李奇霖等：7月经济减速之谜

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李奇霖 孙永乐（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）

  疫情和洪涝灾害对经济的影响似乎比市场想象中的要大一些：
  7月工业增加值同比增长6.4%，预期值7.9%，前值8.3%，两年平均5.6%；
  社会消费品零售总额同比增长8.5%；预期值11.6%，前值12.1%，两年平均3.6%；
  固定资产投资累计同比10.3%，预期值11.4%，前值12.6%，两年平均4.3%。
  可见，7月无论是工业生产、消费还是固定资产投资，都出现了明显的下行压力。这个下行压力既有外生的冲击也有内生的影响。
  外生的冲击主要是由疫情零星式扩散和洪涝灾害导致的。疫情零星扩散后，出于防疫需求，部分线下服务业和线下消费不得不先暂停了。洪涝灾害也导致部分地区没法正常开工，冲击了工业生产。
  内生的冲击主要是经济运行几个突出的矛盾一直没有完全解决。比如缺芯、缺电、缺钢、运费高、原材料价格高等问题制约工业生产，比如制造业投资、消费等后周期动能偏弱，再比如房地产投资和出口等支撑动能持续性不强等问题都是客观存在的。
  为了进一步分析好7月经济数据和展望好后续经济形势，我们来看一下7月经济数据的细分项。

  先来看一下固定资产投资。固定资产投资里最重要的三个分项是房地产投资、制造业投资和基建投资。我们一个一个来分析。
  7月房地产投资两年同比增速6.4%，前值为7.2%，房地产投资继续下行。
  7月的房地产投资下行有洪涝灾害的冲击，不少工地无法正常开工，拖累了房地产施工。更重要的是，在房企融资不断收紧、房地产销售承压的时候，房地产企业拿地热情、开工意愿和施工强度均出现了下滑趋势。
  现在支撑房地产投资的主要就是竣工周期。为了降低三道红线的压力，近几个月来，房企一直在加快施工，让项目快点竣工。这么做的原因很简单，竣工后，就可以确认预售款，销售数据就能上去，杠杆率就能下来一些。数据来看，7月房地产竣工同比增速为4%，而新开工面积和施工面积两年同比增速分别为-6.5%和-7.8%。
  当外部融资被卡住了以后，房企的资金来源基本是靠卖房子的销售款来维持的，但问题是，房地产销售也开始下滑了。
  7月监管层延续了房地产市场的严监管态势，多地出台了更严格的限购政策，比如杭州就规定非杭州户籍需要缴纳4年社保或个人所得税才能够限购1套住房。
  同时，多地也加大了对居民信贷的管理，比如上海将首套房贷利率从4.65%上调到了5%，二套房贷款利率从5.25%上调到了5.7%。另外，部分城市则开始收紧了对二套房贷款的审批。
  在这样的情况下，房地产销售会面临一些压力，体现在数据上就是，7月商品房销售面积1.3亿平方米（前值为2.2亿平方米），两年复合增长0.06% （前值为4.8%），房地产销售市场明显降温。
  从8月的数据看，房地产销售还在继续下滑。30大中城市商品房日均销售面积为40.6万平方米，这一数据在7月为55.8万平方米。
  房地产销售数据下去后，房企的资金来源也发生了变化。7月房地产开发投资资金中来自定金及预收款的占比仅有35.9%，而这一数据在5月和6月分为别41.4%和36.7%。
  而销售承压对房企来说，其实是一个很不好的消息。毕竟疫情之后，房地产投资之所以能够撑住就是因为房子卖得还可以，快周转战略还能玩得下去。现在销售回落后，房企的资金回笼后续会变得更加的困难。
  对房地产市场为数不多的好消息是第二次集中供地政策的变化。
  第一次集中土拍，核心城市的优质地块受到了市场的热捧，土地溢价率反而大幅走高，比如重庆22宗地总共拍出了218.2亿元，楼面价创下新高，土地溢价率最高达到了129%。这对稳定房价反而造成了不利影响。
  更重要的是，土地市场的溢价率太高，加上一手房限价、竞自持和配建拉高了房企的隐性成本，所以在第二次集中土拍后，房企拿地的热情大幅下降，不少城市不得不将土拍延后，并限制溢价率，比如福州、天津已经限定土地溢价上限为15%。
  近期A股房地产板块表现抢眼，很大程度上是因为市场有了稳地价的预期，未来房地产企业拿地的压力会得到一定缓解，如果土地市场可以不那么“内卷”了，那么房企的毛利率可以修复一下。
  但从土拍政策完善到企业拿地并进行开发投资会有一个较长的时滞，而前期回落的土地购置对房地产投资则依旧是一个拖累。综合来看，我们认为后续在销售回落的背景下，房地产投资还会是一个震荡下行的态势。
  再来看制造业投资。
  1-7月份制造业投资同比增长17.3%，两年平均增长3.1%，前值是2%，制造业投资在继续恢复，但恢复的速度依旧偏慢，而且当月两年同比均值7月下来了，7月当月两年平均是2.8%，6月是6%。
  疫情反复对制造业企业投资回落肯定是有影响的，毕竟频繁复发的疫情让企业生产经营的不确定性大幅增强。而在不确定的经济环境下，对企业来说更好的选择是走一步看一步。
  除了疫情之外，需求端的不确定性以及成本端的压力也抑制了制造业企业投资扩产。
  目前，原材料价格以及运费价格依旧是压在制造业投资身上的两座大山。7月PPI同比增长9%，同比走势再度上扬。同时，PPI生产资料-生活资料的差值达到了11.7个百分点，创下了近十年来的新高。另外，CCFI运价指数也在持续上行，创下历史新高。
  在成本端承压的同时，企业的需求端也不容乐观。此前，有订单，哪怕成本上涨一些，企业也还能承受。但是现在需求端的不确定性是在增强的，国内下半年经济大概率是不如上半年的，而海外需求的不确定性也更大了，PMI新订单、新出口订单、在手订单等在7月都出现了下滑。
  疫情的影响、成本的压力以及需求端的不确定性等因素使得制造业企业的投资扩产行为更加谨慎。

  好消息是，在政策的支持下，高技术制造业的投资依旧在扩大，1-7月高技术产业投资同比增长20.7%，两年平均增长14.2%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长27.1%、8.8%。
  高技术制造业中，有需求支撑的比如计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业同比分别增长46.9%和34.9%，表现亮眼。
  这也意味着即使面临着疫情的冲击、外部的压力，国内还是有很多制造业在通过技术改进、增加研发投入等方式，来提高自身的市场竞争力。
  基建投资方面，7月当月基建投资两年平均同比增长-1.6%，累计两年平均增长0.9%，基建投资依旧偏慢。我们认为有这么几点原因：
  一来财政还在留力。可以看到截至7月，专项债的发行进度仅完成了37%，远低于往年水平。同时，财政支出节奏也明显偏慢，从政府存款数据上，我们能够看到目前财政存款明显偏高，这意味着现在财政是不缺钱的。
  财政支出节奏慢可能是因为此前经济还可以，财政发力的诉求不高。另外，财政在支出的领域上也更偏向于民生领域，基建领域支出占财政支出的比重有所下滑。

  二来对地方隐性债务的监管维持高压态势。最具代表性的就是“15号文”，比如，其要求“对承担地方隐性债务的客户，银行不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资”。所以现在很多城投都在急于和地方隐性债务“撇清关系”，降低杠杆，对继续承接基建的热情非常有限。
  往后来看，未来基建后续有望发力，不过力度有限。此前政治局会议明确表示要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。8月份以前，专项债发行节奏明显偏慢，为了完成全年发行的压力，后续几个月还有2.2万亿左右的专项债待发行。
  不过从专项债发行到财政资金投放再到项目开动最后到形成实物工作量之间存在比较长的时滞。比如在2020年的时候就出现了因为缺乏优质的项目、前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等原因，专项债募集的资金沉淀在财政账户上，资金闲置现象比较明显。
  从这个角度来看，后续从专项债募集资金到形成实物工作量正式拉动基建投资回升可能会到四季度到明年年初。结合明年财政发力前置（发改委表示要提前做好2022年专项债项目的前期工作），预计基建在今年年底和明年初可能会对经济形成托底。
  但毕竟优质项目稀缺和隐性债务监管的压力客观存在，所以，基建的支撑力度也是比较有限的。
  说完投资，我们再来看一下消费数据。
  7月社零数据受疫情等因素的影响，暂时中断了回升的态势，两年平均增速为3.6%（前值4.9%）。可以看到虽然在7月社零会出现季节性下行，但是2021年7月的下行幅度明显是超季节性的。

  说到7月消费，避不过去的就是疫情的影响。
  因为暑假历来是居民外出旅游的旺季，所以我们会看到CPI旅游项目环比增长了7.3%。但是疫情的零星扩散，明显影响了居民外出旅游的意愿。
  说到疫情对社零的影响，就逃不开餐饮数据。7月餐饮收入同比增长14.3%（前值20.2%），两年平均同比增长1.3%（前值2.6%）。而且相比于限额以上单位，限额以下的餐饮企业受影响会更为明显，可以看到7月限额以上单位餐饮收入同比增长20.7%，明显高于均值水平。
  社零还有可能低估了疫情对消费的影响，因为餐饮以外的服务消费是不包含在社会消费品零售总额支出里的，这就意味着疫情对服务的影响在一定程度上并没有很好的体现在数据上，所以我们认为实际的消费可能会更弱一些。
  其他分项来看，汽车消费和生产数据均偏弱，可能与缺芯有一定关联。7月汽车消费同比增长-1.8%（前值为4.5%）。
  此外，随着房地产销售下行，后地产周期相关的消费支出也明显偏弱，比如建筑及装潢材料类同比增长11.6%（前值19.1%）、家具类同比增长11%（前值13.4%）。
  最后再来看一下生产。
  7月规模以上工业增加值同比实际增长6.4%（前值8.3%），两年平均增长5.6%。
  生产的明显降速显然受到了疫情和洪涝的影响。除疫情和洪涝以外，有些影响工业生产的长期内生性因素也需要关注。
  缺电和限电对企业生产未来可能会继续产生扰动。夏季气温走高，各地用电需求明显上升，煤炭价格高涨和电厂煤炭库存不足影响了火电的供给。由于部分地区电力供应不足，政府开始出台限电政策，比如要求企业错峰用电，限时生产。目前看，煤价高企、煤炭供应不足的压力也有可能会影响到冬季发电。
  “双碳”目标下的粗钢钢材减产措施对钢铁生产有压制。7月生铁同比下降8.9%、粗钢同比下降8.4%，钢材同比下降6.6%。这也解释了为什么7月下旬以来DCE铁矿石价格大幅下行。
  往后来看，目前粗钢累计同比增长8%，这意味着如果要实现同比零增长，后续粗钢等产量也还有继续下行空间。

  出口和房地产投资的不确定性也会影响工业生产。本轮工业生产的强势很大程度上是因为外需和房地产施工的拉动，但无论是出口还是房地产拿地新开工后续都存有一定的不确定性，目前有些企业的生产也主要是靠前期存量积压的订单支撑，新订单不足后续有可能会影响到工业生产。
  写到这里，做一个总结了：
  1、7月经济数据显示的下行压力有点超预期，不过短期更多是因为受到了疫情和洪涝灾害等短期影响的冲击，导致读数偏低。但即便是后续经济数据较7月修复，整体趋势还是有回落压力，且整体读数会弱于上半年。
  2、去年下半年和今年上半年的增长动能主要靠出口、房地产投资和市场一直寄予厚望的制造业投资、消费等后周期动能，但未来无论是出口新订单还是房地产投资对经济的拉动均较为有限。
  3、未来财政将更加积极一些，专项债供给扩容，项目投放也会加速，市场对基建的下行预期也会有修正，对房地产产业链的打压也存在边际改善的可能，尤其是土地购置这块，但在隐性债务治理和房住不炒的大框架下，政策能给予的支持空间仍然非常有限。
  4、货币政策将维持流动性的合理充裕。现在企业特别是小微企业的生存环境还是很困难的，而在上半年的窗口期货币政策都没有收紧货币，那么在结构性通胀还没有明显改变，基本面压力更大的时候，货币政策收紧的可能性就更低了。
  预计后续货币定向宽松会体现出更多结构性的特点：一个是对小微企业的流动性支持政策还会延续；第二个是碳排放支持工具可能会形成新的低成本、长期限的金融机构流动性支持工具，助力双碳目标；第三个是对信贷增长缓慢地区加大再贷款的投放力度，这既是为了协调地区间经济发展差距扩大问题，也是因为部分地区融资快速收缩需防范潜在的金融风险。
  5、市场的含义。经济减速对应着部分行业的政策压力有一定的缓释空间，利率下行和经济周期的弱化可以继续布局专精特新等制造成长板块。最后，债券牛市的趋势也未结束。