固定资产投资占GDP比重）高、间接融资比重高、经济增长预期高等，后者则为外汇流入多、货币政策宽松、隐性货币多、产能过剩及不良资产率高等。
  下面就必然性成因中的经济结构因素，即经济结构的重型化，对我国M2/GDP比率高企的影响作更加深入一点的探讨。
  所谓经济结构的重型化，是指需求端投资率高，供给端重经济占比高。
  需求端的投资率应该无须解释，即为固定资本形成占GDP的比重，供给端的重经济则需做一些说明如下。
  借鉴以前重工业和轻工业的分类，可将整个国民经济划分为重经济和轻经济。
  2013年前，采用前苏联及东欧国家的方法，我国工业曾被划分为重工业和轻工业。按当时的定义，重工业是指为国民经济各部门提供技术装备、动力和原材料等生产资料的工业；与之相对应，轻工业则指提供生活资料和手工工具的工业。显然，无论是按物理体量还是金融价值，技术装备、动力和原材料等生产资料都大，因而“重”；生活资料和手工工具则相对较小，所以“轻”。这应该就是重工业和轻工业称呼的由来。应该认识到的是，要生产物理体量和金融价值更大的产品，必然需要更多的资产。因此重工业又可认为是具重资产的工业；与之相应，轻工业可认为是具轻资产的工业。
  可将此以资产的“重”“轻”划分扩展至整个国民经济，将经济划分为具重资产的经济，称为重经济，和具轻资产的经济，称为轻经济。
  重经济行业包括哪些呢？
  以前定义的重工业行业自然在内，包括采掘工业中的石油、天然气、煤炭、金属矿和非金属矿的开采及木材采伐等；原材料工业中的黑色和有色冶炼及加工、炼焦及焦炭、化学、化工原料、水泥、人造板、电力、石油和煤炭加工、玻璃纤维原料、锯材及人造板等；加工工业中的机械制造、电子、化肥、农药、金属结构、水泥制品、其他建筑材料等。在重、轻工业分类的最后一年，即2012年，我国工业的70% 为重工业。
  除此之外，房地产业，包括房地产发展商，资产之“重“不言而喻，虽归类为服务业，无疑也应在内；与之相联的建筑业拥有大量重型建筑机械和建筑材料，也是如此；两者共同构成重经济中的一个重要组成部分。基础设施当然都是固定资产，且是重资产，所以归类于服务业的交通运输、仓储与邮政业和水利、环境与公共设施也应在重经济之内。
  重经济之外的为轻经济；上述重经济行业之外的行业则为轻经济行业，包括农林牧副渔业、工业中的轻工业行业、和大部分的服务业行业。
  目前我国已不统计重、轻工业数据，当然更没有以上定义的重、轻经济数据。但鉴于构成重经济主要部分的重工业在我国占比一直高于其他大部分国家；我国已是“世界工厂”和”全球产业链枢纽“是不争事实；和过去20余年来我国基础设施和房地产业及建筑业飞速发展，我国的重经济规模大于轻经济，即重经济占GDP比重在50%以上，从而高于大多数其他国家应该是没有疑问的。
  那么，投资率高和重经济占比高对M 2/GDP比率有何影响呢？
  首先应该认识到，M2的增加， 进而M2/GDP比率的上升，主要是通过国内信贷增长和外汇资金流入两个渠道。在我国，10多年前外汇资金流入渠道起了很大作用，但近年来此作用已明显减小，国内信贷增长渠道是M2增加进而M2/GDP 比率上升的决定性因素。
  循此思路，先看看需求端投资率高对M2/GDP比率的影响。我国投资率高世人皆知，自1949年以来就是如此，近几年虽有所回落但仍远远高于其他国家。2020年我国投资率超过40 %，为大部分其他国家的一倍以上。不难理解，相对于消费，资本形成，来源于固定资产投资项目，必然伴随大量的信贷资金，这一是因为无大额资金支持投资项目难以推进，二是由于投资项目因有回报也得到银行及投资者的青睐。尤其是重经济行业的固定资产投资项目，资金量大，信贷量也相应地大。相比而言，大部分的消费即使在消费信贷充分发展的发达国家也对信贷资金需求有限，又由于无抵押而难以获得大规模信贷，更何况在我国消费信贷还不成熟。值得一提的是，在任何国家被列为消费信贷主力的都是支持购买住房的按揭贷款，但购房主要地并不是消费行为而是投资行为，住房按揭贷款实际上所支持的是房地产投资。所以，投资率高的国家必然信贷规模大，而信贷规模大通过货币乘数效应导致全社会M2总量大，进而M2/GDP比率高。
  再来看供给端重经济占比高对M2/GDP比率高企的贡献。前面提到，我国的重经济占比高于大多数其他国家。其实，这与上述我国需求端投资率高是相辅相成的。投资率高，则累计形成的重资产多，从而重经济占比高；重经济占比高，则支撑重资产的信贷需求大，并由于可抵押的重资产多而信贷可获性也高，进而投资率也高。在此相辅相成的互动过程中，重经济企业需要并获得大量信贷资金。与此相比，轻资产的轻经济企业资金需求远小于重经济企业，且又因无有效抵押品而难于得到银行及投资者的信贷支持。重经济企业的大量信贷资金通过货币乘数而增加M2， 进而推高M2/GDP比率。
  这就表明，投资率高和重经济占比高必然推升我国的M2/GDP比率；我国M2/GDP比率的高企部分地归因于此经济结构的重型化特征；由此引起的M2/GDP比率增量并不表明货币超发。因此，M2/GDP 比率高估了我国货币超发的程度。
  同时应该认识到，经济结构的重型化是我国经济新兴崛起的结构性特征，已长期存在并在今后相当长的时期内还将继续存在，所以是我国M2/GDP比率高企的必然性成因。这就是说，我国M2/GDP比率高企有一定的必然性，其中归因于经济结构重型化的部分是合理的。