蔡浩：从跨周期的角度去理解当下的政策语境

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蔡浩（国金证券固收研究团队负责人，国家金融与发展实验室特聘研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员）

  7月30日，中共中央政治局召开会议，对于宏观政策的总定调，依旧是“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，但相较于之前的表述 ，更加凸显“跨周期调节”，并要“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。时隔一年，7月中央政治局会议再提“跨周期调节”，引起了市场的广泛关注。那么，什么是“跨周期调节”？在当下的宏观经济背景下，又有什么政策内涵？我们对此进行了分析和解读，供投资者参考。
  一、什么是“跨周期调节”？
  1.“跨周期”提法已经多次出现在重要会议中
  早在去年7月底召开的中央政治局会议上中就出现了“跨周期”的提法，即“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。这是“跨周期”的提法首次出现在中央级别的会议内容中。去年10月下旬，十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》(以下简称《建议》)，《建议》提出，要“加强国际宏观经济政策协调，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡”，其中“跨周期”指向宏观政策要放在“十四五”规划的经济可持续增长的立场来思考政策的设计和体系，体现了鲜明的政策导向。今年7月12日，克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上提到，要 “立足当前，着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”；7月30日的中央政治局会议再次强调“跨周期调节”，提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。
  2.“跨周期调节”与“逆周期调节”有何不同？
  从过去注重“逆周期调节”，到现在强调“跨周期调节”，关于两者的主要区别，中国证监会原主席肖钢在今年1月份中国财富管理50人论坛（CWM50）上曾作了着重分析，并归纳了四个不同点：
  一是着力点不同。逆周期的政策着力点是眼前，解决短期问题，而跨周期着力点是中长期，解决中长期存在的问题，特别是着眼于未来15年面临的问题。
  二是目标不同。逆周期调节的目标比较单一，而跨周期调节的目标是多元的，因此要平衡更多的关系，施政难度上，跨周期比逆周期要大。
  三是政策工具不同。逆周期调节的政策工具主要是财政政策和货币政策，来得快，见效也快，也比较直接。而跨周期调节除了财政政策和货币政策以外，更多的是要发挥国家宏观调控规划的指导作用，涉及产业政策、环境政策、区域协调政策等。
  四是政策实施方式不同。逆周期调节的实施方式讲究相机抉择，根据经济运行情况适时适度调整，往往表现为灵活、精准、调整快。跨周期调节的政策实施方式更加稳定，且由于是长期的，对持续性的要求更高。
  整体而言，从“逆周期调节”到“跨周期调节”，宏观政策调控的核心要义正在发生变化。面对当前国内外经济环境的新变化新问题，宏观政策调控的目标将更加兼顾短期和中长期的均衡，在关注短期经济周期性问题的同时，更加关注中长期的结构性和趋势性变化。以上四点总结，有助于我们从跨周期角度更好地理解当前政策语境的含义。
  二、货币政策现在松、未来紧就是跨周期调节
  7月9日，紧随6月金融数据公布后不久，央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在彼时宏观经济稳中向好，出口、信贷等数据超预期增长的背景下，央行选择降准的背景和时点出乎市场意外。但其实剖析经济增长的结构性和可持续性来看的话，正如政治局会议指出的，“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，表现为工业强于服务业、外需强于内需、大企业景气度明显好于小企业、高收入群体消费复苏显著好于低收入群体等等，加之下半年经济面临的风险因素明显增加，包括极端天气、疫情反复、产业政策收紧、信用难“宽”、地产风险向商业风险和银行信贷风险转移等，都决定了下半年经济下行压力可能会明显上升，7月份官方PMI数据继续下滑也进一步证明了当前货币政策向宽的必要性。

  在此背景下，7月份超预期降准本身是一种未雨绸缪的提前布局，就是跨周期的表现。而且从美联储收紧货币政策的节奏来看，目前市场对于今年底、明年初美联储Taper（逐渐收紧）仍有预期，在美联储开启加息周期之前，我国提前放松货币政策，支持实体经济和中小微企业发展，其实也是为后续政策收紧预留空间。这也是货币政策跨周期调节的重要体现。
  三、财政政策后置、留力明年也是跨周期
  今年上半年，由于稳增长压力不大，财政政策的表现是极为收敛的。上半年，一般财政支出占全年预算支出的比重为48.6%，略高于2020年同期，但低于往年53%左右的水平；政府性基金支出占全年预算支出的比重为31.8%，低于往年同期35%以上的水平。新增地方债发行方面，受新增限额下达时间延后、项目储备不足和审批趋严影响，今年以来地方债发行进度明显偏慢。截至7月底，新增地方债完成进度为42.3%，其中新增专项债仅完成37.1%。而对于发行节奏的安排，往年一般要求要9、10月份完成基本完成发行任务，今年的进度安排是“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，指向财政发力要等到年末和明年初。


  此外，上半年财政发力放缓，除了因为今年经济目标完成压力不大的原因外，还有一个目的可能就是我们此前反复强调的“通胀化债”，或者叫“美丽去杠杆”，即名义GDP增速较快带来杠杆率下降，而同时CPI水平却维持在低位，对民生压力不大。去年为应对疫情，国内宏观杠杆率出现阶段性上升，2020年全年宏观杠杆率较2019年末上涨23个点，是2009年以来的最高年度涨幅。今年上半年宏观杠杆率已连续两个季度下滑，社科院口径二季度宏观杠杆率数据显示，实体经济部门杠杆率二季度进一步降至265.4%，上半年共下降了4.7个百分点，实现了阶段性的“美丽去杠杆”。


  因此，从财政政策视角看，财政留置到年末和明年初也体现了跨周期调节的政策要求。同时，去年四季度GDP基数较高（现价为29.6万亿元），财政留力四季度能对经济增长能起到调节作用，并为明年的经济增速打下基础。
  四、产业政策是跨周期调节的主力
  近期，多个行业政策监管和调控升级，包括房地产、教育培训、互联网、游戏等，其中地产行业直接影响投资，而其余三者主要会对消费产生影响。在今年经济目标完成压力不大的情况下推行，同时有偏松的货币政策作保障，其实也是一种跨周期的含义，而且更具长远意义。
  1.构建房地产长效机制背景下，地产行业监管继续收紧。房地产行业方面，今年以来房地产调控继续收紧，年初央行和自然资源部相继出台“房地产贷款集中度”和“22城集中供地”政策，分别从融资端和投资端限制房地产行业扩张，与去年8月出台的“三道红线”共同成为房地产行业的三大长效调控机制。而各地调控政策也是不断加码，除新房限价限购外，多个一、二线城市对二手房出台了指导价。7月中央政治局会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”。可见，在坚定不移全面落实房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展的中长期政策目标导向下，高层对“房住不炒”的要求没有放松。
  2. 教培行业监管升级，意在实现更长远的教育公平。对教育培训行业的监管风暴持续升级，则更多的是考虑了教育公平、人口增长等中长期发展目标，更具长远意义。第七次人口普查和三胎政策的出台后，多数适龄生育家庭表示生得起，养不起。孩子一生下来，就面临“鸡娃”、“内卷”的焦虑，校外培训费用支出更是成了家庭日常开支的大头。近年来，教培行业的市场化使得教育水平分化日趋，优质资源集中度越来越高，昂贵的学区房更是加重了教育不公平。基于此，6月份以来，对于校外培训监管的收紧背后体现的正是对于平衡教育资源、提高生育意愿的决心。强力监管短期内或影响教育类相关消费支出，但中长期来看是实现教育公平、防止阶级固化、促进生育的重要保障。
  3.互联网的规范发展正受到有关反垄断和信息安全等行业监管。很多互联网企业消无声息地收集和利用了个人信息，对消费者信息和权益构成潜在损害。如果将这些海量的信息泄露至海外，可能对我国造成极大危害。7月6日中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确提出要完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规，压实境外上市公司信息安全主体责任。随后，网信办又发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，规定掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。在信息安全监管收紧的背景，国内赴美IPO企业集体踩“刹车”。7月30日，中共中央政治局会议新提“完善企业境外上市监管制度”，也是针对近期部分企业境外上市的数据安全风险进行提示。
  互联网行业正从原先的爆发式无序增长，进入产业结构调整和规范处理阶段，政府对部分行业的监管并不意味着其对第三产业的支持力度有所减弱，短期内政策出台或会对相关板块产生一定冲击，但中长期看，有利于互联网行业健康、有序、可持续发展。
  4.游戏行业发展需长期关注青少年问题，行业严监管时代似乎已距离不远。近期，游戏行业亦被推山风口浪尖，面临的舆论压力和负面的政策压力明显增大。新华社旗下《经济参考报》一篇报道中提到的“精神鸦片”剑指游戏行业，引发社会各界的广泛关注，相关游戏板块更是应声大跌。腾讯可持续社会价值事业部携手中国儿童中心联合发布《2021未成年人互联网兴趣洞察报告》显示，互联网在低龄儿童中加速渗透，88%的未成年人首次触网时间为上小学阶段及小学前；35%的未成年人上网目的是玩游戏。从玩家结构及发展趋势看，监管趋严或是必然趋势。
  其实，政策监管层面对于未成年学生沉迷网络游戏的问题的关注，一直就未停歇过。从2018年2月的《关于严格规范网络游戏市场》、2019年11月的《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，到2020年12月的《网络游戏适龄提示》、 2021年6月新修订的《未成年人保护法》，均指向加强针对未成年人的游戏行业监管。7月份，中办、国办印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》明确提到，要求引导学生合理使用电子产品，控制使用时长，防止网络沉迷。从中长期来看，文化行业监管有利于行业健康发展，也是净化未成年人网络环境、保护未成年人身心健康的必然举措。在此时点下，官方亮剑教培行业后，估计游戏业严监管也不远了。
  由此可见，相比货币和财政政策，产业政策的跨周期视角更长，无论是房地产，还是教培、互联网、游戏行业，它们的政策影响目的不是短期，不是几年，而可能是几代人，体现了国家跨周期宏观调控规划的指导作用。
  五、总结
  上半年，国内经济稳中向好，经济修复趋势并未改变，但经济增长不稳固、不均衡的状况仍然突出。尽管当前中国仍有政策空间，但已日趋逼仄。“跨周期调节”要求宏观政策不能在经济还未完全恢复时就连续收紧，也不能在经济刚出现下行时就一次性把政策用尽，而是要为中长期留有余地，为未来的不确定性预留出政策空间。
  下半年国内经济面临的各种不利因素和风险明显增加，极端天气导致的灾害影响，疫情再度爆发且快速扩散而导致的防控升级对生产和消费的影响，产业政策大幅收紧对消费的影响，以及房地产政策继续收紧可能导致行业风险向商业风险和银行信贷风险转移等等，都决定了下半年经济下行的压力较上半年会明显上升，需要通过宏观政策进行跨周期调节。因为要兼顾多个目标，所以货币政策宽松前置，而财政政策后置留力。
  而对于一些中长期问题，包括人口增长、教育公平、经济结构、信息安全等问题，还需要产业政策从跨周期的视角提前布局，即按照“十四五”规划提出的要求，“搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡”。（来源：固收论道）