张岸元：离岸市场是否有人蠢蠢欲动？

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张岸元（中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  金融领域的大国博弈，难说谁就稳操胜券。中方有资本项目管制、金融市场控盘能力，以及债权优势；美方有美元国际地位，强大的金融资本市场运作能力。在非正常情况下，或许前者更具有抗打击能力。但离岸市场的金融稳定问题是个大问题。毕竟其游离于内地金融安全网之外，汇率制度和资本项目的组合搭配与内地大相径庭（联系汇率制+资本自由流动——有管理的浮动汇率安排+严格资本管制），是国家金融安全暴露在外柔软的突出部。
  当下复杂政治经济金融环境下，如果由某些国际资本在离岸市场下狠手、砸场子，且声称是与政治无关的单纯市场套利行为，确实不好应对。我们无法划定大规模套利与蓄意攻击金融市场之间的明确界限；传统的金融稳定措施只能应付传统的金融冲击；市场和技术日新月异，投机者总是能找到新的缝隙。
  一、防范金融市场攻击的基本原则
  索罗斯是当代攻击金融市场策略的鼻祖。与之前由国家政权主导的传统金融制裁、制贩假币等不同，其攻击行为由市场机构合法、合规发起。它以特殊国际政治经济氛围为背景，以重大金融制度安排的缺陷（或者说特征）为攻击对象，以大规模跨市场套利为手段，以获取巨额利润为目的。某种意义上说，投机者并不刻意站在政府的对立面上，损害金融主权只是其副产物。
  1997、1998年，索罗斯在香港的套利策略堪称典范。许多经济体金融管理当局都以此为场景，设计防范应对政策框架。该套利策略是：事先联合若干投机者低调低息借入港元、大量买入港股，同时卖出港币远期合约、买入股指期货空单，而后选择在特定时间点突然集中抛出港元。由于金管局被迫大幅提高港元短期利率以增大投机者融入港元成本，加之索罗斯联合其他机构大量卖出港股，恒生指数大幅下跌。投机者估计，即便此时港元仍然成功维持联系汇率制，也仍可用高杠杆带来的股指期货空头收益，补偿其在外汇市场和借贷市场的损失。
  1998年，金管局最终在各方力量支持下，投入海量资金同时在股票市场和外汇市场接盘，最终稳定了香港金融市场。对此，支持者认为，当局应对举措维护了联系汇率制，锁定股指、避免了股市崩塌，避免香港成为国际炒家的“取款机”，维护了香港根本利益。反对者认为，当局耗费大量资金，短期看似维护了市场，但违背了市场自由原则，长期损害了市场本身。
  索罗斯模式套利组合对金融稳定当局维稳政策的含义可总结为以下三条：一是监管要与市场、包括做空者保持密切沟通，通过警示、吓阻，防患于未然；二是当局要有足够的储备以防备不时之需；三是不必囿于市场原教旨主义教条，关键时刻必须直接入市。此后二十多年，许多中央银行基本沿此思路准备金融市场稳定预案。
  二、离岸市场套利策略的进化
  近年来，人民银行的操作覆盖离岸外汇市场，意图是避免在岸和离岸汇率价差过大，在岸汇率被动升值或贬值，继而失去汇率主导权。具体手段包括口头警告、舆论引导，直接入市“打爆空头”，以及发行央票回收离岸人民币流动性等。
  离岸金融市场高度发达，二十多年间，投机者的策略不断进化；市场干预在利率、股市等领域引发的连锁反应，会很快被金融市场理解。在干预模式雷同情况下，不同金融参数之间会建立起确定性的关联关系，投机者逐步基于此开发出新的低风险跨市场套利策略。
  ——通过利率上升套利。内地干预离岸人民币外汇市场，经常伴随着香港人民币短期利率的大幅上升（因为利率上升将提高做空者持有人民币的成本）。一些国际对冲基金基于此形成了新的套利模式。如，此前有媒体报道，某家对冲基金的策略是避免直接对人民币兑美元汇率直接押注，转而押注人民币借贷成本。当两地汇率水平差距过大，则判断内地可能干预香港市场、进而导致人民币短期利率大幅上升。这时，买入远期合约，约定一个月后购入人民币、卖出美元，同时再买入另一张等值远期合约，约定一年后买入美元、卖出人民币。这一操作的类似于利率掉期：美元借贷成本相对稳定，只要人民币的短期HIBOR上升，在期限错配情况下两张合约价差就会扩大，从而出现套利机会。

   ——通过股指变化套利。香港股票70%以上的市值是内地公司，而其投资者是用美元和港元计价。这就意味着人民币升值会使得港股上市内地标的换算港币或美元出现估值集体拉升；反之，则估值下滑。这一逻辑对于海外投资者有很强说服力。市场有预期如果本轮九月中美谈判不利，人民币汇率会出现新的压力。在离岸外汇市场为监管当局高度关注情况下，有投机者考虑转战股票市场，从人民币汇率与港股之间的联动关系中寻找远期获利机会。
  三、高频交易的危险性
  近年来，随着IT技术的不断进步普及，高频交易策略从隐秘越来越为人所知。此类计算机程序化自动完成的交易，持仓时间短，日内交易次数多，涉及金额巨大，如果管理不当，会对市场造成重大影响。
  2010年5月6日，美国股票市场曾发生一次闪崩事件，在短短数分钟内，三大指数下挫均超过4%。此后调查结果显示，崩盘由一笔41亿美元的期货合约卖出指令引发，高频交易迅速放大了该交易的效果。由于次债危机期间市场信心极度脆弱，众多基金公司、高频交易者通过程序化交易卖出，期货市场价格下跌溢出传导到股票市场。
  有了高频交易手段，一些复杂的“幌骗”手法也应运而生。步骤：一是运用自动化程序交易下注大量买入或卖出有价证券；二是待市场对上述行为反应，出现价格上涨或下跌；三是市场反应后，交易者取消订单；四是交易者利用市场的反应时间差，真正买入或卖出证券获利。
  以上策略在境内市场没有大规模发展的机会。A股实行T+1制度，对“日内回转交易”等变相的T+0严格限制。高频交易下单速度高达0.03秒，据说境内交易所行情切片是500ms回报一次，不支撑如此高的反复交易速度。
  但离岸市场有所不同。H股市场实行T+0制度，每日成交较量很低，没有涨跌停限制。近年来，虽然内地投资者占比不断上升，但来自欧美的海外高频交易商依然在市场流动性提供方面发挥重要作用。在市场心理极度脆弱情况下，做空者的高频交易行为很容易引发市场崩塌。
  四、结论和政策含义
  在金融攻击防范领域，不预则废，但“预”未必就能“立”。不是所有风险都有解决方案。我们经常面对的局面是，看到一些重大风险，但没有万全之策，拿不出完整预案。这是我国金融整体运作能力和国际竞争力对比所决定的。
  攻击金融市场的手段林林总总，但基本遵循“事前的隐蔽性、事发的突然性、事后的盈利性”三条原则。防范金融攻击，大体也是从此入手：一是深入分析交易数据，洞察市场参与者背后的关联关系，揭示攻击的隐蔽性；二是不断提示市场风险，不断约谈复杂交易策略主体，打破攻击的突然性；三是关键时刻敢于出手，提升干预的不确定性，破坏攻击的盈利性。